前沿动态
司法文明协同创新中心的建设目标是按照“国家急需、世界一流、制度先进、贡献重大”的要求,依据科学研究、学科建设、资政育人“三位一体”的方针,打造中国乃至世界司法研究的重镇、中国司法学科建设的平台、卓越司法人才培养的基地、司法文明和法治中国建设的核心智库。
孙 莅 :创投项目中的商业安排与法律关系
    【中文关键字】创投;私募股权;增资入股;股权转让
    【全文】


      创投一词通常出现在财经新闻与律所业绩推送中,如某公司获得xx万元/美元天使轮/A轮融资,资方越知名越抓人眼球。创投具体是什么?小编认为,创投并非是一个法律概念,其本身并不直接对应任何法律关系。创投涉及到的几方主体一般为金融投资人、战略投资人、被投公司、创始人或创始团队,而创投活动是这几方利益博弈的过程。创投过程中的法律服务不仅仅需要考虑到法律层面的合法合规性,而且需要结合商业角度,将当事人的商事决策体现在法律安排中,使其具有约束各方的效力,有效执行,使得各方收益。本文拟从创投项目中各方主体的利益考量角度,对创投项目中商业与法律碰撞进行浅析。小编注:本文仅讨论良性创投,不涉及恶意收购。
      1.什么是创投
      “创投”并非是法律术语,一般出现在投资场合。百度百科对创投的描述是:“创业投资(venture capital investment)是以权益资本(equity capital)的方式存在的一种私募股权投资(private equity investment)形式,其投资运作方式是投资公司(investor)投资于创业企业(venture companies)或高成长型企业(growth orientated enterprises),占有被投资公司(investee)的股份,并在恰当的时候增值套现(cash out)”。
      上述表述中,几个关键词分别为:私募股权投资、创业企业或高成长型企业、增资套现。总结几个关键点:(1)被投企业往往是创业企业或高成长型企业,即回报率高且回报周期短的。往往此类企业更偏向于高科技+轻资产的组合,而非传统行业+重资产的组合;(2)创投的目的也显而易见:增值套现;(3)投资方式:私募股权投资。
      小编认为,所谓创投,从法律角度结合产业经济学的概念可以解释的更加清晰:企业所处的阶段:成熟期之前;企业形式:一般为有限责任公司;投资方式:股权投资。所谓股权投资指的是投资人投资款对应的标的为被投公司的股权。从法律关系上看,创投项目的投资方式为公司法上的的增资入股或有限责任公司的股权转让。
      2.创投项目与普通合资项目的区别
      创投项目与普通合资项目最大的区别在于股东利益的一致性。由于有限公司内部自治更加灵活,因此被投公司的组织形式一般为有限公司。有限公司的股东往往比股份公司少,人合性更强。在普通合资项目中,股东利益基本趋于一致,股东可以通过股东会对公司的重大事项进行决策。由股东会选择聘任具体的董事直接管理公司。股东会为决策者,董事会或执行董事为经营者。
      但在创投项目中,股东层面的主体为:创始人或其控制的持股平台、战略投资者、金融投资者。其中创始人控制的持股平台指的是创始人担任GP的有限合伙企业,LP可以为创始团队、核心员工、其他普通股东,LP的种类并不单一,利益也并不完全一致。创始人作为被投公司的核心,对于被投公司的重大决策、员工聘用、经营管理都有重要决策权。战略投资者一般是可以向被投公司倾斜一定资源的大公司,其基于投资回报与产业布局的双重投资意图成为被投公司的股东。金融投资者往往是一些投资公司,其仅仅投资意图较为单一——投资回报。由于股东层面利益的不一致,因此股东权利上几方股东各自有所区别。
      除股东权利的一致性外,创投项目与普通合资项目的区别在于对于创始团队的依赖程度。创投项目的核心是创始人。创始人的决策,包括行业的选择、产品的选择、团队的创建、团队的管理,在很大程度上决定了创始项目是否可以在竞争赛道中存活甚至脱颖而出。创始人的品性,虽然不是硬指标,但实际上,品性对于创始团队的凝聚力和核心员工的投入度有很大的关系。小编认为,创投的核心在于投人,投资的对象看似是被投公司,实则为创始团队。但普通合资项目更加关注的是行业、产品,对于老股东和员工的关注较小。
      3.创投项目中股东权利的安排
      由上述分析可以得知,在获得高回报上,金融投资人与战略投资人的意图一致;在公司长远发展上,创始团队与战略投资人的意图在一定期限内一致。因此,在股东权利的安排上,往往出现如下特征:
      (1)创始人严格控制公司经营决策,包括全职为被投公司服务,承诺其不与公司竞争;
      (2)金融投资人在公司清算时获得优先于普通股东的权利,在决策上通过股东会或董事会的一票否决权利来获得一定的决策权,在一定情形下有权要求公司或股东回购其股权,在实现退出时有共同出售权、拖售权等安排。但是上述权利可能与公司法相冲突,创投项目解决此等冲突的方式为,责任主体包含公司与创始人,创始人为连带责任人。此种安排会避开公司法“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任”、”公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益“等基本原则。
      (3)战略投资人为使公司在一定程度上与其绑定,往往也会插手公司的经营,并且在程度上更强于金融投资人。此外,在公司进行新融资时,其往往还希望继续保持其“投资人老大哥”的身份,因此在未来融资的股权比例(call option)也会有所要求。
      总之,整体的逻辑是:投资人(无论金融投资人或战略投资人)均在获得利润、经营决策、退出公司等方面具有特殊权利;创始人需承担大于其持股所对应的价值的责任。此种安排会使得被投公司在早期资金回报率较高时,被投公司获得资金,投资人获得预期利益。
      4.创投项目中的利益博弈
      由上述分析可以看出,创始团队和公司更倾向于投资人获得高额利润的“工具”,必然会产生代理问题。而创始团队实际控制公司,在公司获得高额投资后,创始团队与公司之间容易产生道德风险。为了解决代理问题与道德风险,创投项目中各方进行利益博弈,目的为实现创始团队的决策权保有+投资人的经济利益保障。进行利益博弈的方式就体现在股东权利的安排上。上一部分所谈到的商业惯例在不同的项目中可以进行一定程度的调整,删减或加前提条件,尽可能实现各方的相对满意。
      文末,简单列举创投项目中常见的投资人优先权:
      优先认购权 right of participation
      优先购买权 right of first refusal
      共同出售权 co-sale right
      拖售权 drag-along right
      回购权 redemption right
      清算优先权 liquidation right
      保护性条款/一票否决权 protective provisions/veto power
      反稀释权 anti-dilution
      信息权、检查权、登记权
      在我国的语境中,创投一般等于风险投资,是高风险高收益的代表。本文拟在被投公司这个限定场景中,对创始人、战略投资者、金融投资者的意图进行分析,进而简单梳理创投项目中的商业安排与法律关系之间的对应关系。


    【作者简介】
    孙莅,北京世辉律师事务所律师。


上一条:丁晓东 :《个人信息保护法》的比较法重思:中国道路与解释原理 下一条:甘国明 :(新能源)垃圾焚烧发电项目环评批复程序问题

关闭