【中文摘要】上市公司非公开发行股票制度之设计，偏重于融资效率。其对投资者的保护，主要是通过排除普通投资者参与认购上市公司非公开发行股票来实现的。能够参与上市公司非公开发行股票的投资者仅限于合格投资者。证券法假设合格投资者具有自我保护能力，因此，对合格投资者的法律保护低于对普通投资者的法律保护。在一定意义上说，上市公司非公开发行股票与公开发行股票之间大异小同。上市公司非公开发行股票中保荐人尽职调查的标准低于公开发行，其民事责任也轻于公开发行。
【全文】
上市公司非公开发行股票是上市公司非公开发行证券中的一种。上市公司非公开发行证券，是指上市公司采用非公开的方式，向特定对象发行证券的行为。上市公司非公开发行证券制度是2005年修改《证券法》时新增设的制度。由于股票和债券是我国《证券法》上列举的两大主要证券形式，因此，非公开发行证券又可分为非公开发行股票和非公开发行债券。本文主要论述前者。
上市公司非公开发行股票制度在我国实施以来，运行平稳，极大地便利了上市公司再融资，扩大了直接融资比重和证券市场深度，但在实践中也存在若干争议比较大的法律问题。比如，上市公司控股股东与认购投资者签订的“对赌协议”是否有效？相关中介服务机构勤勉尽责或者说尽职调查的标准与公开发行股票相比，有哪些差异？如果上市公司非公开发行股票构成欺诈发行，相关中介服务机构的民事责任与上市公司公开发行股票相比，有哪些差异？等等。
关于上市公司控股股东与认购投资者签订的“对赌协议”是否有效的问题，笔者早在2019年就已经从证券法的角度详细阐述了上市公司非公开发行中的保收益协议应认定为无效的理由。[1]三年后，即2022年6月24日，最高人民法院发布了《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，明确在规定了上市公司再融资过程中的“定增保底”性质的条款因违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。因此，本文仅聚焦有限目标，仅对中介服务机构的牵头人证券公司（以下简称“券商”）——非公开发行股票的保荐机构和承销商——的勤勉尽责标准和民事责任问题作学术探讨。笔者相信该探讨对于其他证券服务机构也有触类旁通之效，并希望通过本文的“抛砖”，能够引来各方对上述问题进行深入研究之“玉”，尽早对这些争议法律问题达成共识，以稳定市场各方法律预期，推动非公开发行股票市场稳定发展。
一、上市公司非公开发行股票制度在我国的引入
2005年10月，我国《证券法》进行第一次全面修改。其第10条明确引入了非公开发行证券制度。随后，中国证监会于2006年5月6日颁布了《上市公司证券发行管理办法》，对《证券法》的非公开发行证券相关规定予以细化。该办法大大降低了非公开发行证券的门槛。例如，不再要求发行人三个会计年度连续盈利，不要求发行人业务和盈利来源相对稳定、现有主营业务或投资方向能够可持续发展、主要产品或服务的市场前景良好、高级管理人员和核心技术人员稳定等，甚至也不要求上市公司的财务状况良好、会计基础工作规范、资产质量良好、最近三年以现金方式累计分配的利润不少于特定比例等。而公开发行证券均需要符合这些条件。2006年5月9日，中国证监会又颁布了《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，将发审委审核程序分为普通程序和特别程序，其中，公开发行证券适用普通程序，非公开发行证券适用特别程序。特别程序的参会委员人数和要求的最低同意票比例均低于普通程序。2007年9月17日，中国证监会又颁布了《上市公司非公开发行股票实施细则》。至此，我国的上市公司非公开发行股票制度在我国正式、全面确立。
《证券法》之所以引入上市公司非公开发行股票制度，是因为：在此之前，上市公司股权融资只有公开增发和配股两种途径，二者均属于上市公司公开发行，区别在于上市公司公开增发的交易相对方是不特定的投资者（既包括该上市公司的既有全体投资者，也包括尚未投资该上市公司的潜在投资者），上市公司配股的交易相对方是该上市公司的现有全体投资者。无论是上市公司公开增发还是配股，其都属于公开发行，发行条件较高，尤其是有苛刻的盈利要求。在这样的制度下，对于一些经营困难的上市公司来说，即便其大股东以及其他战略投资者看好其未来前景，也无法通过股权投资的方式予以资本支持。鉴于此，我国于2005年修改《证券法》时新增了上市公司非公开发行股票制度，其发行条件较上市公司公开发行股票的条件较为宽松，不需要上市公司盈利，对上市公司运作规范的要求也比较低，原则上只要“特定对象”自愿认购即可。此处的“特定对象”，最初不得超过10名，现在增加到不超过35名，在性质上属于“专业合格投资者”，其认购金额往往巨大（每家通常至少认购数亿元人民币），往往拥有丰富的投资经验以及专门的研究力量，风险认知能力和风险承受能力较强。在证券法上，他们被认为“具有自我保护能力”。与普通投资者不同的是，各国证券法通常不会通过证券监管机构或证券交易所的核准或注册程序对他们进行特别保护。
我国引入上市公司非公开发行股票制度也是借鉴了美国的非公开发行证券制度。从美国的经验来看，非公开发行证券制度的基本目标是，通过豁免非公开发行证券的注册要求，加快融资速度，节约融资时间和成本，同时减轻证券监管部门的审核压力，节约及更有效地配置监管资源。[2]我国台湾地区也于2002年引入了公开发行公司私募发行制度，其基本原理相同。
上市公司非公开发行股票制度引入后，当时市场普遍认为，这种非公开发行股票方式具有一举多得之功效：这既有利于上市公司（含亏损上市公司）高效融资，扩大直接融资比例，吸引更多资金进入资本市场，又有利于上市公司大股东注入优质资产，提高上市公司资产质量，还有利于上市公司引入机构投资者股东，完善公司治理。2006年2月，鞍钢新轧（000898）发布公告，以每股4.29元人民币向鞍山钢铁集团定向增发29.7亿股流通A股用于收购鞍钢集团新钢铁公司100%股权，实现了鞍钢集团钢铁主业的整体上市。此后，非公开发行证券受到了上市公司的热烈追捧。非公开发行之所以受到欢迎，主要原因是审批程序简单，发行条件较低以至于绩差公司和亏损公司都可以对大股东进行非公开发行，使得大股东得以以资产或者其持有的第三方股权进行认购，其他专业投资机构则通常以现金进行认购。在对专业机构投资者进行的非公开发行中，证券公司、证券投资基金、保险公司、财务公司、合格境外投资者（QFII）等，都有很高的意愿认购上市公司非公开发行的股票。总之，2005年修订的《证券法》引入的上市公司非公开发行股票制度在实践中得到了各方的积极肯定。[3]
二、上市公司非公开发行股票与公开发行股票之间的大异小同
上市公司公开发行股票与非公开发行股票，虽然都是上市公司发行股票，但在发行对象、发行条件、发行程序、发行所需时间、信息披露、发行后的新增股票限售期、股票发行价格、包括券商在内的中介服务机构的作用和投入时间以及收费情况等方面均有较大区别，甚至可以说，二者的异大于同。
证券法制度设计的基本逻辑是在融资效率与投资者保护之间求得精妙的平衡。上市公司公开发行股票，由于发行对象广（涉及广大普通投资者），在制度设计上侧重于投资者保护，因此设置了发行条件高，发行程序复杂（适用普通程序），信息披露文件多而严格等制度。在实践运行中，发行所需时间长，融资效率较低，中介服务机构的作用大，他们投入的时间较长，收费也较高。
而上市公司非公开发行股票，由于发行对象少（仅涉及少数专业投资者），在制度设计上侧重于融资效率，因此设置的发行条件宽松，发行程序简单（适用简易程序），信息披露文件少而宽松（甚至这些信息披露文件的主要功能就是告知公众投资者，上市公司进行了非公开发行股票而已）等制度。在实践运行中，发行所需时间短，融资效率高，中介服务机构的作用较小，他们投入的时间也较短，收费也较低。
既然非公开发行股票简化了程序，降低了发行门槛，那么，这是否会对普通投资者造成损害呢？应该说，非公开发行股票的风险性决定了立法者不能对弱势的普通投资者视而不见。立法者的策略是，限制不适当的投资者进入该非公开发行股票市场（私募市场），从而达到风险隔离的目的。非公开发行股票的特性决定了其应当由具有专业知识和较高风险承受能力的人去投资。[4]但对于有资格认购的合格投资者，证券法提供了哪些保护呢？这留待本文第五部分予以直接回应和论述。
三、关于美国私募发行制度的介绍
美国《1933年证券法》第4（a）（2）条规定：（本法第5条不适用于）“发行人不涉及任何公开发行的交易”。这首次提出了“公开发行”的概念。但美国《1933年证券法》对于何谓“公开发行”并没有作出界定。与“公开发行”相对立的是“私募发行”。
“公开发行”需要到SEC进行注册，但“私募发行”属于豁免交易中的一种，可以豁免到SEC注册。但何谓“私募发行”也需要进行进一步的法律解释。在1953年的SEC v. Ralston Purina Co.案中，美国联邦最高法院援引了1938年的SEC v. Sunbeam Gold Mines Co.案[5]的判词来佐证如下观点：“参考可比的英国公司法和美国各州蓝天法中的类似豁免决定，联邦证券法的立法者已经明确地表明：公开要约不需要向全世界公开。”那么，“公开发行”和“私募发行”的区别究竟在哪里呢？美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案中认为，对于那些证明能够自我保护的投资者进行的发行属于私募发行。美国证券交易委员会（以下简称SEC）于1982年发布了“D规章”。“D规章”中的501规则提出了“获许投资者”（accTedited investors）的概念。这一概念实际上兼采了财产标准和关系标准来界定“获许投资者”。根据“D规章”中的506规则，只要是向“获许投资者”进行的证券发行，无论“获许投资者”的人数有多少，都可以豁免注册。这被称为“私募发行豁免”。[6]而私募发行之外的发行则属于公开发行。
私募发行之“私”主要是信息提供方式之“私”。由于私募发行被限制与普通公众投资者相关联，各国通常都限制发行人通过公开广告或者其他公开的方式进行，原则上应当与投资者直接沟通。《1933年证券法》、美国联邦法院判例、美国证监会（以下简称SEC）502规则和美国律师协会的有关总结报告都对此有基本一致的解释。同时，《1933年证券法》授权SEC一定的自由裁量权，豁免那些其认为发行数额小或者公开发行的性质有限而不需要向SEC注册的证券。[7]
证券法保护投资者的方式主要是通过保护投资者能够获取相应信息。但在私募发行证券过程中，法律没有规定发行人有义务主动向获许投资者进行信息披露。获许投资者如需要信息，会主动要求发行人提供，或通过其他渠道获取。[8]在实践中，发行人一般会发送保密的“发行手册”给该等获许投资者。[9]
美国虽然对私募发行证券实施注册豁免，但依据506规则进行的私募发行，发行人应当在每一笔发行证券完成后15日内，向SEC提交含有Form D所要求信息的销售通知。[10]私募发行也不能豁免适用《1933年证券法》规定的反欺诈原则。美国SEC在颁布D条例时就强调，D条例仅豁免证券法下的注册要求，而并不豁免证券法中反欺诈或民事责任等规定。发行人不得“通过对重大事实的不真实报告或漏报在制作报告时能使报告不被误解所必要的重大事实，以获得金钱或财产”。因此，近年来，SEC积极执法，向设在证监会的行政法庭，提起民事诉讼，追究私募发行中的欺诈行为。SEC提起的该类民事诉讼，其实相当于我国的行政执法，尽管其形式是适用民事诉讼程序的两造对抗，行政法官居中裁断。这非常类似于我国证监会行政处罚委员会的“查审分离”和处罚听证。但美国行政法官对SEC提起的民事诉讼之审理与裁判程序，显然比中国证监会行政处罚委员会的处罚听证和裁断更加中立。
投资者提起证券诉讼，在美国被称为私人证券诉讼。私人证券诉讼通常以集团诉讼的形式提起。在美国，针对私募发行证券的欺诈成功提起私人证券集团诉讼是非常困难的。伊利诺伊大学法学院教授维里蒂？温希普（Verity Winship）指出：“这是股票下跌诉讼（stock-drop suits）不可能（或许是最好的）的实际结果。”[11]这是因为，尽管一些私募证券二级交易市场在发展，但却不可能有相当于公开交易市场那样明显的股价下跌。更重要的是，私人证券集团诉讼的原告必须证明该证券是在一个有效的市场内进行交易才可以援引欺诈证券市场理论并享受信赖推定之便利，但原告要想证明该证券所在的市场是一个有效市场是非常困难的，或者说几乎是不可能的，因此，每一个原告都需要证明自己的信赖要素，这就阻碍了集团诉讼的形成。[12]
2016年发生在加利福尼亚州的Colman v. Theranos, Inc.私人证券集团诉讼案即是一个典型案例。因在私募发行中有虚假陈述，Theranos投资者以集团诉讼的形式起诉。加利福尼亚北区地方法院在判决中指出：“原告不是在由做市商和套利者监控的成熟、流动的市场中购买每周交易量较高的股票，而是作为私人投资者通过私人渠道在分散发行（discrete offerings）中购买了Theranos公司的股票。因此，法院坚定地同意被告的观点，即欺诈市场信赖推定在这里不适用，因为Theranos证券不是在有效的市场中出售的。”[13]
投资者难以通过联邦证券法以集团诉讼的形式胜诉，但这并不意味着投资者不能对私募证券发行中的虚假陈述提出索赔，投资者可以依据其他法律提起诉讼，如州证券法、公司法甚至是民法等，但这些法律所要求的证明要件与联邦证券法不同。因此，对于Theranos公司，投资者提起证券集团诉讼失败后，有一个对冲基金针对Theanos公司在特拉华衡平法院（Delaware Chancery Court）提起了诉讼，诉称Theranos公司“重复谎言、虚假陈述、误导性陈述和未能披露重要信息”，索赔的法律依据和诉由是该州普通法上的欺诈和合同索赔，以及该公司的行为违反了加利福尼亚州的公司法典、不公平竞争法与商业和职业法典（Cal. Bus.& Prof. Code）、特拉华州消费者欺诈法和欺诈交易行为法（Deceptive Trade Practices Act）等。[14]
优步（Uber）公司的首次公开发行上市前私募发行（Pre-IPO）也遭遇了投资者的诉讼索赔。2017年9月26日，有投资者在加利福尼亚北区法院对优步及其前首席执行官特拉维斯？卡兰尼克（Travis Kalanick）提起集团诉讼。该起诉是代表德克萨斯州欧文市消防员退休基金提交的，据称是代表在2014年6月6日至2017年9月22日期间购买优步证券权益的一类投资者。原告声称，从2014年开始，优步进行了“旨在诱使投资者向公司投资数十亿美元的大众媒体宣传活动”，优步未披露快速增长和飞涨的估值被非法行为夸大了，未披露优步的业务前景受到许多未披露的法律、声誉和运营风险的影响。但这不是针对一家在公开证券交易所交易的上市公司，而是针对一家非公开公司（private company），其股票是通过一系列私募交易购买的。鉴于原告也认识到其不能证明优步发行的证券是在有效市场进行交易的，难以证明信赖要素，因此，原告选择仅根据加利福尼亚州公司法典（Califomia Corporations Code）而不是根据联邦证券法提出索赔。[15]但该诉讼还是被地区法院驳回了。原告上诉到第九巡回法院，一个由三名法官组成的合议庭维持了地区法院的裁决，原因是上诉人未能充分证明优步及卡兰尼克的所谓的欺诈性虚假陈述和遗漏导致了其所谓的损失。原告上诉称，地区法院错误地使用了联邦证券法的标准来衡量损失因果关系，而不是“不太严格”的州法律标准。第九巡回法院审查后对此认为，加利福尼亚州的法律仅对如何应用因果关系提供了有限的指导，下级法院在解释根据《证券交易法》提出的损失因果关系索赔的案件中并没有错误。合议庭据此认为，上诉人没有充分证明损失因果关系，因为他们没有“充分且特别地主张这些披露导致了优步估值下降。”[16]
此外，美国证券法上的民事责任还区分证券发行中虚假陈述（即欺诈发行）与证券交易中虚假陈述而分别进行了不同的制度设计。前述私募发行市场的证券欺诈索赔即发行市场的虚假陈述，主要由《1933年证券法》来规定。交易市场的虚假陈述主要由《1934年证券交易法》来规定。
《1933年证券法》有多个条文规定民事责任。其中第11节（a）条规定的是公开发行市场的民事赔偿责任，该责任是无过错责任，且赔偿额不超过向公众要约销售时的证券价格。[17]即规定了所有被告在欺诈发行中的民事赔偿责任限额，即以募集资金为限（但律师费除外）。之所以规定民事赔偿上限是因为，欺诈发行民事诉讼中实行发行人无过错责任，其他被告过错推定责任，对于原告（投资者）特别有利，作为平衡，原告的范围是有限的，索赔金额也是有限的。否则，若索赔金额无上限，二级市场所有的投资者都可以提起欺诈诉讼进行索赔，由于上市公司的市值在公司上市后通常都有较大程度的倍增，总有投资者出现亏损且其交易日期正好落入可索赔的时间期间，这将置包括发行人、承销商、会计师、律师以及发行人的董事和管理层于极为不利的境地，必将带来中介服务机构服务市场的萎缩和优秀人才离开上市公司。
那么，欺诈发行的原告的范围是如何被限制的呢？根据1967年的Barnes v. Osofsky案，除直接购买人外，其他人如能证明他是依招股说明书而购买已发行证券的，也可以依《1933年证券法》第11条请求损害赔偿。这就是著名的“追及理论”（tracing doctrine）。这就意味着，《1933年证券法》第11条既适用于一级市场，又适用二级市场能证明自己依招股说明书而购买已发行证券的投资者。[18]
在1995年的Gustafson v. Alloyd Co., Inc.案（以下简称Gustafson案）中，美国联邦最高法院认为有权以招股说明书存在失实陈述而请求损害赔偿者，不包括在二级市场买入证券之人。[19]在1997年的WRT能源公司证券集团诉讼案中，地区法院认为1933年证券法第11条仅仅对在IPO中的认购人提供有限的保护，不适用于IPO后的购买者。[20]在1998年的Summit医疗公司证券集团诉讼案中，地区法院也采取了与WRT能源公司证券集团诉讼案相一致的立场。
但Robert L. Ortbals Jr.也发现，Gustafson案之后，美国仍有4个案例允许追及。[21]即便是允许追及，但美国法院一致认可的“追及方法”是“直接追及法”，即原告必须追踪所有要求赔偿的证券一直到IPO。[22]“原告须证明该证券是在被诉的虚假的注册文件下发行的，而不是在其他注册文件下发行的。”[23]“即使按照Gustafson案的判决，《1933年证券法》第11条涵盖的范围足够广泛，足以涵盖一些发行后市场的购买者，原告也必须按照Kirkwood v. Taylor案中的要求，直接将涉诉证券追及到本案中原告诉称的有缺陷的注册文件那里，[24]这是长期以来公认的要求。”[25]“但需要注意的是，允许追及并不会引发责任如洪水般袭来，因为需要原告‘直接追及’，而且在实践中原告也难以证明。”[26]
《1934年证券交易法》规定了交易市场虚假陈述的民事责任。但在交易市场，运用最多的是10b-5规则。尽管这是SEC颁布的一项规则，颁布于1942年，现已成为美国一种强有力的反证券欺诈武器。10b-5规则的适用要件区分原告身份而有所不同。如果原告是非政府的个人，其提起的诉讼被称为私人证券诉讼，原告一般需举证证明：（一）被告实施了虚假陈述的欺诈行为；（二）该虚假陈述具有重大性；（三）该虚假陈述与证券买卖有关；（四）被告具有欺诈的故意（scienter）；（五）原告对被告欺诈行为存在信赖，且该信赖必须是合理的；（六）损失因果关系。
其中，第五个要件即信赖（reliance）要件至为关键。原告信赖的标准因交易方式的不同而不同。交易方式分为面对面交易与非面对面交易。
在面对面的交易中，又因原告主张的虚假陈述是积极的还是消极的而有所不同：如果主张被告以积极行为进行虚假陈述，原告必须举证证明他对被告积极陈述的实际信赖；如果主张被告以消极行为进行虚假陈述（即对重大事实的遗漏或隐瞒），则推定原告信赖的存在，但该推定可以被被告举出相反证据所推翻。
而在非面对面的证券交易中，原告并不知道被告是谁，因此也难以证明其对积极虚假陈述信赖的存在，为此，法院通过“欺诈市场理论”来应对。但原告要想享受欺诈市场理论下信赖推定的便利，必须证明股票是在有效市场上进行交易的。[27]“有效市场”证明本质上是一个协调原被告方利益的平衡机制。
四、上市公司非公开发行股票中保荐人尽职调查的标准
非公开发行股票尽管也实行保荐制度和承销制度，上市公司非公开发行股票必须聘请证券公司作为保荐机构，必要时聘请证券公司作为承销商，但与公开发行股票相比，券商的角色尤其是勤勉尽责标准还是有较大差异的。
至于上市公司非公开发行时中介服务机构的尽职调查或勤勉尽责标准，原《保荐人尽职调查工作准则》（证监发行字〔2006〕15号）第3条规定：“本准则主要针对首次公开发行股票的工业企业的基本特征制定。保荐人应当在参照本准则基础上，根据发行人的行业、业务、融资类型不同，在不影响尽职调查质量前提下调整、补充、完善尽职调查工作的相关内容。”第76条规定：“非公开发行证券的，保荐人尽职调查工作参照本准则的有关规定进行。新《保荐人尽职调查工作准则》（中国证券监督管理委员会公告〔2022〕36号）第3条规定：”本准则是以保荐人对拟保荐境内首次公开发行股票、存托凭证的发行人进行充分尽职调查为基础，制定的尽职调查程序的一般要求。……上市公司向特定对象或向不特定对象发行证券的，保荐人的尽职调查工作可以根据发行人的板块、行业、业务、财务、融资类型等确定尽职调查范围和方法。“虽然不再使用”参照“一词，但也是授权保荐人对尽职调查范围和方法予以适当调整、变更，本质上仍为”参照“。《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2022〕35号）第5条则规定：”本指引主要针对首次公开发行股票并上市企业的保荐工作基本特征制定。保荐机构应当在参照本指引的基础上，根据发行人的板块、行业、业务、融资类型不同，在不影响保荐业务质量的前提下调整、补充、完善工作底稿。“但何为”参照“？该准则没有明确。因此，正确地解释”参照“的涵义，必须回到法理上来。
参照适用又称为准用，是指法律明确规定特定法律规范可以参照适用于本不属于该条规范调整范围的其他情形。[28]在性质上参照适用属于法定类推，是针对准用者与被准用者的构成要件，从规范功能及体系关联上进行比较观察，以认定在何种程度应对被准用者赋予相当的法律效果。[29]
参照适用与直接适用的区别如下：
第一，参照适用存在一个继续找法的过程，而直接适用不需要再找法。例如，原《保荐人尽职调查工作准则》第76条规的”参照本准则的有关规定“中，”有关规定“究竟是哪些规定？需要继续找法。而直接适用则经常使用”适用前款规定“”适用本法第X条的规定“等表述，直接指向了所适用的规范。
第二，参照适用需要辨别法律关系的相似性，而直接适用需要判断法律关系的从属性或同一性。[30]当需要适用的法律规范所调整的法律关系，与手头案件事实所涉法律关系是同一或具有从属性时，应直接适用；当需要适用的法律规范所调整的法律关系，与手头案件事实所涉法律关系是非同一性，后者也不隶属于前者时，而是两个法律关系仅具有近似性时，可参照适用。因此，参照适用需要辨别两个法律关系的相似性，而直接适用需要判断两个法律关系的从属性或同一性。
第三，参照适用可以排除某些规范的适用，而直接适用不可以。参照适用是”可用之部分则用，不可用之部分则不用“。[31]直接适用是迳行适用。[32]因此，参照适用时，应对法律规范进行筛选，以决定哪些规范可以适用，哪些规范不予适用。[33]
第四，参照适用是软约束，直接适用则是硬约束。在直接适用条款下，立法者排除了裁判者的自由裁量，直接作出了规范选择与价值判断。而参照适用条款则授予了裁判者一定的自由裁量权，授权其在一定范围内进行规范选择与价值判断。当然，作为对价，在参照适用中，裁判者要论证是否具有相似性等问题，其论证义务较高。[34]
具体到非公开发行证券中券商的尽职调查标准而言，原《保荐人尽职调查工作准则》第3条和第76条以及新《保荐人尽职调查工作准则》第3条实际上明确将尽职调查标准的调整权授予给了保荐人。保荐人可以发行人的行业、业务、融资类型不同，在不影响尽职调查质量前提下调整、补充、完善尽职调查工作的相关内容。”可用之部分则用，不可用之部分则不用“，但不用者，应负担说明、论证义务，以合理的理由说明、论证为什么有关条款不可用。”合理的理由“，是指符合行业惯例、监管要求、市场各参与方的共识的理由。
总之，非公开发行的保荐人尽职调查低于公开发行的保荐人尽职调查标准。否则，将上市公司非公开发行与公开发行等同，不符合立法本意，更无端增加了上市公司非公开发行过程中相关中介服务机构的负担，不利于在融资效率与投资者保护之间求得平衡。
但非公开发行的保荐人尽职调查的标准低到何种程度？立法者也无法给出明确的指引，其既然授权给了保荐人自行判断、取舍，而保荐人在尽职调查报告中也予以公开披露了其取舍及理由，并为非公开发行证券的交易双方所接受（或未在合理期限内表示异议），则执法者和司法者就不宜轻易推翻保荐人的上述判断、取舍，除非上述判断、取舍明显不合理。
五、上市公司非公开发行股票中券商的民事责任问题
美国、德国及我国台湾地区，均区分发行市场与交易市场，分别规定了不同的民事责任。在我国，《证券法》尽管在虚假陈述的行政责任方面区分了发行市场与交易市场，欺诈发行证券的行政责任严于发行后上市公司的虚假陈述，但在民事责任方面是没有区分的。其中，第85条规定了保荐人、承销的证券公司的民事责任，第163条规定了证券服务机构的民事责任。即便如此，我们在对上市公司非公开发行股票中的券商的民事责任进行分析时，还是应该区分发行市场的民事责任与交易市场的民事责任的，因为这是一种有用的分析工具。
如果上市公司非公开发行股票出现欺诈发行，关于保荐人、承销商在发行市场的民事责任问题，应当如此进行法律解释：第一，有权提起诉讼的被告应仅限于本次上市公司非公开发行股票中的认购人；即便是允许追及，则后手认购人也应该举证证明其认购的股票能够直接追踪至从本次发行股票的第一手认购人那里；第二，原告应举证其依据本次上市公司非公开发行股票的保荐人、承销商出具的信息披露文件购买了证券，而不能直接依据欺诈市场理论享受信赖推定之便利，因为上市公司非公开发行股票市场不同于上市公司公开发行股票市场，前者不是一个开放、发达的（open and developed）证券市场。即便是首次公开发行股票（IPO），美国学者对该市场是否是一个有效市场还是颇有争议的。证券法对合格投资者的保护程度，的确低于对普通投资者的保护，这是因为合格投资者自我保护能力较强。从本文前面所提及的Theta- nos Inc.公司私募发行被诉一系列案件和优步公司私募发行被诉系列案件可见一斑。当然我国目前没有直接规定发行市场被告的责任限额问题，因为《证券法》第85条规定的保荐人、承销商民事责任，尚未将发行市场与交易市场分开。但将来可以进一步研究规定如何借鉴美国的经验，规定赔偿限额，并以募集资金为限（合理的律师费除外）。当然，这需要对此进行进一步的研究。
至于交易市场的不能直接追踪到本次非公开发行股票的第一手认购人那里的其他投资者，是否能起诉并追究上市公司非公开发行股票的保荐人和承销商的民事责任呢？答案应该是否定的。这是因为：第一，不存在交易因果关系。非公开发行股票的保荐人的尽职调查标准低于公开发行股票的保荐人的尽职调查标准，保荐人出具的文件，尽管被监管者强制要求披露了部分文件，但不是给交易市场的投资者阅读的，对交易市场的投资者没有辐射效应。如果有，无异于要求非公开发行股票的保荐人的尽职调查要以公开发行股票的保荐人的尽职调查标准为准，而这显然违背了立法本意，削弱了融资效率。第二，从美国法的经验来看，SEC可以对私募发行依据10b-5规则的反欺诈条款提起民事诉讼，本质上是行政处罚。换言之，中国证监会可以对非公开发行股票中的保荐人、承销商进行行政处罚，但该行政处罚并不意味着交易市场投资者可以在接下来的对上市公司非公开发行股票的保荐人和承销商的民事赔偿诉讼中一定获胜。
【注释】
[1]参见邢会强：《我国资本市场改革的逻辑转换与法律因应》，载《河北法学》2019年第5期。
[2]参见焦津洪、娄家杭：《中国股票非公开发行研究——以美国法为视角》，载《中外法学》2002年第4期。
[3]包景轩：《私募制度解读——证券非公开发行及其流通制度研究》，中国金融出版社2008年版，第99页。
[4]张保红：《论证券非公开发行制度的重构——以投资者规制为中心》，载《政治与法律》2015年第4期。
[5]SEC v. Sunbeam Gold Mines Co.9 Cir., 1938, 95 F.2d 699.
[6]总结美国私募发行豁免，可以发现主要有四种类型：（1）针对机构投资者的私募发行豁免；（2）针对公司员工的私募发行豁免；（3）为并购融资而进行的私募发行豁免；（4）创业企业融资而进行的私募发行豁免。参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第85页。
[7]包景轩：《私募制度解读——证券非公开发行及其流通制度研究》，中国金融出版社2008年版，第43页。
[8]郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，载《华东政法学院学报》2006年第1期。
[9]同上注。
[10]SEC Rule 503(a).
[11]Winship, Verity."Private Company Fraud." UC Davis Law Review, vol.54, no.2, December 2020, p.710.
[12]Winship, Verity."Private Company Fraud." UC Davis Law Review, vol.54, no.2, December 2020, pp.710-711.
[13]Colman v. Theranos, Inc., 325 F. R. D.629, 647(N. D. Cal.2018).
[14]See Winship, Verity." Private Company Fraud." UC Davis Law Review, vol.54, no.2, December 2020, p.712.
[15]Kevin LaCroix, Though a Private Company, Uber Hit with Securities Class Action Lawsuit, D&O DIARY (Sept.26, 2017).
[16]Cassie Maas, US appeals court upholds decision dismissing proposed investor class action against Uber, MAY 22, 2021, https: //www.jurist, org/news/2021/05/us-appeals-court-upholds-decision-dismissing-proposed-investor-class-action-against-uber.
[17]黄振中：《美国证券法上的民事责任研究》，对外经济贸易大学2000年博士学位论文，第88页。
[18]Robert L. Ortbals Jr., The Continuation of the Tracing Doctrine: Giving Aftermarket Purchasers Standing under Section 11 of the Securities Act of 1933- Lee v. Ernst &(and) Young, LLP, 68 Missouri Law Review 710(2003).
[19]刘连煜：《新证券交易法实例研习》，元照出版有限公司2007年版，第263页。
[20]In re WRT Energy Sec. Lit., 96- CIV-3611, 1997 WL 576023(S. D. N. Y. Sept.15, 1997).
[21]Robert L. Ortbals Jr., The Continuation of the Tracing Doctrine: Giving Aftermarket Purchasers Standing under Section 11 of the Securities Act of 1933- Lee v. Ernst &(and) Young, LLP, 68 Missouri Law Review 705(2003).
[22]Robert L. Ortbals Jr., The Continuation of the Tracing Doctrine: Giving Aftermarket Purchasers Standing under Section 11 of the Securities Act of 1933- Lee v. Ernst &(and) Young, LLP, 68 Missouri Law Review 710(2003).
[23]Kirkwood v. Taylor, 590 F. Supp.1375(D. Minn.1984). aff'd, 760 F.2d 272(8th Cir.1985).
[24]Kirkwood v. Taylor. Accord Joseph, 223 F.3d at 1159.
[25]Lee v. Ernst & Young, LLP, 294 F.3d 969(8th Cir.2002).
[26]Robert L. Ortbals Jr., The Continuation of the Tracing Doctrine: Giving Aftermarket Purchasers Standing under Section 11 of the Securities Act of 1933- Lee v. Ernst &(and) Young, LLP, 68 Missouri Law Review 717(2003).
[27]Nick Joynson, Securities Fraud, 57 American Criminal Law Review 1249, 1261-1262(2020).
[28]王利明：《民法典中参照适用条款的适用》，载《政法论坛》2022年第1期。
[29]王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第7册），北京大学出版社2009年版，第208页。
[30]同前注[29]。
[31]郑玉波：《法谚》，三民书局1984年版，第185页。
[32]同上注。
[33]同前注[29]。
[34]同前注[29]。
