【中文摘要】 REITs，也称“不动产信托基金”，依据募集手段、发行渠道不同分为公募与私募，参照上交所关于基础设施公募REITs定义，可以将REITs概括归纳为是通过一定募集渠道募集资金形成基金财产，通过资产支持证券等特殊目的载体持有能够形成未来、稳定现金收资的基础设施或其他不动产相关权益，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施或不动产项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。 除以基础设施为主的公募REITs外，在私募REITs领域，上交所、深交所相关产品已覆盖高速公路、仓储物流、产业园区、租赁住主、商业物业等多种不动产类型。作为复合了债权+股权、基金+ABS 等多种融资渠道的特殊金融产品，在REITs相关基础法律关系中，主体部分资金管理人与投资方形成信托关系，底层资产则均具有未来应收款属性，研究与讨论其交易结构与法律要点对诸如保理业务中的应收款融资、股权融资中的估值定价、基础设施项目合规性认定等均具备参考价值，团队在此对REITs产品的交易结构、基本程序与路径、已公开发行REITs产品交易所的反馈要点等予以简要梳理以供参考。
【全文】
一、REITs相关政策法规
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出，推动基础设施REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。为了规范公募REITs运作活动，保护投资者的合法权益，促进证券投资基金市场健康发展，国家发展改革委及有关部门、中国证券监督管理委员会、证券交易所、地方发展改革委等机构与部门依据《证券法》、《证券投资基金法》等有关法律、行政法规，陆续出台REITs相关政策与法规。经团队检索，截止2022年11月1日，我国现行有效关于REITs的政策法规合计112部，主要文件如下：
二、公募基础设施REITs基本交易结构
根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”），公募基础设施REITs是指同时符合：（1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%特征的基金产品。
公募基础设施REITs基本结构大致可分为四个层次：第一层，公募基础设施REITs投资者或原始权益人通过认购持有公募基础设施REITs基金份额；第二层，公募基础设施REITs出资100%持有资产支持证券（ABS）；第三层，资产支持证券100%持有项目公司股权；第四层，项目公司100%持有底层资产。托管人通常为银行或信托公司，以信托的方式为REITs基金持有人拥有不动产，并监管管理人。管理人负责对公募基础设施REITs资产进行运营和管理。
基础设施公募REITs基本交易结构图
（图片来源：上海证券交易所网站）
三、公募基础设施REITs的发行条件
依据《指引》有关规定，发行公开募集基础设施REITs对拟任基金管理人、基金托管人及基础设施REITs拟持有的基础设施项目均有一定的要求，具体如下：
（一）基金管理人
根据《指引》第五条，申请募集基础设施REITs，拟任基金管理人除应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定的基本条件外，还应当符合满足下列要求：
（1）公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；
（2）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；
（3）财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要；
（4）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；
（5）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程；
（6）中国证监会规定的其他要求。
拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项。
（二）基金托管人
根据《指引》第六条，申请募集基础设施REITs，拟任基金托管人除应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定的基本条件外，还应当符合满足下列要求：
（1）财务状况良好，风险控制指标符合监管部门相关规定；
（2）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；
（3）具有基础设施领域资产管理产品托管经验；
（4）为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员；
（5）中国证监会规定的其他要求。
基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。
（三）基础设施项目
根据《指引》第八条，申请募集的基础设施REITs拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：
（1）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；
（2）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；
（3）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；
（4）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；
（5）中国证监会规定的其他要求。
四、公募基础设施REITs的首发与扩募
（一）公募基础设施REITs的首发
发行公募基础设施REITs可以简要分为四个阶段：第一阶段为内部决策阶段，发起机构完成相应的内部决策，委托终结机构，并确定交易结构等基本要素；第二阶段为执行阶段，相关主体依据有关规定进行尽职调查，并起草相关交易文件；第三阶段为监管审核阶段，首先由省级发改委出具专项意见后包国家发改委，国家发改委推荐符合要求的项目，公募基础设施REITs管理人向证监会申请注册、向证券交易所申请上市，ABS管理人向证券交易所申请挂牌；第四阶段为销售发行阶段，公募基础设施REITs项目符合法定条件且经证券交易所依法审核同意后，可上市进行交易。
（二）公募基础设施REITs的扩募
公募基础设施REITs扩募主要经历6个阶段：管理人内部审议、发改委申报推荐、证监会准予注册、证券交易所审核、基金持有人大会通过及完成扩募发售。公募REITs管理人应当在作出拟扩募决定前履行必要内部决策程序。管理人依法作出拟扩募决定的，应当履行中国证监会变更注册、本所基础设施基金产品变更和基础设施资产支持证券相关申请确认程序。公募REITs扩募的，管理人应当向本证券交易所提交基础设施基金产品变更申请、中国证监会同意变更注册的批准及其他相关文件。公募REITs管理人应当在履行完毕上述变更注册程序后提交基金份额持有人大会批准。
五、已发行的公募REITs概况
截止2022年11月1日，根据上海证券交易所、深证证券交易所网站公开信息，我国现有公募REITs24只，其中：20只公募REITs已完成首次公开发行上市；3只公募REITs首次公开发行的申请已通过证券交易所审核，暂未上市；1只公募REITs首次公开发行的申请证券交易所已受理，目前尚处于问询阶段。已上市发行的20只公募REITs中5只公募REITs已申请扩募，证券交易所已受理。上述公募REITs发行基本情况如下：
以上24只公募REITs依据基础设施项目类型分为：保障性租赁住房、仓储物流、交通基础设施、能源基础设施、生态环保及园区基础设施6个类型，其中已上市发行的20只公募REITs首次发行规模合计599.75亿元。
六、交易所反馈中的法律要点
《指引》第十三条规定，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请符合条件的律师事务所就基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与机构资质等出具法律意见书。由此可见，证券交易所对于申请首次公开发行的公募基础设施REITs所审核的法律相关事项主要集中于基础设施项目是否符合相关规定、公募基础设施REITs主要参与主体资质是否符合相关要求等。基于此，根据上海证券交易所、深圳证券交易所网站公开信息，分析证券交易所审核各公募基础设施REITs上市申请过程中出具的反馈意见，总结出证券交易所对公募基础设施REITs上市申请审核的法律要点如下：
（一）基础设施项目合法合规性
公募基础设施REITs拟持有的基础设施项目应当符合《指引》第八条规定。对于此，证券交易所反馈意见主要为要求论证基础设施项目是否《指引》第八条第（三）款“原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”的规定。如近3年现金流存在异常波动的，应当说明波动的原因及合理性，并进行相应的风险提示。如现金流提供方分散度不足的，应证明重要现金流提供方资质优良，财务情况稳健，并进行相应的风险提示。此外，针对不同类型的基础设施项目，应当通过不同的数据说明其具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力。
基础设施资产还应当已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续。如在申请发行时基础设施项目未完成相关手续办理的，管理人应当对后续补充相关手续的具体安排进行披露，并根据反馈意见要求及时在规定时间内完成相关手续的办理。
（二）主要参与机构资质
公募基础设施REITs主要参与机构应当符合《指引》的相关规定，并关注参与机构之间的关联关系。如可能出现同业竞争或利益冲突的情况，应当如实披露并进行相应的风险提示。
中国REITS市场的发展特色是从基础设施领域开始推进公募REITS试点，既有中国经济发展模式与发展路径的自然驱动，也体现了制度设计者与市场实践者的智慧。目前，中国公募REITS市场建设已经踏出坚实步伐，探索出了很多适合我国国情的创新做法，为后续项目积累了大量宝贵经验，同时在相关法律服务领域综合了基金、信托、股权、未来应收款等诸多要素，值得认真学习与借鉴。
