一、核心提示

从最高人民法院2012年审理的对赌协议第一案——“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”到2017年的“通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案”、2018年9月审结的“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”，在对私募股权投资基金领域中的“对赌”协议效力的态度上，仍坚持着“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的”的观点，但对于以担保形式实现的对赌（即：目标公司为股东之间的对赌提供担保）这一问题上，最高人民法院在“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”中采用了一般公平原则，认定目标公司以保证形式与投资者进行对赌有效，给未来私募股权投资基金投资领域进行合理“对赌”结构设计留下巨大想象空间，使得目标公司间接参与“对赌”具有了合法性的依据，但同时，我们发现关于“对赌”协议的效力边界变得更加模糊，“对赌”条款效力的争论将会一直持续下去，在对“对赌”协议的有效性规则研判上，仍待更多类似案例的检验。

二、案情简介

山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称瀚霖公司）作为甲方，北京冷杉投资中心（有限合伙）、福建国耀投资有限公司、强静延、孙博、许欣欣作为乙方，曹务波作为丙方，三方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。主要约定乙方向甲方增资扩股及其他事宜。其中，关于强静延向瀚霖公司增资以及其他事宜部分，《增资协议书》主要约定：强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。《补充协议书》第二条第1款约定：曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市（以下简称合格IPO）；第2款约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，计算公式为P=M×（1+8%）T，其中：P为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成日至强静延执行选择回购权之日的自然天数除以365；第6款约定：瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。《增资协议书》及《补充协议书》落款处有甲方瀚霖公司加盖印章及法定代表人签名，乙方北京冷杉投资中心（有限合伙）、福建国耀投资有限公司、强静延、孙博、许欣欣签章，丙方曹务波签名。上述协议签订后，强静延于2011年4月29日将3000万元转入瀚霖公司账上，瀚霖公司将强静延登记在其股东名单中。

2012年5月31日，强静延与曹务波签订了《股权转让协议》，约定：强静延将持有的瀚霖公司股权转让给曹务波，按《补充协议书》约定的价格计算方式回购，曹务波应在协议签订后30个工作日内全额付清转让款，逾期未付清应按欠款额每日千分之五支付违约金；逾期超过30日仍未付清，则强静延有权要求曹务波付清转让款和违约金后，退出股权。《股权转让协议》签订后，曹务波未履行支付义务。2014年4月2日，强静延书面通知曹务波、瀚霖公司支付股权转让款并承担违约责任，但曹务波、瀚霖公司未履行付款义务。

强静延向一审四川省成都市中级人民法院起诉请求：曹务波支付强静延股权转让款37791360元，并从强静延起诉之日起按银行逾期付款违约金的计算标准承担违约金；瀚霖公司对曹务波的付款承担连带清偿责任。

1、一审判决结果

一审法院四川省成都市中级人民法院认为，案涉《增资协议书》系股权投资合同，是对强静延出资入股的相关约定；《补充协议书》中第二条第6款关于瀚霖公司为回购提供连带责任担保外的其他条款，系各方就回购条件、价格等作出的约定；《股权转让协议》系对股权转让价款、支付方式等的约定。《增资协议书》、《股权转让协议》未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

关于《补充协议书》中瀚霖公司为回购提供连带担保的约定，因强静延与曹务波均系瀚霖公司股东，且曹务波为公司法定代表人，基于此情形，强静延应当提交瀚霖公司为股东曹务波提供担保已经股东会决议通过的相关证据；结合强静延与曹务波的股东身份以及瀚霖公司并非为经营发展向公司以外的第三人提供担保的事实，该约定损害了公司、公司其他股东以及公司债权人的利益，应认定为无效。

2、二审判决结果

二审法院四川省高级人民法院认为，强静延、曹务波关于股权回购的约定是其真实意思表示，亦不违反法律、行政法规的禁止性规定，属合法有效。对于瀚霖公司提供担保行为的效力问题，瀚霖公司为曹务波回购强静延股权的股权转让款支付提供担保，其实质是不管瀚霖公司经营业绩如何，股东强静延均可以从瀚霖公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强静延规避了交易风险，将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人，严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益，应当认定《增资协议书》、《补充协议书》约定的瀚霖公司为曹务波回购强静延股权产生的责任承担担保责任无效。

3、再审判决结果

再审法院最高人民法院认为，案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：

其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明“甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”因两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及瀚霖公司提供担保等一揽子事项，两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强静延而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹务波已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。

其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。

三、裁判要旨

在投资者与股东“对赌”时，因投资者投资资金有利于目标公司的经营发展，有利于目标公司提升持续盈利能力，并不损害公司及公司中小股东权益，目标公司为股东之间对赌提供保证担保，符合一般公平原则，应当认定目标公司为股东对赌提供的保证担保合法有效。

四、案件来源

“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”（案号：最高人民法院（2016）最高法民再128号）

五、相关案例

1、苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案（案号：最高人民法院（2012）民提字第11号），载《最高人民法院公报》 2014年第8期（总第214期）

最高人民法院认为，1、《增资协议书》中关于如果完不成目标利润，世恒公司则向海富投资补偿的约定中，目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩，损害了世恒公司及公司债权人利益，因而无效；2、二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。3、迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

2、通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷（案号：最高人民法院（2017）最高法民再258号）

最高人民法院再审认为，《增资扩股协议》中约定新方向公司在约定触发条件成就时按照约定价格回购通联公司持有的久远公司股权，该约定实质上是投资人与目标公司原股东达成的特定条件成就时的股权转让合意，该合意系当事人真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，二审判决认定新方向公司与通联公司达成的“股权回购”条款有效，且触发回购条件成就，遂依协议约定判决新方向公司承担支付股权回购款本金及利息，适用法律正确，本院予以维持。

至于《增资扩股协议》中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。久远公司不是股权回购的义务主体，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果，即不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。

3、厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷（案号：厦门市中级人民法院（2014）厦民初字第137号）

厦门市中级人民法院认为，金泰九鼎与旭阳雷迪公司的对赌条款无效。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。上述对赌条款的约定使金泰九鼎等投资方对旭阳雷迪公司的投资可以取得相对固定收益，参照苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案，该约定的对赌条款损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。同时，认定“旭阳雷迪公司未能实现年度净利润，应对投资方进行补偿，骆鸿承诺担保赔偿”非担保法意义上的保证，而是控股股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿的条款。骆鸿作为对赌条款的相对方应对投资人直接承担补偿责任，而非担保责任，是股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

六、相关法律规定

1、《中华人民共和国公司法》

第十六条 公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。

2、《中华人民共和国合同法》

第五十二条   有下列情形之一的，合同无效：

（一） 一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二） 恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三） 以合法形式掩盖非法目的；

（四） 损害社会公共利益；

（五） 违反法律、行政法规的强制性规定。

第五十八条    合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。