内幕交易民事诉讼是我国证券法制的短板。尽管《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第74—75条明确禁止内幕交易，并对内幕信息和内幕人的范围进行了界定，第76条第3款还规定了内幕交易的民事责任，但其法律实效并不理想。据统计，自2001年1月1日起至2017年6月30日，中国证监会共作出了200份证券内幕交易行政处罚决定书。但与此同时，却只有4位内幕交易者被提起了民事赔偿诉讼，与我国证券市场的规模及内幕交易的违法数量极不相称。[1]

造成这一状况的原因，一方面是原告要证明其损失与被告的内幕交易行为之间存在因果关系非常困难。不过，2015年9月，上海市第二中级人民法院在对秦某等8人诉光大证券股份有限公司内幕交易民事赔偿案的判决中首次采用了美国及我国台湾地区通行的“推定因果关系”的做法。这一判决的示范效应，在相当程度上解决了因果关系证明难题。另一方面，《证券法》76条第3款规定的内幕交易民事赔偿制度是建立在补偿性赔偿（compensatory damages）的基础之上的。在分散的证券市场上，内幕交易给每一位投资者造成的损失可能很小，由于投资者预期其在补偿性赔偿制度下所获得的赔偿在减去诉讼的交通费、律师费、机会成本等成本之后所剩有限，甚至得不偿失，因此，即使通过因果关系推定解决了举证难题，投资者也普遍不愿提起诉讼。

“只有民事赔偿制度在打击内幕交易的同时，顾及到了对于受损的当事人关系的修复，其功能因而不可或缺。”[2]补偿性赔偿的制度缺陷，导致起诉数量低于社会需要的正常水平，不能有效发挥民事诉讼制约内幕交易的功能，从而导致证券市场上的内幕交易行为猖獗。而行政和刑事执法尽管在打击内幕交易时有其优势，但也不能完全取代民事诉讼，而是应与民事诉讼形成互补。为了激励投资者提起民事诉讼，一些学者建议，我国可借鉴美国或我国台湾地区的经验，在我国的内幕交易民事赔偿领域引入惩罚性赔偿制度。[3]由于内幕交易行为的隐蔽性，无论执法力量多么强大，都不可能抓获所有内幕交易者，漏网之鱼始终存在。后文的法律经济学分析将表明，有必要引入惩罚性赔偿制度，剥夺未被抓获的内幕交易行为的获利。《证券法》修订草案（2015年4月第一次审议稿）第92条也规定了内幕交易惩罚性赔偿制度。[4]对于《证券法》修订草案将被告的赔偿限定于“内幕交易违法所得”三倍限额内，有学者提出了质疑。[5]更为重要的是，三倍的惩罚倍数是如何得来的？内幕交易惩罚性赔偿制度是否契合我国的现实需求？内幕交易惩罚性赔偿制度构造的设置是否合适？《证券法》修订草案第92条的规定是否还存在其他问题及如何完善？亟需作出进一步的系统研究和学术回答。

既有的关于内幕交易惩罚性赔偿制度的研究，[6]仅仅论证了在内幕交易领域实施惩罚性赔偿的必要性，而没有充分揭示惩罚性赔偿制度的构造原理。既有的惩罚性赔偿制度的研究，[7]大多是没有运用法律经济学的分析工具，没有对惩罚性赔偿制度的构造进行细致的解析。基于此，本文以法律经济学为分析视角，详细解析惩罚性赔偿制度的构造原理，并提出我国建立与完善内幕交易惩罚性法律制度的相关建议。

一、惩罚性赔偿制度构造的基础变量

从法律经济学的视角看，惩罚性赔偿制度的构造不是指该制度的主体、客体、主观方面、客观方面等“构成要件”，而是指得出惩罚性赔偿数额的基础变量——惩罚基准和惩罚倍数。惩罚性赔偿的数额为这两个变量的乘积。

（一）惩罚基准（punitive base）

在计算赔偿数额时，无论是惩罚性赔偿还是补偿性赔偿，通常都有两个基准可供选择：加害人的收益与受害者的损失。二者有时相等，有时却不相等，甚至难以计量。

亚里士多德说：“如果一方侵害了他人，另一方被他人侵害，如果一方致人损害，另一方遭受损害，法律只关注伤害这一显著特征，对当事人平等对待。法官试图通过惩罚手段，从加害人处剥夺其所得，恢复当事人之间的平等。在各种情况下，人们评估所遭受的损害时，一方被称为‘所失’，另一方被称为‘所得’。因此，正义就存在于前后的数量平等上。”[8]这里的矫正正义思想，其前提是加害人的收益与受害人的损失相等。

但当加害人的收益与受害者的损失不相等时，为实现矫正正义，法律是仅仅剥夺加害人的收益，还是无论加害人收益多少，都要求其赔偿受害人的损失呢？如果是前者，则是“收益消除法”，如果是后者则是“成本内化法”。

成本内化法的理论基础是庇古的外部性理论。根据这一理论，当个体的行为给他人造成损失却没有承担相应的成本时，会导致“外部不经济”，国民红利受损。在此情况下，要想达到最优资源配置，必须将外部成本内部化。收益消除法则可追溯至贝卡利亚和边沁的理论。贝卡利亚认为，惩罚必须设定在消除违法犯罪人所得的水平上，但不要超过这一水平，因为严酷的惩罚从长期来看会鼓励严酷的行为。“只要刑罚的恶果大于犯罪所带来的好处，刑罚就可以收到它的效果。这种大于好处的恶果中应该包含的，一是刑罚的坚定性，二是犯罪既得利益的丧失。除此之外的一切都是多余的，因而也就是蛮横的。”[9]贝卡利亚之所以主张“收益消除法”，是因为其所处的时代背景是欧洲封建专制制度下经常发生的刑罚滥用、轻罪重罚，甚至是用野蛮、残酷的刑罚来处罚犯人。这一主张具有重大的积极意义，但分析方法难免粗疏。边沁则用“威慑边际”（marginal deterrence）的概念说明：惩罚超过了边际均衡点，效果就会下降，严酷的惩罚并不一定能使违法犯罪人不从事对社会更有害的行为。“在任何情况下，惩罚都不应当超过为使它符合这里提出的诸项规则而必须的程度。”[10]边际概念的引入使得经济分析更加精确。斯蒂格勒说道：“毫无疑问，惩罚越高，行为人从其违法犯罪行为中获得的预期净效用就越低，但是，重罚的威慑边际也会降低甚至变为负值。如果对一个轻微的袭击施以与谋杀同样的处罚，那么该处罚在两罪之间就没有威慑边际了。如果一个人偷了5美元就被剁去指头，他就会宁愿偷5000美元。”[11]

在侵权法领域，收益消除法是以剥夺加害人因从事违法行为所产生的收益为基准的。而成本内化法则是以行为的社会成本（即受害者的损害）作为课处赔偿金的基准的。[12]例如在不考虑逃脱概率的情况下，当加害人所得到的收益大于受害者受到的损害时，比如，如果加害人的收益为100，受害者的损害为80，根据收益消除法，应课予加害人100的赔偿额；但根据成本内化法，则赔偿额为80。显然，收益消除法严厉。当然，如果加害人的收益低于受害者的损害，则成本内化法更为严厉。

（二）惩罚倍数（punitive multiple）

惩罚倍数或称惩罚乘数，这里以成本内化法为例来进行讨论。法律经济学将违法犯罪视同为一种权衡成本与收益的市场交易行为。这正如贝克尔所说的：“一些人成为‘罪犯’并不是因为他的基本动机与他人不同，而是因为他的收益与成本与他人不同。”[13]因此，“所有的法律程序的首要目标将统一为：不是惩罚或威慑，而仅仅是对被告所造成的‘损害’进行估价。”[14]公共决策主要取决于两个变量：一个是警察、法庭等用以发现犯罪、抓获和判处罪犯的概率（p），一个是对罪犯实施惩罚的幅度与形式（f）。最优的决策意味着能使犯罪造成的社会损失最小化。这一损失是惩罚金额、抓获与判决的成本、执行惩罚的成本的总和。除了某一个或几个变量会因某种外部条件的影响而不变外，p与f是可以变动的。随着p与f的变动，社会损失可以达到最小化的目标。[15]此即法律经济学中的最优执法理论。

最优执法理论引入到惩罚性赔偿领域，意味着只要损害有逃避制裁的可能，惩罚性赔偿就应该存在，惩罚性赔偿的数额应该等于被告所有逃避的处罚的总和。假定违法犯罪行为一旦给社会造成危害、带来社会成本就会被处罚，即惩罚概率（p）为100%，罚款数额（d）等于其造成的社会成本（c），那么，人们就不会从事违法犯罪行为。但如果惩罚概率（p）低于100%，则只需要提高惩罚的额度（d），使得pd=c，那么，人们也不会从事违法犯罪行为。因此，可以得出两个计算公式：（1）总的赔偿数额计算公式：d=h÷p。这里d代表总的赔偿数额，h代表损害数额，p代表惩罚概率（或称“抓捕概率”）。（2）惩罚性赔偿数额计算公式：e=h（1÷ p-1）。这里e代表惩罚性赔偿数额。h与p代表的含义同前。举例来说，如果某一行为对社会造成的损害为100，惩罚概率为10%，则总的赔偿数额（d）应为：100÷10%=1000；惩罚性赔偿数额（e）应为：100（1÷10%-1）=900。在这里，p的倒数即惩罚倍数（punitive multiple）计为m, m与p互为倒数，即m=1/p。由此可知，要计算惩罚倍数（m），只需知道惩罚概率（p）即可，此即罗伯特·考特所说的“倒数规则”，即依“倒数规则”来矫正法律执行的误差，将损害赔偿的倍数设定为惩罚概率的倒数，使行为人的预期责任等于预期的社会损害，以达到利用惩罚性赔偿金有效威慑侵权行为不再发生的目的。举例来说，当预防成本为110，损害为600，而损害发生概率为1/3，惩罚概率为1/2时，预期损害的成本为600×1/3=200，行为人的预期责任为200×1/2=100，小于预防成本110。如果没有惩罚性赔偿，则行为人的理性选择是不预防（即从事违规或侵权行为）。而有惩罚性赔偿时，行为人的预期责任为200×（1/2）×2=200，即再乘上惩罚概率的倒数2，行为人就会选择以110的预防成本来避免遭致200的损害赔偿。[16]此时，惩罚性赔偿的作用就是克服法律执行的误差。m-1即为惩罚性赔偿与补偿性惩罚之比例，即惩罚性赔偿倍数。[17]

2003年发生在美国的Mathias v.Accor Economy Lodging, Inc.一案，充分展示了法律经济学的前述原理。本案原告在被告宾馆里被床虱咬伤，陪审团裁决补偿性赔偿为5000美元，同时课以惩罚性赔偿18.6万美元，是前者的37.2倍。主审法官理查德·波斯纳在判决书中写道：“由于一些顾客会无知地认为床虱咬伤不太有害，因而会放弃起诉从而使宾馆不能纠正其错误。本案中的惩罚性赔偿扮演了一个额外的功能，即限制被告从被逃脱的监控和起诉中获取利润的能力。如果一个侵权行为人仅有一半的‘抓捕’概率，则他就应该被课以两倍的惩罚，以弥补他逃脱的责任。”[18]显然，该法院是根据被告在其他同类侵权中逃脱的责任来决定惩罚性赔偿数额的。被逃避“抓捕”的行为必须通过惩罚性赔偿实现“再抓捕”。[19]这也契合了那句法谚：“不允许任何人从其侵权或犯罪行为中获利”。

要做到百分之一百的“抓捕概率”是很难的，被告逃避惩罚是普遍存在的。主要原因有：其一，受害人有时并不知道其受到的损害是由加害人造成的，而误以为是天灾或者运气不佳。其二，即使受害人知道其受到损害是由加害人造成的，由于各方面的原因也难以举证证明。其三，即使受害人知道其受到的损害是由加害人造成的，他也未必会起诉。只有当受害人预期其起诉的收益大于起诉的各种成本（包括诉讼成本、时间成本、心理压力成本等等）时，他才会选择起诉。否则，理性的选择是放弃起诉。其四，受害人也可能因对诉讼不专业、不好讼、缺乏资金、涉及隐私等原因而不愿对簿公堂。[20]如果没有惩罚性赔偿，加害人给社会造成的损害便逃脱了追究，也就没有足够的激励促使加害人采取相应的预防措施来减轻这种损害。因此，必须通过惩罚性赔偿来弥补补偿性赔偿威慑的不足。

（三）最优威慑与完全威慑

区分收益消除法与成本内化法的目的是为了优化惩罚性赔偿制度。在考虑惩罚概率，引入惩罚倍数的情况下，如果加害人所得到的收益高于受害人所受的损害，比如，加害人的收益为100，受害人的损害为80，而加害人被追究责任的概率为1/5时，成本内化法下被告将被课处400的赔偿总额（80÷1/5=400）。收益消除法下被告将被课处500的赔偿总额（100÷1/5=500）。显然二者的差异被放大。在法律经济学上，前者被称为最优威慑（optimal deterrence），后者被称为完全威慑（complete deterrence）。

需要指出的是，成本内化法的“最优威慑”并不是在任何情况下都是“最优”，在责任规则下，即在传统民法以损害填补为原则的民事责任机制下，它是“最优”的，在禁止规则下却不是“最优”的。收益消除法的“完全威慑”在加害人收益大于受害人损失的情况下属于“完全威慑”，但在加害人收益小于受害人损失的情况下则会出现“威慑不足”（under deterrence）。

二、内幕交易赔偿基准的选择

无论是在补偿性赔偿情况下，还是在惩罚性赔偿情况下，内幕交易赔偿的基准选择均取决于一个国家对内幕交易的公共政策设定，这直接影响规则选择。

（一）责任规则与禁止规则

卡拉布雷西和梅拉米德在其开创的“卡-梅框架”（C&M framework）中提出了“财产规则”（property rules）、“责任规则”（liability rules）和“禁易规则”（inalienable rules）的区分类型，[21]不过，罗伯特·考特使用“责任权利”（liabilityright）规则与“禁止”（prohibition）规则这两个概念来取代“责任规则”和“财产规则”以进行相关分析。在下文的分析中，“责任权利”（liability right）规则等同于“责任规则”，“财产规则”等同于“禁止规则”。这两个规则与成本内化法和收益消除法相关联。

根据责任规则，只要支付与社会成本相等的赔偿金，加害人便有权从事侵权行为。责任规则采用的是成本内化法，最优的赔偿是将其造成的社会成本内部化。而根据禁止规则，一旦加害人从事了加害行为，其受到的惩罚就要高于其造成的社会成本。在禁止规则下，惩罚的目的是威慑违法行为并使之不再发生。禁止规则采取的是收益消除法，属于完全威慑（complete deterrence）。

责任规则与禁止规则的选用规律主要是：第一，如果赔偿制度所针对的加害行为是可以容忍的，且不可避免，则应该采用责任规则。例如，从整体上看，车辆制造者肯定事先知道并且不可避免其车辆产品出现瑕疵或缺陷，车辆驾驶人肯定事先知道并且不可避免其驾驶行为会造成交通事故。因此，在这些领域均采用了责任规则。但如果赔偿制度所针对的加害行为是不可容忍的，且在相当程度上是可以避免的，则应该采用禁止规则。例如杀人越货，各国均采用禁止规则。第二，如果受侵害的物品有市场替代品，也不是人体，采用责任规则便能有效地发挥作用。例如，行驶的两辆汽车发生了碰撞（假设没有人员伤亡），无论是修车还是换新车，在市场上均可很容易地找到替代品，因此应采用责任规则，肇事车辆只要能完全弥补受害车辆的损失就可以了。但是，如果受害物品没有市场替代品（如珍贵文物）或者是人体，则损失就属于不可补偿的损失，应采用禁止规则。第三，如果造成的损害可以方便地用货币衡量的话，则可考虑采用责任规则；反之，如果损害包括难以货币化的其他损失的话，则应采用禁止规则。

从终极的意义上，禁止规则从属于个人的自由权，它取决于群体关于对错的价值判断。[22]因此，卡拉布雷西将责任规则称为“市场的办法”或“一般威慑”，将禁止规则称为“集体决定的办法”或“特殊威慑”。[23]希尔顿也认为，如果一个社会决意要消除某种行为，则应该运用收益消除法，将惩罚设定为加害人的全部收益除以惩罚概率的水平上。[24]

（二）内幕交易规制应选择禁止规则

规制内幕交易行为的理论基础可以分为“反欺诈理论”和“市场诚信理论”。“反欺诈理论”要保护的核心利益是个别投资者的利益，反对交易一方对另一方的欺诈，坚持违法行为人主体识别的“身份中心路径”。这一理论主要体现在美国的实践中。“市场诚信理论”要保护的核心利益是市场的诚信以及整体投资者对证券市场的信心，反对个别人不平等地获取公司信息，坚持违法行为人主体识别的“信息中心路径”。这一理论主要体现在欧盟、英国、德国、澳大利亚的实践中。[25]目前，规制内幕交易的理论基础的全球趋势是“市场诚信理论”。即使在美国，证监会的态度也已经转向“市场诚信理论”，不少美国学者和法官也建议修正规制内幕交易的理论基础，由“反欺诈理论”转向“市场诚信理论”。笔者主张，我国也应该采纳“市场诚信理论”，限于篇幅，本文对此不予展开。

“市场诚信理论”关注内幕交易对证券市场的总体影响，它强调证券市场中所有主体都拥有平等获取信息的机会。信息是驱动股票价格变化的最主要因素，信息机制也就是市场发挥作用的机制，投资者将获得的信息转化为自己的预期，并在此预期下进行交易，最终形成的价格变化则是众多交易者行为达成的市场均衡。但内幕交易者却先人一步，提前获得了相关信息并据此进行交易。在证券市场上，“谁比别人先知悉有关信息，谁就已经成了半个赢家。”[26]内幕交易对资本市场的影响后果是，投资者会认为内幕交易者的获利类似于“偷盗”，这是投资者的损失。因此，受内幕交易影响的公司股价会下降，或者必须通过提高红利来平衡内幕交易。这会使公司在资本市场上的筹资成本变得昂贵，结果导致了投资不足或此类公司的次优经营管理水平。[27]内幕交易破坏了证券市场的信息机制和市场均衡，助长了投机心理。“内幕交易将内幕人的获益全部转嫁为一般投资者的损失，使证券市场失去公平与公正，使有意证券投资的人失去信心和投资的欲望，干扰证券市场的筹资功能、资本定价功能和资本合理配置功能，影响证券市场的健康发展。”[28]因此，内幕交易是不可容忍的。

小约翰·科菲将股票市场比喻为“一项非常有价值的、巨大的国家财产”。[29]内幕交易行为对股票市场的破坏类似于破坏财产。美国国会在讨论1984年《内幕交易制裁法》时，一位参议员直陈：“……内幕交易就是窃贼。……证券市场的诚实性是内幕交易的牺牲品。”[30]内幕交易所破坏的证券市场的公平与公正、市场诚信和投资者信心等，都是没有市场替代品的，也是难以纯粹用货币来衡量的。

同时，上市公司的信息也被“市场诚信理论”视为上市的财产——不过是一项特殊的财产，即信息财产。信息财产归属于上市公司，它要么被上市公司在保密状态下利用，要么予以公开；它只能为全体股东平等地加以利用，而不能被部分人提前利用，也不能由部分人在事先支付一定金额的“赔偿金”的情况下有权利用，这样的“赔偿金”事先是计算不出来的。

基于以上原因，内幕交易不能选用责任规则，只能选用禁止规则。我国《证券法》73条明确禁止从事证券内幕交易活动，第202条规定了行政责任，《刑法》180条则规定了刑事责任，并将法定最高刑设定为十年有期徒刑。这说明，我国内幕交易规则属于禁止规则而不是责任规则。内幕交易法律规制的目的，就是为了禁止、杜绝内幕交易。

尽管一些学者反对将内幕交易定性为违法行为，如亨利·梅因自1966年起就开始坚持这一“非主流观点”。丹尼尔·费希尔和丹尼斯·卡尔顿也认为，内幕交易是对公司管理层进行补偿的有效形式。[31]但这些观点有助于我们反思现有的内幕交易规制政策，却无法或没有得到主流观点和实证研究的支持。“金融本质上就是法律，融资成本本质上就是法律成本。”[32]对内幕交易的禁止有助于最终降低融资成本。一项利用33个国家和地区的实证研究表明：一个国家禁止内幕交易的法律越严格，就会有更分散的股权结构、更准确的股票价格，股票市场也就越有流动性。[33]

尽管一些国家对内幕交易的规制较为宽松甚至没有禁止内幕交易，[34]但一项实证研究表明，1998年全球共有103个国家和地区建立了证券市场，其中87个国家和地区禁止内幕交易。但在1990年之前，只有34个国家和地区禁止内幕交易。[35]经合组织、国际证监会组织、世界银行和国际货币基金组织等国际组织也在推动成员国禁止内幕交易立法。[36]目前，还有不少国家（包括我国）在其刑法中规定了内幕交易罪。

（三）内幕交易赔偿基准的选择

在证券市场内幕交易领域，在内幕交易获利的情况下，内幕交易者的获利（或避免的损失，下同）与受害者的损失有三种情形分布：（1）违法者获利（b）大于受害者损失（l），即b＞l; （2）违法者获利等于受害者损失，即b=l; （3）违法者获利小于受害者损失，即b＜l。

在第（1）种情形下，为达到完全威慑的目的，应选择收益消除法，剥夺违法者的全部收益，即赔偿基准为违法者的获利（b）。在第（2）种情形下，无论是选择收益消除法，还是成本内化法，由于b=l，二者的效果等同。在第（3）种情形下，由于b＜l，采用收益消除法反而会出现威慑不足，因此，退而求其次，只能选择成本内化法，即赔偿基准为受害人的损失（l）。

三、内幕交易惩罚性赔偿倍数的设定

由于内幕交易行为的隐蔽性，我们难以获知实际发生的内幕交易行为的具体数量，因此也就不知道真正的逃脱概率和惩罚概率，从而也就无法计算出相应的惩罚倍数。对于这一信息困境，现实中的解决或克服办法主要有二：一是根据“谁主张谁举证”的原则，由原告来证明被告逃脱惩罚的概率，此即“举证证明法”；二是由法律进行推定，此即“法律推定法”。

（一）举证证明法

举证证明法即由原告举证证明被告（内幕交易者）逃脱惩罚的概率（即逃脱概率）。[37]这难度虽然比较大，但也并非不可能。在当前的电子化交易条件下和大数据时代，举证可能会变得相对容易。

美国是惩罚性赔偿制度最为发达的国家，其一般侵权领域的惩罚性赔偿倍数的设定便主要依赖原告方的举证，内幕交易领域也是如此。例如，1994年的Liebeckv.McDonald's Restaurants案中，原告是一位79岁的老妇人，她在麦当劳买了一杯热咖啡，却不小心烫伤了自己，她遂起诉麦当劳餐厅，法院判决麦当劳餐厅赔偿其医疗费16万美元（补偿性赔偿），同时课以惩罚性赔偿270万美元，惩罚性赔偿倍数为45，相当于麦当劳餐厅两天的咖啡销售额。后来，法院裁定将惩罚性赔偿额减至48万美元（惩罚性赔偿倍数为4）。[38]该案促使麦当劳餐厅降低了热咖啡的温度。据原告律师透露，他们曾举证证明：本案发生的前十年间（1882—1992），被麦当劳餐厅热咖啡烧伤的超过700人，很多人的大腿内侧、会阴部、生殖器和屁股被严重烧伤，被烧伤者甚至包括儿童和婴儿。麦当劳餐厅则承认，其十多年前就已经认识到了这一烧伤风险，此前已经有无数的消费者对此进行投诉甚至诉讼，但麦当劳餐厅却没有改正。[39]这对于最初陪审团课处45倍的惩罚性赔偿起了很大的作用。再如，在1996年的BMW of North America, Inc.v.Gore案[40]中，原告（IraGore, Jr）在阿拉巴马州伯明翰以4万美元的价格买了一辆新宝马车，但用了9个月后才发现其中的一个零部件被重新油漆过后当成了新零件，而被告宝马北美公司并没有告知他。于是，原告提起了诉讼。原告举证证明其维修成本是4000美元。此外，原告还证明：被告自1983年以来，此类被油漆抛光后的所谓“新车”共销售了983辆，包括在阿拉巴马州销售的14辆。由于美国侵权法是以州法律为基础的，各州法院只能对诉讼进行地的州境内实施的行为施加惩罚性赔偿，不考虑被告行为在其他州的影响，因此，阿拉巴马州最高法院最终将惩罚性赔偿确定为5万美元，约相当于该州14起此类宝马车欺诈销售案中消费者的累计损失。[41]

不过，惩罚性赔偿诉讼中的举证标准是比较高的。美国一些州法要求，惩罚性赔偿案件中原告的举证标准不是民事诉讼中通常的“优势证据”（preponderance ofthe evidence）标准，而是更高的标准，例如，“超越合理怀疑”（beyond reasonabledoubt）标准或者“明确确信”（clear and convincing）标准。[42]由于惩罚性赔偿具有“准刑事”（quasi-criminal）惩罚的特征，因而提高举证标准是合理的。

由于无法事先知道被告逃避责任的概率，因此，美国法院一直不愿为惩罚性赔偿倍数划出一条具体的数字界限，这也遭到了众多的反对。在2003年State FarmMutual Automobile Insurance Co.v.Campbell案中，美国联邦最高法院认为补偿性赔偿只有100万美元，而惩罚性赔偿却高达1.45亿美元（惩罚性赔偿倍数为145）的判决，既不合理也不成比例，属不合理、武断剥夺被告财产，违反了美国宪法第十四修正案的正当程序条款。美国联邦最高法院的判决指出：“从700年前到今天，这一悠久的法律史提供了双倍、三倍、四倍的惩罚性赔偿……这些比例都是指导性的，而不是必须谨守、不能逾越的。它们表明，很明显地，不超过10倍的惩罚倍数是更可能符合正当程序，同时又能到达报应与威慑的目的的……”[43]该案表明，美国联邦最高法院改变了其以前不愿意为惩罚性赔偿倍数划线的态度，尽管它划的线是指导性的，但至少划了一条参考线。这遭到了学者们的批评，认为美国最高法院应该“学点法律经济学”。[44]而2007年的Philip Morris USA v.Williams案验证了美国联邦最高法院的“参考线”是可以突破的。[45]

近年来，为了增强可预期性，迎合保险公司关于风险评估的需求，美国一些州规定了惩罚性赔偿的上限。有的规定不超过被告净资产的一定比例（从10%—30%不等），有的规定不超过某个绝对的数额（例如堪萨斯州规定不超过500万美元，德克萨斯州规定不超过20万美元等），有的则规定不超过补偿性赔偿额的一定比例（从1到5倍不等）。小托马斯·加利根认为：“绝对的上限忽略了案件之间的差异。”[46]当然，也有的州没有规定上限。在一些规定上限的州，如佛罗里达、科罗拉多、堪萨斯、阿拉巴马和俄克拉荷马，在其法律中也明确规定这一上限仅是惩罚性赔偿适当数量的一个假设而已，是可以被推翻的。2014年7月18日，佛罗里达州法院陪审团判决雷诺烟草公司（R.J.Reynolds Tobacco）向原告支付1680万美元的补偿性赔偿金和236亿美元的惩罚性赔偿金，惩罚性赔偿倍数超过了1400，再次证明惩罚性赔偿的上限是可突破的。

在计算惩罚性赔偿数额的公式中，测量惩罚概率是课处惩罚性赔偿的关键。而原告要想获得惩罚性赔偿，就必须举证证明惩罚概率即p值。尽管某些州有上限规定，但罗伯特·考特坚持认为，原告如能证明（1/p-1）大于上限规定的倍数，法院应允许课处超过上限的惩罚性赔偿。[47]

（二）法律推定法

在不知道真实的惩罚概率的情况下，一些国家和地区的证券法对内幕交易的惩罚性赔偿采用了法律推定的办法，即先假定一个逃脱概率，1减去逃脱概率为惩罚概率，再以惩罚概率的倒数计算出惩罚倍数。此即倒数规则。无论是最优威慑，抑或是完全威慑，均建立在信息完全的假设之上，而现实社会是一个信息不完全的社会。在此情况下，推定行为人逃脱责任的概率或惩罚概率并规定固定倍数的赔偿，能够节省信息费用。法律推定有两种方法：调查统计法和比较借鉴法。

调查统计法，即由立法者或执法司法者向上市公司、投资者、中介机构，甚至被抓获的内幕交易违法犯罪者等进行问卷调查，让他们回答他们认为的内幕交易逃脱概率是多少，最后由调查者综合这些信息得出一个大致的逃脱概率和惩罚概率，再依倒数规则计算出惩罚倍数，并公之于众。这是绝对估值法。法律授权司法机关在参考该惩罚倍数的基础上，同时考虑内幕交易者的支付能力因素，课处相应的惩罚金额。当然，由于内幕交易的隐蔽性，这一调查结果也未必准确。此外，该种方法费时费力，成本高昂，且惩罚概率也是动态变化的，需要不断调查、更新。

比较借鉴法是指比较和借鉴相关国家和地区或其他法律中的做法，进行法律制度的“嫁接”、“移植”或“创新”，从而得出一个惩罚倍数。这属于相对估值法，颇似资本市场中流行的公司估值中的“可比公司法”。它的准确性虽还不如第一种方法，但简单易行，反而成了法律移植领域常用的方法。

我国台湾地区的内幕交易惩罚性赔偿制度即采用了比较借鉴法。我国台湾地区“证券交易法”第157—1条规定，内幕信息掌握者不得从事内幕交易，违反规定者，“对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍；其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。”该条既规定了受害人损害的计算办法，又规定了赔偿的倍数，但这样计算出来的受害人的损害并不是客观的实际损害，真实的惩罚概率也不一定就是1/3。但有学者事后通过实证研究证明，台湾地区内幕交易被提起刑事诉讼后被判决无罪的比率为64.75%。换言之，被追究刑事责任的几率约为1/3，依倒数规则，3倍赔偿是合适的。[48]这种解释有点牵强，因为它假定所有的内幕交易都被提起了刑事诉讼，即抓捕概率为100%，这显然是不可能的。其实，台湾地区规定的3倍惩罚，来自于对美国证券法的“嫁接”或“移植”。

美国其实也是采取比较借鉴法来设定“民事罚款”（civil penalty）的惩罚倍数。美国的“民事罚款”在性质上属于行政罚款，但美国证监会（SEC）对内幕交易者所追讨的民事罚款在程序上却适用民事诉讼程序，在用途上类似于“民事赔偿”——该民事罚款应上交财政部，但美国证监会有权将其归入“投资者公平基金”并进而分配给受害人，[49]或者奖励给举报人。[50]该民事罚款制度来源于1984年美国国会制定的《内幕交易处罚法》（Insider Trading Sanction Act of 1984）。该法授权美国证监会以原告的身份对内幕交易者提起民事诉讼，通过行政法官，对内幕交易者课处不超过内幕交易所得利益或所避免损失数额3倍的民事罚款。之所以规定3倍，既是一种巧合，也有如下两方面的考虑：其一，美国国会想通过制定《内幕交易处罚法》，通过提高罚款水平，而不是增加执法预算来提高威慑水平。美国证监会的执法预算在该法制定前几年一直在下降，为了达到最高威慑水平，最为节省成本的办法就是规定严厉的惩罚。[51]以前的禁令和补偿性赔偿对内幕交易威慑不足。受惩罚性赔偿威慑理论的影响，考虑到一些未发现和未处罚的内幕交易，《内幕交易处罚法》规定了3倍赔偿。[52]其二，已经有两部联邦法律即《克莱顿法》（ClaytonAntitrust Act）和《反有组织犯罪及腐化组织法》（Racketeer Influenced and CorruptOrganizations Act）规定了强制性的3倍赔偿，《内幕交易处罚法》也是受此影响。《克莱顿法》制定于1914年，当时美国的惩罚性赔偿诉讼还未完全兴起，惩罚倍数也不高。它规定的赔偿倍数为什么是3倍呢？这其实也是使用了比较借鉴法：它来源于英国1623年《反垄断法》（English Statute of Monopolies of 1623），[53]该法首次规定了违法者需向受害人支付3倍赔偿。1914年的《克莱顿法》属于路径依赖。很多重大性的制度设计其实并不是出于精确的数学计算，而是来自于偶然或某些人的顿悟或直觉。需要指出的是，美国《内幕交易处罚法》规定的3倍民事罚款规定不适用于私人提起的诉讼，仅适用于美国证监会提起的民事诉讼。[54]私人诉讼的惩罚性赔偿适用一般的侵权法。

（三）举证证明法与法律推定法的结合

惩罚倍数确定的两种方法也可以结合使用，即：法律首先假定一个逃脱概率和惩罚概率，并以倒数规则计算出惩罚倍数，并在法律中予以规定。如原告方无相反证据，则适用该惩罚倍数。如原告方能举证证明被告的逃脱概率高于假定的逃脱概率，则以举证证明出的实际逃脱概率和惩罚概率来计算惩罚倍数，而不再适用法律规定的惩罚倍数。换言之，法律推定和规定的惩罚倍数仅为“默认选项”，可以被当事人的举证所推翻。

四、我国内幕交易惩罚性赔偿制度的现实选择

（一）我国实行内幕交易惩罚赔偿的必要性

在我国证券市场上，内幕交易一直比较盛行。内幕交易者对于内幕交易不但没有耻辱感，反而以此为荣。我们虽然不知道内幕交易的实际处罚概率，但可以肯定的是，未被抓获的内幕交易者肯定大量存在。这就为内幕交易惩罚性赔偿制度提供了必要性和正当性基础。

笔者对中国证监会自2001年元月1日起至2017年6月30日止作出的200件证券市场内幕交易案例进行的实证分析表明：内幕交易在多数情况下是获利的，获利概率为83.26%，[55]内幕交易者平均盈利为101万元，中位数为79980.11元。其中，最高获利的是苏嘉鸿，获利约为6538万元。[56]除苏嘉鸿外，还有5位内幕交易者获利超千万元。[57]因此，对内幕交易应予以严惩，以扭转证券交易的不公平。

尽管法律规定我国对内幕交易的公共处罚最高可达5倍，但在实践中并非如此。笔者对前述200件内幕交易行政处罚案中获利3万元以上的案例（共涉及140位内幕交易者）进行的实证研究发现，[58]中国证监会对内幕交易的处罚倍数普遍较低，1倍的近七成，2—3倍的约占三成，4—5倍的非常少见，平均处罚倍数为1.56倍。[59]处罚力度与境外（尤其是美国）相比仍属偏低水平。因此，再引入适当的惩罚性赔偿制度是必要的。也没有实证数据表明再引入3倍的惩罚性赔偿制度会导致惩罚过当、威慑过度。

此外，公共惩罚有其天然的不足，它不能完全取代私人诉讼。“过分依赖行政处罚手段也为权力寻租提供了便利机会，处罚哪家上市公司，处罚多少，全在主管机构、主办人员的一念之差。”[60]这一论断虽失之于绝对，但也不无道理。公共惩罚与私人诉讼应形成互补，合力抑制、威慑内幕交易。因此，笔者赞同我国《证券法》引入内幕交易惩罚性赔偿制度，以激励投资者提起民事诉讼，弥补公共惩罚的不足。

（二）我国内幕交易惩罚性赔偿制度构造的现实选择1.惩罚基准

《证券法》修订草案第92条关于内幕交易惩罚性赔偿的规定显然是借鉴了我国台湾地区“证券交易法”第157—1条的规定，但观其惩罚基准，《证券法》修订草案第92条实际上是相互矛盾的：从“内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失”的措辞来看，这是采用了成本内化法，惩罚基准是受害人的损失；但是，从内幕交易者“在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”的措辞来看，又似乎采用了收益消除法，惩罚基准是“内幕交易违法所得”。成本内化法与收益消除法相结合固然没错，但这一结合应遵循一定的逻辑，并且不能相互矛盾，更不能通过收益消除法来限定加害人的赔偿责任。一律“将内幕交易者的违法所得作为确定责任的先决条件，有违基本的法律原理”。[61]恰当的做法应该是，内幕交易者的赔偿责任为：当内幕交易者的获利或规避的损失大于受害者的损失时，为内幕交易者获利或规避的损失的3倍（即采用收益消除法）；当内幕交易者的获利或规避的损失小于受害者的损失时，则退而求其次，为受害者损失的3倍（即采用成本内化法）。至于为何是“3倍”而不是“3倍以内”，容后详述。

2.惩罚倍数

惩罚倍数的设定是惩罚性赔偿制度设计中最棘手的一道难题。1632年英国《反垄断法》规定的3倍是出于偶然，美国联邦最高法院所谓的“不超过10倍的惩罚倍数是最可能符合正当程序”也没有精确的数学根据，我国《消费者权益保护法》规定的2倍或3倍赔偿，以及《食品安全法》规定的10倍价款的赔偿等等，亦复如此。

在我国立法者没有用调查统计法来设定惩罚倍数的情况下，笔者在此暂用比较借鉴法来进行惩罚倍数设定。具体为：在不考虑行政罚款和刑事罚金等公共处罚的情况下，仅民事惩罚赔偿的可比数据主要有：（1）在成本内化法下，台湾地区对于内幕交易的民事惩罚赔偿是最高3倍，我国大陆《消费者权益保护法》是2倍以下，《食品安全法》是3倍，美国《克莱顿法》是3倍。（2）在收益消除法下，美国对于内幕交易的民事罚款是3倍，我国《消费者权益保护法》是3倍，《食品安全法》是10倍。通过这些数据的比较可知，我国《证券法》修订草案第92条的“最高3倍”的惩罚倍数，是比较常见的。不过，笔者认为应将“上限倍数”改为“固定倍数”，即一律推定为3倍，以激励投资者发现内幕交易违法行为并提起民事赔偿诉讼。“固定倍数”限制了法官的自由裁量权，但也减轻了法官不当裁判或错判的风险，有利于法官大胆运用司法裁判权进行惩罚性赔偿。[62]因此，3倍赔偿可以成为我国内幕交易惩罚性赔偿制度实施初期较为现实的选择，但也不排除未来根据法律实施的具体情况再行修正。

以上3倍赔偿是以法律推定的方法设定的赔偿倍数，其暗含的假定惩罚概率是1/3，逃脱概率是2/3。但这仅为“默认选项”，如果在诉讼中原告方证明出的被告的逃脱概率高于2/3，则应以证明的逃脱概率来计算惩罚概率，再将惩罚概率的倒数作为赔偿倍数。例如，原告方成功证明被告共从事了4起内幕交易，但仅有1起被抓获，则逃脱概率为3/4，高于假定的逃脱概率2/3，则应以证明的惩罚概率1/4的倒数4作为惩罚倍数。这样，就实现了举证证明法与法律推定法的有机结合，也能更好地维护投资者的合法权益。

（三）内幕交易惩罚性赔偿制度实施过程中应注意的问题首先，应允许所有原告根据比例分享对被告的民事惩罚金额。原告损失的计算是一项技术性很强的工作。原告的损失也未必都是完全由内幕交易者造成的，它可能有多重原因，包括系统性风险、投资者自己的决策失误等。因此，所谓内幕交易者给原告造成的损失仅仅是一种“拟制损失”，即按照法定拟制方法计算出来的“损失”。在违法者获利大于受害者“拟制的损失”时，根据收益消除法，某一投资者获得超过其“拟制损失”的3倍的赔偿是可能的。此外，“在原告分别提起诉讼的情况下，如何能够保证所有的原告能够公平、按比例地在有限的范围内获得赔偿，是一个不容回避的现实问题。”[63]这就需要信息共享系统的建立、群体诉讼制度的创新与完善，以及时效制度的配合。

其次，即使建立了内幕交易公平基金制度，也应该允许投资者另行提起民事诉讼，获得民事诉讼下的惩罚性赔偿。内幕交易公平基金制度是指，将对内幕交易的刑事罚金、行政罚款、没收的违法所得等归入该基金，并进而分配给受损的投资者。[64]公平基金制度属于公法制度，民事诉讼制度属于私法制度，二者并行不悖，互为补充，共同维护着投资者对于证券市场的信心。

再次，尽管“惩罚性赔偿制度不仅打破了国家对惩罚权的垄断，而且颠覆了民法关于当事人之间的权利义务彼此互有正当性的结构性原则……惩罚性赔偿实质上是公法私法二分体制下以私法机制执行由公法担当的惩罚与威慑功能的特殊惩罚制度。在部门法分割的背景下分别执法，可能会引发惩罚适当性问题”，[65]但在具体的实施过程中，还是应坚持公私法划分的基本格局，惩罚性赔偿的民事责任与包括行政罚款、刑事罚金在内的公共财产处罚并行不悖，不打通计算。打通计算和评估惩罚性赔偿的深度是立法时应注意的问题，不是执法和司法考虑的问题。但是，当被告的财产因支付行政罚款和刑事罚金而不足以支付民事赔偿金（含惩罚性赔偿金）时，如何贯彻《证券法》232条规定的民事赔偿优先原则，如何与内幕交易公平基金制度（如有）相协调，则是需要进一步研究的问题。

最后，需要说明的是内幕交易惩罚性赔偿制度是否存在惩罚过当的问题以及是否需要设置适用的前提限缩条件问题。惩罚倍数的多少主要取决于法律规定的倍数（即法律推定的逃脱概率）和原告证明的被告的逃脱概率。由于内幕交易的隐蔽性，原告欲证明被告的逃脱概率高于法律推定的逃脱概率着实不易。如果原告真能证明之，则被告受此惩罚实乃应当。如果不能证明之，则适用法律规定的倍数，这是否属于惩罚过当，主要取决于法律规定的倍数是否科学。对此前文已有论述。如果惩罚倍数设置科学，则就不会存在惩罚过当的问题，也就没有必要设置适用的限缩条件。至于美国，其《内幕交易处罚法》规定的3倍民事罚款规定不适用于私人提起的诉讼，仅适用于美国证监会提起的民事诉讼，私人诉讼的惩罚性赔偿适用一般的侵权法，而美国一般侵权法中是有惩罚性赔偿制度的。这就意味着，在美国，私人诉讼的原告欲获得惩罚性赔偿，就必须由自己举证证明被告的逃脱概率，而不能适用法律推定的逃脱概率和惩罚倍数（法律也没有此推定）。之所以如此，主要是因为美国私人诉讼比较发达甚至到了泛滥的地步，没有必要对私人诉讼提供激励。我国与美国国情不同，因此，我国《证券法》不必设置内幕交易惩罚性赔偿适用的限缩条件。

结语

当前，正值我国《证券法》十年一遇的大幅度修改黄金窗口期，这是我国资本市场规则调整和制度完善的关键节点。我国现行《证券法》关于内幕交易民事赔偿责任的规定比较原则，不足以为投资者提起民事诉讼提供明确的指引；也未规定惩罚性赔偿，不足以激励投资者提起民事诉讼，无法切实有效地弥补投资者的损失和诉讼成本，遏制猖獗的证券违法行为。我国目前资本市场存在的主要问题之一是投资者权益得不到切实保障，尤其是民事诉讼的效果不济，导致民事诉讼数量偏少。这会影响投资者对证券市场的信心，进而损及证券市场的筹资功能、定价功能和资本合理配置功能。在此背景之下，我国《证券法》率先在内幕交易领域引入惩罚性赔偿制度既是必要的，也是及时的。这有利于补充公共执法资源的不足，对违法违规者形成威慑压力，减少内幕交易等违法违规行为，增强投资者对我国资本市场的信心，助力我国证券市场法治化的进程。

本文虽然论述的是内幕交易领域的惩罚性赔偿制度，但对于诸如食品安全、消费者保护、知识产权、反垄断等领域的惩罚性赔偿制度也具有较高的借鉴价值。此外，还需要指出的是，内幕交易惩罚性赔偿制度是一个复杂法律问题，不仅仅包括惩罚性赔偿的正当性、惩罚的力度等问题，还包括如何确定原告范围、被告范围、内幕信息范围以及损失计算等技术性问题。本文仅仅剖析了惩罚性赔偿制度的基本构造，并提出了相关建议。在这方面，法律经济学充分地发挥了其特长，但对于原被告的范围、损失计算等技术性问题，限于主旨与篇幅，本文没有过多涉及，但这无疑都是需要进一步研究的课题。

内幕交易惩罚性赔偿问题是一个公平与效率等多维考量的复杂性问题。“关于正义，除了经济学以外还有更多其他的考虑。”[66]法律制度的安排并不单纯地取决于经济理性，也受到诸如政治过程、社会习俗、民族传统、道德伦理等其他因素的多重影响。但毫无疑问，法律经济学的分析能使我们对内幕交易惩罚性赔偿制度的认识更深刻、更清醒。

[1]即以下4起内幕交易民事赔偿诉讼（同一被告的，合并计为一起案例）的被告：（1）陈宁丰诉陈建良证券内幕交易民事赔偿案（2008），被称为“中国第一起内幕交易民事赔偿案件”。本案以和解结案。（2）陈祖灵诉潘海深证券内幕交易赔偿纠纷案（2009），法院认定原告的经济损失与被告内幕交易行为之间不存在因果关系从而驳回起诉。（3）李某、吴某诉黄光裕内幕交易民事赔偿案（2012），两原告败诉。（4）秦某等8人诉光大证券股份有限公司证券、期货内幕交易赔偿案（2015），一审判决6名原告胜诉获赔，2名原告的诉讼请求被驳回。这是我国内幕交易民事赔偿案中的首例胜诉案件。另外需要说明的是，本文只研究和统计证券市场的内幕交易，不涉及期货市场的内幕交易。

[2]赵旭东：《内幕交易民事责任的价值平衡与规则互补——以美国为研究范本》，《比较法研究》2014年第2期。

[3]马新彦：《内幕交易惩罚性赔偿制度的构建》，《法学研究》2011年第6期。

[4]《中华人民共和国证券法》（修订草案）（2015年4月第一次审议稿）第92条规定：“内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。”这可以被称为“内幕交易惩罚性赔偿制度”，但不可以被称为“三倍的内幕交易惩罚性赔偿制度”，因为惩罚性赔偿倍数最高为两倍。关于惩罚性赔偿倍数与惩罚倍数的关系，详见本文第一部分第（二）点的论述。

[5]周伦军：《从不当得利到损害赔偿：内幕交易民事责任的逻辑演进——〈证券法〉修订草案第92条之评析》，《法律适用》2015年第8期。

[6]参见马新彦：《内幕交易惩罚性赔偿制度的构建》，《法学研究》2011年第6期。

[7]参见王利明：《惩罚性赔偿研究》，《中国社会科学》2000年第4期；王利明：《美国惩罚性赔偿制度研究》，《比较法研究》2003年第5期；张新宝、李倩：《惩罚性赔偿的立法选择》，《清华法学》2009年第4期；杨立新：《消费者权益保护法规定惩罚性赔偿责任的成功与不足及完善措施》，《清华法学》2010年第3期；朱广新：《惩罚性赔偿制度的演进与适用》，《中国社会科学》2014年第3期；张保红：《论惩罚性赔偿制度与我国侵权法的融合》，《法律科学》2015年第2期；李友根：《美国惩罚性赔偿制度的宪法争论——过重罚金条款与我国的惩罚性赔偿制度》，《法学论坛》2013年第3期；等等。

[8]亚里士多德：《尼各马可伦理学》，廖申白译注，北京：商务印书馆，2003年，第136—138页。

[9]切萨雷·贝卡利亚：《论犯罪与刑罚》，黄风译，北京：中国法制出版社，2002年，第50页。

[10]边沁：《道德与立法原理导论》，时殷弘译，北京：商务印书馆，2009年，第229页。

[11]George J.Stigler, “The Optimum Enforcement of Laws, ”Journal of PoliticalEconomy, vol.78，no.3，1974，p.57.

[12]参见Keith N.Hylton, “Punitive Damages and the Economic Theory of Penalties, ”Georgetown Law Journal, vol.87，no.2，1998，p.421.

[13]Gary S.Becker, “Crime and Punishment: An Economic Approach, ”Journal of Political Economy, vol.76，no.2，1968，p.176.

[14]Gary S.Becker, “Crime and Punishment: An Economic Approach,”p.198.

[15]Gary S.Becker, “Crime and Punishment: An Economic Approach,”p.207.

[16]参见Robert D.Cooter, “Punitive Damages for Deterence: When and How Much, ”Alabama Law Review, vol.40，no.3，1988，p.1149.

[17]注意：“惩罚性赔偿倍数”不等于“惩罚倍数”。“惩罚倍数”-1=“惩罚性赔偿倍数”。

[18]参见Mathias v.Accor Economy Lodging, Inc.347F.3d677（7th Cir.2003）。

[19]参见Robert J.Rhee, “A Financial Economic Theory of Punitive Damages, ”MichiganLaw Review, vol.111，no.1，2012，p.53.

[20]参见Catherine M.Sharkey, “Punitive Damages as Societal Damages, ”Yale LawJournal, vol.113，no.2，2003，p.366.

[21]参见Guido Calabresi and A.Douglas Melamed, “Property Rules, Liability Rules, andInalienability: One View of the Cathedral, ”Harvard Law Review, vol.85，no.6，1972，pp.1089-1128.

[22]参见Robert D.Cooter, “Punitive Damages, Social Norms, and Economic Analysis, ”Law and Contemporary Problems, vol.60，no.3，1997，p.76.

[23]参见盖多·卡拉布雷西：《事故的成本——法律与经济的分析》，毕竞悦等译，北京：北京大学出版社，2008年，第58—59、80—82页。

[24]参见Keith N.Hylton, “Punitive Damages and the Economic Theory of Penalties, ”p.423.

[25]参见傅穹、曹理：《禁止内幕交易立法理念转换及其体系效应——从反欺诈到市场诚信》，《法律科学》2013年第6期；曾洋：《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》，《中国法学》2014年第2期。

[26]白建军：《证券欺诈及其对策》，北京：中国法制出版社，1996年，第2页。

[27]参见汉斯-贝恩德·舍费尔、克劳斯·奥特：《民法的经济分析》，江清云、杜涛译，北京：法律出版社，2009年，第635页。

[28]马新彦：《内幕交易惩罚性赔偿制度的构建》，《法学研究》2011年第6期。

[29]John C.Coffee, Jr.，“Law and the Market: The Impact of Enforcement, ”University ofPennsylvania Law Review, vol.156，no.2，2007，p.61.Available at SSRN:https://ssrn.com/abstract=967482.

[30]杨亮：《内幕交易论》，北京：北京大学出版社，2001年，第15页。

[31]参见Daniel R.Fischel and Dennis W.Carlton, “The Regulation of Insider Trading, ”Stanford Law Review, vol.35，no.5，1983，p.861.

[32]侯思贤：《我国上市公司“股权融资偏好之谜”的法律根源及其治理》，《财经法学》2016年第3期。

[33]参见Laura Nyantung Beny, “Do Insider Trading Laws Matter？Some PreliminaryComparative Evidence, ”William Davidson Institute Working Paper, no.741，January2005，p.4.

[34]例如比利时，法律仅仅要求内幕人在完成了5000欧元以上的内幕交易后五日内，或者低于5000欧元的内幕交易在本年度末，向银行金融和保险委员会（Banking Financeand Insurance Commission）进行报告即可。

[35]参见Utpal Bhattacharya and Hazem Daouk, “The World Price of Insider Trading, ”Journal of Finance, vol.57，no.1，2002，pp.75-108.

[36]参见Robert W.McGee, “Insider Trading Regulation in Transition Economies, ”BarryUniversity Working Paper, 2004.p.1.

[37]1-逃脱惩罚=惩罚概率。

[38]参见Liebeck v.McDonald's Restaurants, no.CV-93-02419，1995（N.M.Dist.，Aug.18，1994）。

[39]参见The Center for Justice &Democracy, New York City, “McDonalds'Hot CoffeeCase-Read the Facts NOT the Fiction, ”https://www.ttla.com/index.cfm？pg=McDonaldsCoffeeCaseFacts, May 1，2014.

[40]参见BMW of North America, Inc.v.Gore, 517U.S.559（1996）。

[41]参见BMW of North America, Inc.v.Gore, 701So.2d507，516（Ala.1997）。

[42]参见Marc Galanter and David Luban, “Poetic Justice: Punitive Damages and LegalPluralism, ”American University Law Review, vol.42，no.4，1993，pp.1395，1455，1459.

[43]State Farm Mutual Automobile Insurance Co.v.Campbell, 538U.S.408（2003）。

[44]Steve P.Calandrillo, “Penalizing Punitive Damages: Why the Supreme Court Needs aLesson in Law and Economics, ”George Washington Law Review, vol.78，no.4，2010，p.774.

[45]本案中，Williams最终获得了82.1万美元的补偿性赔偿金与7950万美元的惩罚性赔偿金，惩罚性赔偿倍数为96.83。See Philip Morris USA v.Williams, 549U.S.346（2007），556U.S.178（2009）。

[46]Thomas C.Galligan, Jr.，“Augmented Awards: The Efficient Evolution of PunitiveDamages, ”Louisiana Law Review, vol.51，no.1，1990，p.76.

[47]参见Robert D.Cooter, “Punitive Damages for Deterence: When and How Much, ” p.1180.

[48]吴镜瑜：《内线交易规范之法律经济分析》，硕士学位论文，中华文化大学法学院，2010年，第135页。

[49]参见15U.S.Code§7246-Fair funds for investors.

[50]参见15U.S.Code§78u-6-Securities whistleblower incentives and protection.

[51]参见Michael J.Metzger, “Treble Damages, Deterrence, and Their Relation to Substantive Law: Ramifications Under the Insider Trading Sanctions Act of 1984，”Valparaiso University Law Review, vol.20，no.3，1986，pp.596，606-607.

[52]参见Jerry Edward Farmer, “The Role of Treble Damages In Legislative and JudicialAttempts to Deter Insider Trading, ”Washington and Lee Law Review, vol.41，no.3，1984，p.1082.

[53]全称为“An Act concerning Monopolies and Dispensations with Penal Laws, and theForfeitures thereof”。

[54]Marleen A. O'Connor, “Toward a More Efficient Deterrence of Insider Trading: TheRepeal of Section 16（b），”Fordham Law Review, vol.58，no.3，1989，p.371.

[55]数据可得的证券市场内幕交易者共227人，其中，189人获利，38人亏损。

[56]参见《中国证监会行政处罚决定书（苏嘉鸿）》（[2016]56号）。

[57]分别是马祥峰内幕交易案，获利15879426.86元；光大证券股份有限公司ETF内幕交易案，获利13070806.63元（光大证券股份有限公司的期货内幕交易未统计进来）；周继和内幕交易案，获利12640120.03元；江阴市九润管业有限公司内幕交易案，获利61940700元；蔡哲民内幕交易案，获利10844675.10元。参见《中国证监会行政处罚决定书（马祥峰）》（[2016]96号）、《中国证监会行政处罚决定书（光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人）》（[2013]59号）、《中国证监会行政处罚决定书（周继和）》（[2016]101号）、《中国证监会行政处罚决定书（江阴市九润管业有限公司、任向东）》（[2017]11号）、《中国证监会行政处罚决定书（蔡哲民）》（[2017]12号）。

[58]之所以只统计内幕交易获利3万元以上的案例，是因为《证券法》第202条规定，内幕交易没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。只有违法所得3万元以上的，法律责任才是“没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款”。

[59]其中，被处罚1倍的为96人，2倍的为13人，3倍的为29人，4倍和5倍的各1人。平均处罚倍数的计算为：（1倍×96人＋2倍×13人＋3倍×29人＋4倍×1人＋5倍×1人）÷140人=1.56倍。

[60]高旭军：《〈证券法〉虚假信息责任条款适用研究》，《财经法学》2016年第2期。

[61]周伦军：《从不当得利到损害赔偿：内幕交易民事责任的逻辑演进——〈证券法〉修订草案第92条之评析》，《法律适用》2015年第8期。

[62]与此形成鲜明对比的是，我国于2009年12月通过的《中华人民共和国侵权责任法》第47条规定：“明知产品存在缺陷仍然生产、销售，造成他人死亡或者健康严重损害的，被侵权人有权请求相应的惩罚性赔偿。”该条款规定了惩罚性赔偿，但对具体惩罚数额和倍数未加明确和限制，赋予了法官较大的自由裁量权，法官可以根据产品缺陷的致害程度、受害人的范围、生产者或销售者主观恶性的大小等决定惩罚性赔偿的数额。（参见王利明主编：《中华人民共和国侵权责任法释义》，北京：中国法制出版社，2010年，第237页）但遗憾的是，在实践中却鲜有适用该条款课加惩罚性赔偿的司法案例。这主要是因为在实践中，我国的法官普遍保守，担心错判，因而不敢轻易运用这一条款。

[63]周伦军：《从不当得利到损害赔偿：内幕交易民事责任的逻辑演进——〈证券法〉修订草案第92条之评析》，《法律适用》2015年第8期。

[64]关于“投资者公平基金”制度，详见邢会强：《证券欺诈规制的实证研究》，北京：中国法制出版社，2016年，第131—150页。

[65]朱广新：《惩罚性赔偿制度的演进与适用》，《中国社会科学》2014年第3期。

[66]理查德·波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，北京：法律出版社，2012年，第36页。