一、问题的提出

近年来，以转让和回购标的权利的收益权进行融资，并以标的权利进行抵押/质押来增信担保的融资方式，打着金融创新的名义大行其道。

在这一类金融业务中，部分基金管理人往往对基金募集环节的合规性执行有余，而对基金投资环节的风控措施往往只是跟风走过场，致使一旦出现风险，基金管理人便以投资固有风险为由对投资人推卸责任。

如契约型基金管理人A募集并备案了基金产品A1，用于购买商户B将其大宗商品交付仓库C保管后所取得的仓单之收益权。基金A1与商户B约定，商户向基金转让其仓单收益权，商户应于一定期限内以更高溢价回购基金所持有的仓单收益权。增信措施为：商户将仓单质押给基金，并由仓库对该等回购承担连带担保责任。

后因市场动荡，商户B未能依约回购基金A1所持有的仓单收益权，C也未能履行连带担保责任，导致基金A1的投资人的投资损失。基金A1的投资人欲向基金管理人A追索。

此类案例中，基金管理人到底有无过错，是否应当承担赔偿责任呢？

二、基金投资人索赔的原则性条件

基金投资人能否对基金管理人成功索赔，取决于基金管理人在基金的募集、投资、管理和退出以及信息披露等环节是否存在过错，是否违反其勤勉尽职的专业义务？若有，则基金投资人可以据此向基金管理人索赔；若无，则基金投资人应当承担基金投资所固有的风险。

三、交易架构的法律分析

（一）“收益权转让+标的权利质押（抵押）”融资模式简介

回到本案例中，若需判断基金管理人是否有过错，必须首先明晰基金的交易架构——即投资路径及退出方式。

本案最为特殊的是基金融资路径中的担保方式，即基金受让仓单收益权后，又接受以相应仓单作为质押标的来担保未来的仓单收益权回购交易。

为了便于分析论证，笔者将仓单比作花生（含花生壳+花生米，下同），将仓单收益权比作花生米，将不再包含收益权的仓单比作空壳花生（或花生壳）。于是，上述交易路径就形象表现为：

甲将含有花生壳和花生米的花生种的花生米出售给乙后（此时甲仍持有不含花生米的花生，即空壳花生），又将没有花生米的空壳花生质押给乙，担保甲未来回购已经售出给乙的花生米。若届时甲不能/不愿回购花生米，乙有权处置甲质押的空壳花生。

这就是近年来金融领域颇为流行的锚点“收益权转让+原权利质押（抵押）”的融资模式。

初看起来，似乎一切合乎情理，又合乎法律规定，但剥开“花生”仔细考察之下，此类交易中的奇怪之处，逐渐浮出水面而趋于明显。

（二）“收益权转让+标的权利质押（抵押）”融资模式详述

这类交易中，实际上发生了两项交易：1. 仓单收益权（花生米）的转让；2. 仓单（空壳花生）质押。下面分别详述。

1. 仓单收益权（花生米）的转让

在第1项交易中，甲售出仓单收益权（花生米），取得资金回报；乙支付价款，取得仓单收益权（花生米）。此时，甲不再对已经售出的花生米享有处置权。

2. 仓单（空壳花生）质押

而在第2项交易中，甲为了担保其未来回购仓单收益权（花生米），以其所持有的仓单（空壳花生）质押给乙。

此项交易中，乙虽然取得了仓单的处置权，但实际上，在本项交易中，乙仅取得了不含收益权的仓单的其他权能的处置权，犹如仅取得了空壳花生。而包含在壳内的花生米，实际上是前次交易中以价款交易而取得的，并非此次质押交易中所取得。

也就是说，在相应的质押项下，乙仅取得与担保物的外观极不相称的担保价值（仅取得空壳花生或花生壳，其价值远逊花生米），并未获得足额的质押。

四、基金管理人在“收益权转让+标的权利质押（抵押）”融资交易中的责任

无论何种形态的基金（契约型、合伙型和公司型），基金管理人对于投资人都负有勤勉尽责、专业谨慎的受托义务。

而基金管理人的专业审慎义务，具体反射到基金交易架构中，应当表现在：

1. 对交易模式的合法性是否尽到了基本的论证义务；

2. 对交易对方的履约能力是否进行了必要的尽职调查；

3. 对交易价格的合理性是否尽到了高于普通投资者的评估义务；

4. 对增信措施（担保措施）的有效性和充分性是否尽到了必要的审慎注意义务等。

对于上述基金管理人的具体义务，虽然法律法规并未明确规定，虽然不能要求基金管理人象其他专业人士如律师、会计师一样准确识别法律、财会风险，但从基金管理人的专业审慎的角度出发，若其不能尽到较高于普通投资者的尽职调查义务、不具有较高于普通投资者的风险识别能力和风险控制能力，相信很难被认为其尽到了专业审慎义务，从而与专业投资管理人的职责不相称。

五、基金管理人专业审慎性评价及其法律后果

具体到本案中，姑且不论是否对投资项目尽到了尽职调查等义务，但对于基金已经对价取得花生米后，又接受空壳花生质押的担保方式而言，作为专业机构，应当明显地认识到质押财产的价值已经严重减损，此时，基金管理人依法应当按照《担保法》第七十条规定，锚点要求出质人提供相应的担保（质物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害质权人权利的，质权人可以要求出质人提供相应的担保），以维护质押安全。否则，应当构成基金管理人未尽专业审慎的义务。

据上，基金投资人可以基金管理人未尽专业审慎和勤勉尽责义务为由，主张基金管理人赔偿投资损失。