【中文摘要】当前，我国《证券法》不区分一级市场的欺诈发行与二级市场的虚假陈述，都要求发行人承担无过错责任。在相关中介机构承担过错推定责任的情况下，银行间债券市场虚假陈述民事纠纷直接适用《证券法》可能使相关中介机构承担过重的法律责任，不利于市场各方利益的平衡。
【全文】
法律适用相关争议
随着我国多层次资本市场的发展，我国债券和类债券金融产品发展迅速，品类日益丰富。但是，对于相关虚假陈述纠纷是否直接适用《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）与《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述司法解释》”），无论是法院既有判决之间，还是学者之间，都存在较大争议。
在北京市第二中级人民法院2020年12月25日作出的2020京02民初238号民事判决书中，该院直接依据《中华人民共和国侵权责任法》第六条，要求投资者只有在证明自己遭受了实际损失、承销银行有主观过错并且该过错与原告的损失之间存在因果关系之后，承销银行才承担赔偿责任。但在北京金融法院于2022年12月30日对该院“1号案”所作的判决书中表示：“银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场。申请在银行间市场发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准。基于此，银行间债券市场应属于《中华人民共和国证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《中华人民共和国证券法》及其司法解释的规定。”
笔者曾于“1号案”判决作出前撰文（以下简称“笔者《一论》”），主张银行间债券市场（非金融企业债务融资工具）虚假陈述民事纠纷不适用《证券法》，而应适用《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）关于普通侵权的一般规定。但“1号案”判决作出后，也有学者撰文（以下简称《适用性研究》）提出不同意见，认为银行间债券市场虚假陈述民事纠纷应适用《证券法》及其司法解释。对此，笔者并不赞同，以下再次对银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷适用《证券法》及其司法解释的观点提出商榷意见。
对银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷不适用《证券法》的六点分析
（一）司法统一的前提是立法统一，应尊重国务院对证券的认定权
虽然笔者主张扩大《证券法》的调整范围，但扩大《证券法》的调整范围是宏观事务、系统工程，宜由立法者完成。如果立法者没有明确在《证券法》文本上予以扩大，而中级法院在具体案件的裁判中贸然扩大，那么可能会带来意想不到的连锁反应。
一种观点认为，无论银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷是否适用《证券法》及新《虚假陈述司法解释》，结果都是“过责相当”和“比例连带责任”。因此，是否适用之争的意义不大。然而，如果适用，则过错、交易因果关系和损失因果关系都采用推定的做法，可起到被告负举证责任之效果；如果不适用《证券法》而适用《民法典》，则过错、交易因果关系和损失因果关系应由原告来举证。举证责任之所在，败诉之所在。如何选择法律适用关系重大，不可不慎。
修订后于2020年3月施行的《证券法》第二条明确规定，能够全部适用《证券法》（含原则与规则）的证券品种仅股票、公司债券、存托凭证和“国务院依法认定的其他证券”。其中，《证券法》的原则规定在第一章总则之中，其余都是《证券法》的具体规则，包括关于有关发行人、证券中介机构法律责任的规范（如《证券法》第八十五条、第一百六十三条）等。在股票、公司债券、存托凭证之外，其他学理上的“证券”不完全适用《证券法》，即有的仅在上市交易环节适用《证券法》的规则，而在发行环节不适用《证券法》，如政府债券、证券投资基金份额；有的是由国务院依照《证券法》的原则制定发行和交易的具体规则，如资产支持证券、资产管理产品，仅适用《证券法》的原则，不适用《证券法》的具体规则。
在银行间债券市场发行的非金融企业债务融资工具，是否“国务院依法认定的其他证券”？这是一个基本的事实问题。对此，审理法院应查明。如果国务院已依法认定，法院应查明国务院于何时、通过何种形式（会议或者其他）进行了认定，以何种文本对此进行了记载和公开。如果中级人民法院无权进行查明，应层报最高人民法院来查明。如果仍旧查不明，则应认定为国务院没有认定。或者，根据民事诉讼“谁主张，谁举证”的原则，由主张国务院已经认定者进行举证。如举证不能，则承担败诉后果。再者，可由最高人民法院提请国务院对银行间债券市场发行的非金融企业债务融资工具是否属于《证券法》调整的“证券”种类进行认定（但该认定不应具有法律溯及力）。总之，法院不能推定国务院是否已进行认定。否则，就可能扰乱《证券法》第二条的精心安排。
司法统一的前提是立法统一，在立法者未就银行间债券市场非金融企业债务融资工具的虚假陈述民事责任法律适用明确表态前，法院系统应尊重国务院的认定权，不宜通过扩张解释径行认定并推定国务院已经进行了认定。
（二）非金融企业债务融资工具应按照私募市场规则进行规范，不应受到特别保护
针对公募与私募，美国法和我国法上有不同的认定条件。严格地说，我国《证券法》文本中只有“公开发行”而无“私募（发行）”的称谓。这里暂将公募等同于公开发行，私募等同于非公开发行。
在美国证券法上，向获许投资者的发行，无论最终参与认购的获许投资者有多少，都属于私募发行（或更严谨的表述是“私下发行”）。笔者《一论》即已经指出，美国证券法上的“私募”，源自美国证监会（SEC）诉拉尔斯顿普瑞纳公司案的判决。其核心和判断标准在于投资者有没有自我保护能力以及是否有公法保护之必要性，而不在于单纯的人数之多寡问题。根据SEC发布的D规章之506规则，向获许投资者发行证券，无论人数多少，均可豁免注册，此即私募发行豁免（private placement or offering exemption）。对于那些具有风险识别能力和承受能力的外部投资者，或者具有特殊信息渠道、不存在信息不对称的内部投资者（如发行人的董事、执行经理和普通合伙人等），无论人数多少，都不需要《证券法》的特别保护。
在我国，根据2005年修订的《证券法》，只要投资者人数超过200人，哪怕这些投资者都是专业投资者，也认定该发行方式为“公开发行”。我国是以人数为标准界定公开发行与非公开发行，认为只要超过200人即具有涉众性，就需要公共权力的介入和干预（体现为注册、审核、行政许可等程序）。这一界定标准其实源于我国刑法上对“非法吸收公众存款罪”的界定标准。由于其科学性不足，在2019年修订《证券法》时，立法者对这一界定增加了一个例外，在第九条中规定“依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”，但仍未明确提出所有专业投资者的人数均不计算在内，稍有遗憾。
笔者认为，在我国银行间债券市场中的非金融企业债务融资工具子市场对应了美国的“私下发行豁免市场”，是一个高度自律的市场——虽然有自律管理意义上的注册程序，但没有监管机构层面的注册、审核程序，因此本质上是私募市场、自律市场。以目前《证券法》的标准来看，虽然中期票据、短期融资券等债券的发行方式属于公开发行（投资者人数超过了200人），但这仅仅是从形式上进行的衡量。如果以实质标准进行衡量，即便投资者超过了200人，由于这些投资者都是专业投资者，也不需要《证券法》的特别保护——对于其所投资的债券，不但发行豁免到监管机构进行注册，也豁免适用虚假陈述民事赔偿责任的特殊机制安排，即发行人无过错责任，发行人的董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”）和相关中介机构过错推定责任。
银行间债券市场非金融企业债务融资工具所在的市场在本质上是私募市场，不是公募市场，这是一种理论分析（实质分析），而不是依据现行法规定进行的法律分析（文义分析）。如果依据现行法的规定进行法律分析或文义分析，则更应对《证券法》第二十七条、第二十九条、第八十五条、第一百八十四条等条目的“承销的证券公司”“证券公司承销证券”等进行文义解释、体系解释。
具体来看，银行间债券市场承销商的主体是商业银行，其次是证券公司、财务公司等。显然，从事承销业务的商业银行、财务公司不是“承销的证券公司”。只对《证券法》第九条进行文义解释，避而不谈第二十九条等其他条款的清晰文义，是不妥当的。
（三）银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷直接适用《证券法》不符合连带责任法定原则
《民法典》第一百七十八条第三款规定，连带责任是由法律规定或者当事人约定的。这就意味着，除非当事人另有约定，否则，连带责任只能由法律规定，此即连带责任法定原则。由此，司法解释在缺乏法律依据的情况下，无权规定某一主体承担连带责任。《证券法》第八十五条清晰的文义只规定了保荐人、承销的证券公司的连带责任，没有规定从事承销业务的商业银行、财务公司等非证券公司的连带责任。承销商也不属于《证券法》第一百六十三条规定的“证券服务机构”。
因此，将银行间债券市场非金融企业债务融资工具的虚假陈述民事纠纷直接适用《证券法》第八十五条或第一百六十三条，判定从事承销业务的银行、财务公司承担连带责任（含比例连带责任），可能违反连带责任法定原则。
（四）不是所有市场的投资者都应享受信赖推定之优待
虚假陈述民事侵权纠纷，无论是否发生在证券法领域，原告要想获得赔偿，都必须证明其对该虚假信息的信赖，这是英美侵权法判例法上的一项规则。否则，一个连虚假信息见都没见过的投资者，一个根本没有对虚假信息产生信赖、依赖，并以此作为决策依据的投资者，在产生损失后，却可以从虚假陈述人那里获得赔偿，这将无限扩大被告的赔偿责任，引发“寒蝉效应”。因此，原告如欲获得虚假陈述项下的赔偿，必须证明自己信赖了虚假信息。
原告举证其对虚假陈述的信赖，是一项基本原则。但也有例外。一是公开发行市场的欺诈例外，二是信息披露义务人隐瞒信息时例外，三是“欺诈市场理论”例外。笔者《一论》对“欺诈市场理论”已经详细阐述过。我国新《虚假陈述司法解释》借鉴了国外的欺诈证券市场理论及信赖理论，规定了推定因果关系。这一理论的金融学支撑是“有效资本市场假说”。但是，倘若证券价格不能充分反映现有的公开信息，则欺诈行为并不一定影响证券价格，投资者不得以价格变动为借口证明自己是因为信赖发行人披露的信息而进行的交易，进而无法将投资者对市场价格的依赖与虚假陈述行为联结起来。简而言之，非有效的证券市场不具备适用虚假陈述交易因果关系推定的条件。
新《虚假陈述司法解释》以股票为蓝本进行制度设计，故而确立了因果关系推定规则。银行间债券市场是否属于“公开、发达”市场即有效市场，需要具体分析，不能简单地直接适用“欺诈市场理论”推定交易因果关系。银行间债券市场是否属于有效市场，在美国是由原告来举证证明的。我国司法解释将交易因果关系的证明加诸被告身上，其妥当性是颇有争议的，即便如此操作，也应允许被告举证证明所处市场不是有效市场，从而推翻交易因果关系推定。
《适用性研究》在论证银行间债券市场虚假陈述案件满足适用虚假陈述规则的理论基础时，以发行阶段需要披露信息为例论证债券价格的形成会受到虚假陈述信息的影响。然而，“欺诈市场理论”是二级市场的理论，在二级市场产生并适用，是为了保护二级市场投资者的利益，在一级市场即发行市场是不存在“欺诈市场理论”的。
在一级公开市场进行欺诈发行，依据美国《1933年证券法》，发行人为无过错责任，发行人的内部人和外部中介机构为过错推定责任，无须证明信赖（交易因果关系）和损失因果关系。我国《证券法》借鉴了美国的上述规定。如果将银行间债券市场非金融企业债务融资工具等同于公开市场，将其欺诈发行直接适用《证券法》第八十五条和第一百六十三条，同时又适用新《虚假陈述司法解释》进行信赖（交易因果关系）和损失因果关系推定，等于糅合了美国《1933年证券法》与《1934年证券交易法》，叠床架屋，逻辑混乱。如果将银行间债券市场非金融企业债务融资工具的欺诈发行直接适用《证券法》第八十五条和第一百六十三条，同时又不考虑信赖（交易因果关系）和损失因果关系，其结果必然是对被告苛责。要么导致被告显著提高发行价格，增加市场成本；要么导致其退出市场。无论何种结果，必然使得市场趋于萎缩。
（五）为何行政执法可以统一，刑事制裁可以统一，而民事责任不能统一？
不同市场、不同证券品种的虚假陈述之民事责任难以统一，其实是源于我国《证券法》第八十五条和第一百六十三条的内容缺陷。这两条以首次公开发行股票（IPO）为原型，以市场看门人理论为依据，借鉴了美国《1933年证券法》，将发行人设置为无过错责任，将发行人的董监高以及各相关中介机构设置为过错推定责任。在其无法自证无过错之时，对发行人的虚假陈述侵权承担连带赔偿责任，并将该种责任扩展到二级市场（甚至是私募市场），从股票扩展到了所有“证券”种类。这是对市场看门人理论的不当运用，势必造成被告责任过重、退出市场。
美国针对一、二级市场分别设置了不同的虚假陈述民事责任。简言之，在一级市场即公开发行市场，依据上述责任划分进行设定；在二级市场，无论是对发行人还是其董监高，抑或各相关中介机构，都设置为过错责任，即原告要想获得证券虚假陈述项下的民事赔偿，首先要证明被告具有过错。此外，被告的责任也早已不是连带责任，而是被告故意者承担连带责任，非故意者担比例责任。
相比之下，我国《证券法》第八十五条和第一百六十三条的规定略显粗疏。民事诉讼赔偿的数额具有不可预测性。在IPO模式下的责任类型不应扩展至所有证券市场、所有证券种类、所有投资者。对《证券法》第八十五条和第一百六十三条，希望法官通过法律解释甚至法律续造等方式进行弥补或规避适用。
（六）银行间债券市场虚假陈述民事纠纷直接适用《证券法》不符合过错推定法定原则
《民法典》第一千一百六十五条第二款规定了过错推定法定原则，即依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。对此，参与立法的专家解释说：“从其他国家过错推定实施和发展的结果看，过错推定近似于无过错责任原则。因此，对行为人而言，过错推定是一种较重的责任，不宜被滥用，需要由法律对适用范围作严格限定，否则就有可能限制人们的行动自由。从境外的立法经验看，基本上都由法律明确规定在什么情况下适用过错推定。”有学者称过错责任为法律保留事项。
由于我国《证券法》没有明确规定银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷中承销银行和承销财务公司的过错推定责任，因此，将银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷直接适用《证券法》第八十五条或第一百六十三条，对承销银行和承销财务公司进行过错推定，不符合过错推定法定原则。
小结
总体来看，银行间债券市场非金融企业债务融资工具虚假陈述民事纠纷直接适用《证券法》不符合《证券法》的明确文义，不符合连带责任法定原则，也不符合过错推定法定原则。回归一般侵权法的框架虽然会增加该市场机构投资者索赔的难度，但可以避免对该市场的中介机构的过度苛责。事实上，只要机构投资者重视其调研能力，证明信赖或交易因果关系是不难的。至于过错，机构投资者通常能够通过自行举证或请求法院依法向证监会等有关部门或者派出机构调查收集有关证据进行证明。因此，认为银行间债券市场非金融企业融资工具虚假陈述民事纠纷不适用《证券法》第八十五条和第一百六十三条的观点不是洪水猛兽，而是一种理性的回归。
