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一、导言
2019年3月2日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）、上海证券交易所（“上交所”）正式发布科创板的相关规则，标志着科创板注册制改革的最终落地实践。
设立科创板并试点注册制是新时代背景下中国实施创新驱动发展战略、推进高质量发展的重要举措，是深化资本市场改革的重要安排。
根据法金融学理论，金融市场的发展程度与投资者保护的法律水平呈正比，因此，科创板的成功关键在于如何建立和健全法律实施机制，以有效保护投资者。具体而言，科创板的成功需要具备以下几个要素，而这些要素又需要法治的保障。
二、上交所审核权的独立与问责
不少人对于注册制改革有个误解，以为科创板下只要注册就能发行上市，不再适用以往审核制下来自证监会发审委的审核要求，因此，与传统板块相比，在科创板发行上市将会容易很多。另一方面，香港交易所集团行政总裁李小加先生经常把香港的股票发行上市制度也称为审核制，引起了很多人的困惑，因为科创板注册制改革就是主要以香港经验为参照的：如果香港制度是审核制，科创板的注册制又是怎么回事？如果作为成熟市场的香港都是审核制，科创板为何又要采取注册制呢？
实际上，注册制是指证监会对于股票发行的注册，但上市与否还要通过交易所的审核。
从逻辑上讲，股票发行与上市是两个阶段，先发行后上市，理论上可以只发行而不上市，也可以不经历发行而直接上市，但首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）通常都是发行与上市联合进行，在我国尤其如此。从这个意义上讲，IPO只是简称，其全称应当是“首次公开发行并上市”。
在法律上，审核制通常是指对于股票发行（而不是上市）的审核，而作为商业人士的李小加先生所讲的审核制是交易所（通过上市委员会）对于股票上市的审核，不同于内地证监会（通过发行审核委员会）对于股票发行的审核（当然，由于发行和上市的联动性，发审委实际上不但决定了发行，也决定了上市）。
因此，科创板注册制包括交易所审核和证监会注册两个环节，而由于首次公开发行通常也上市，科创板的股票发行上市还是有实质审核，不是信息披露合格就一定能上市。当然，审核权从证监会转移到了交易所，那么，这个权力转移的意义是什么？在什么情况下才有意义呢？
内地由证监会行使审核权的模式饱受诟病，主要原因在于，一是证监会容易滥用审核权，确实，证监会发行部门已经爆发和查实了大量腐败案件；二是证监会的审核质量堪忧，确实，获得证监会审核通过的很多公司并非真正的好公司，甚至欺诈上市也屡见不鲜；三是证监会审核时间长、效率低等。那么，由交易所来行使审核权，结果会有所不同吗？
通常而言，与证监会相比，交易所具有接近市场的天然信息优势，应当更有能力判断上市公司质量；另外，工作效率也会更高。
但更重要的是，在香港，交易所独立于证监会，从而免受过多的行政干预。实际上，内地证监会审核股票发行时经常受制于行政或政策干预，并不是完全以上市公司质量为标准，比如，需要优待国有企业等。
香港交易所本身也是上市公司，其主要收入来源就是上市公司的上市费和交易费，需要建立良好声誉，提高竞争力，以吸引更多更好的上市公司，因此，在商言商，从自身利益出发，交易所有动力严格审核上市申请。最后，交易所高管人员的薪酬与交易所的业绩相挂钩的强大激励，加之交易所审核机制、司法覆核机制和香港廉政公署等内外约束，保证了交易所高管人员不想腐、不能腐、不敢腐。
因此，审核权从证监会转移到交易所有实质意义的前提是，必须通过法律保障交易所的独立和问责。审核制到注册制的改革并不是审核的废除，而是审核权从作为政府组织的证监会转移到作为市场组织的交易所，这本质上是一场避免政府权力寻租、推进市场化的改革。就像高考从统一招生改为自主招生，并不意味着上大学就不用考核了、谁都可以上清华北大了，其实际上是将考核权从政府下放到学校。
由于众所周知的原因，我国的交易所虽然名为自律组织，但现实中异化为证监会的下属机构，并非真正的市场主体，缺乏足够的独立性。如果这个情况不改善的话，科创板注册制可能就会“换汤不换药”，扭曲走样成为变相、隐蔽的审核制，仍然是证监会在背后主导审核，只不过是换个说法，将审核工作地点从北京改到上海而已。
而且，与证监会相比，交易所行使审核权的问责机制可能更为模糊。作为行政机关，证监会的审核决定可以被提起行政诉讼，但科创板下交易所是审核主体，鉴于交易所在我国的特殊情况，对于上交所行使审核权的纠纷能否提起诉讼、是民事抑或行政诉讼、司法裁判标准是什么等问题都将凸显，急需法律上的明确规定。
三、违法行为的发现与监督
科创板是以信息披露为中心的股票发行上市制度，那么，信息披露的质量就是基石。为了满足交易所的上市标准和通过交易所的审核机制，股票发行人有动机去进行报表粉饰和数据造假等虚假陈述行为。那么，如何发现并查处这种违法行为呢？
首先，交易所在审核过程中发现可疑之处，通过问询机制等进行调查。但是，这个机制的有效性取决于上文所说的上交所审核权的独立和问责问题，如果上交所不独立，问责机制不严格，那么，这种审核和问询就会流于形式，比如尽量少问或不问敏感问题，甚至出现腐败，跟原来证监会发审委的情况可能没有太大区别。
实际上，港交所的上市审核权也发生过腐败。最近6月26日，香港证监会与廉政公署发布公告，拘捕了港交所上市部的一名前联席主席及其他两名责任人员，怀疑他们在两家上市公司的上市申请审核过程中涉及贪污及公职人员行为失当。“权力导致腐败，绝对权力导致绝对腐败”，古今中外，皆同此理。交易所人员也是人，腐败问题是天然存在的，必须建立有效的监督和问责机制，才能严格控制住腐败问题。
当然，科创板在审核层级、透明度等技术性层面有一些提升，再加上目前科创板是中央重视、全民关注，相关人员应该会勤勉公正，不敢顶风作案，但关键是建立长效机制，这还需要法律保障。
其次，诸如保荐人、律师事务所和会计师事务所等中介机构将发挥更为重要的“看门人”作用，对股票发行上市的相关信息开展专业调查和审核，在发现问题时向市场发出警报，阻止不当行为的发生。这些中介机构都是市场交易的重复参与者，为证券发行提供信息核实服务，建立起了自己的“声誉资本”，因此，它们在核实公司发行人的相关信息时，就等于以自己的声誉资本为证券发行提供“担保”。由于声誉资本是中介机构的立身之本，它们通常都会诚实守信，勤勉尽责，以免损害声誉，但在某些情况下，它们可能会为了一时收益而不顾声誉资本，疏忽职守甚至监守自盗，这就是看门人机制失灵问题。
为了降低这种风险，需要对于中介机构施加法律责任，增加违法成本，同时，由于股票发行上市过程中需要多家不同中介机构的参与，它们之间法律责任的分配需要清晰界定，以保证过罚相当。在欣泰电气虚假陈述案件中，东易律师事务所出具的法律意见书涉及虚假财务信息问题而被证监会处罚，引起了广泛的市场关注。虽然此案经历行政诉讼，而且后来出台相关文件规定，证券服务机构应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，并承担相应法律责任，然而，何为“特别注意义务”和“一般注意义务”，仍然不够清晰，为严格落实各方机构的核查把关责任，需要进一步的法治完善。
最后，媒体和公众的监督与举报也是获取违法行为线索的一个重要渠道，有必要建立相关的法律机制予以保障。最近网上媒体发布了几篇深度调查报告，揭露正在审核期间的科创板拟上市企业安瀚科技涉嫌欺诈发行，而上交所对此迅速回应，充分肯定了媒体和社会监督对于科创板注册制的积极作用。在美国，证券业监管领域有一套比较成熟的“有奖举报”制度，即对于提供相关信息和线索帮助证监会发现和查处证券违法行为的人进行奖励并提供安全保障，从而调动举报人的积极性，有助于优化监管环境，提升监管效率。我国目前这方面的法律还不够完善，应当参照国际经验，明确规定举报人的资格、程序、获得奖励的条件，奖励金额以及举报者安全保障等问题，以有效发挥这一制度在科创板中的作用。
四、投资者保护制度的健全与执行
在发现违法行为之后，监管机关应及时依法查处，情节严重的还应移送检察机关以追究刑事责任。我国现行《证券法》对于虚假陈述、欺诈上市等一些违法行为的处罚力度还不够，不能有效威慑违法行为，因此，当前正在进行的证券法修订工作已经对此问题进行了积极回应，加大惩戒力度，提高违法成本。
然而，行政处罚和刑事处罚只是惩戒违法者，受害投资者的损失赔偿还需要通过民事诉讼才能实现。
我国《证券法》明文确立了民事赔偿责任优先原则，但在现实中却经常难以实现。其原因是，虚假陈述等证券不法行为通常引发包括行政责任、刑事责任和民事责任在内的多种法律责任，而由于种种原因，行政处罚和刑事制裁在时间上通常先于民事赔偿。由于违法者财产有限，在缴纳完行政处罚没款或刑事罚金后很有可能已没有足够资产去赔偿投资者的损失。
譬如，2017年1月23日，青岛市中级人民法院对被告人徐翔等操纵证券市场案进行了一审宣判，被告人徐翔犯操纵证券市场罪被判处有期徒刑五年六个月，并处高达110亿元的罚金。再如，2017年3月30日，证监会对于鲜言操纵市场和信息披露违法行为作出行政处罚，没收违法所得5.78亿元，并进行罚款，金额高达28.92亿元。这些案例中的罚金和罚款金额巨大，且针对个人，因此，违法者在支付上述处罚金额之后，是否还有能力全面赔偿中小投资者的损失，已经成为一个需要我们认真面对和思考的现实问题。
上述问题在科创板将更为突出。科创板主要服务于科技创新企业，发行上市条件更加包容，甚至不要求企业上市前必须盈利，允许公司采用“同股不同权”架构，实行更加市场化的发行承销、交易和退市机制，因此，与传统主板市场相比，科创板公司存活率低，投资周期更长，不确定因素更多，估值难度更高，风险类型和级别都更复杂，一旦管控有误，投资者可能遭受更大的损失。
有不少人提出我国应当引入集团诉讼制度，认为“这在全球范围内都是最有效的投资者保护机制”，这种观点值得商榷。实际上，根据笔者研究，除了美国，集团诉讼在其他国家的运用都是非常有限甚至不允许的；而且，即使在美国，集团诉讼也有不容忽视的重大负面效果。
我国有代表人诉讼制度，对于共同诉讼的投资者原告人数众多的，可以由当事人推选代表人，在功能上类似于美国的集团诉讼，已经运用于证券民事赔偿纠纷，取得了不错效果。2019年6月20日最高人民法院发布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第13条要求，“立足于用好、用足现行代表人诉讼制度”，是符合我国国情的务实之举。
当然，我们需要建立新制度，进一步降低投资者维权成本。
即使是集团诉讼或代表人诉讼，受害投资者还是要提起诉讼，可能成本高昂，难度很大。2019年6月20日的最高人民法院意见明确提出，支持依法设立的证券投资者保护机构（比如，中证中小投资者服务中心）为投资者提供专门法律服务等证券支持诉讼工作，探索建立证券民事公益诉讼制度等，这些都有助于降低诉讼成本，但目前尚不成熟，未来需要通过更多实践积累经验，制定细则予以指导。
除了诉讼之外，还有一些其他的保护投资者权益的机制。
譬如，证券先行赔付是我国实践中的创新机制，已有万福生科等三起案件适用，总体效果良好。《证券法（修订草案三次审议稿）》第103条规定了该制度，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”另外，美国的公平基金制度是将证券监管部门对违法者的罚没款归入到一个基金之中，然后分配给受害人，有助于实现民事赔偿责任优先原则，同时免去投资者自己进行诉讼之累，从而有效提升投资者保护水平，值得我国借鉴。
最后，需要强调，法律的生命力在于执行。“天下之事，不难于立法，而难于法之必行。”科创板实行注册制，更加突出事中、事后监管，对于监管执法提出了更高要求。一方面，监管机关的执法权限、资源和手段等需要进一步明确和完善，以保证严格、有效执法；另一方面，在严格执法的同时要注意投资者保护。比如，科创板下的退市制度将更为严格，以维护市场“优胜劣汰”的良性循环，但应尽量避免对于投资者的“二次伤害”，需要设计相关机制保护投资者。
虽然法金融学发现法律与金融具有正相关性，但因果关系并不清楚，我们无需纠缠于“鸡生蛋还是蛋生鸡”的争论，也许二者就是一种“相互缠绕”的相辅相成关系。
中国经验似乎正在印证这一点：科创板注册制的成功需要法治保障，与此同时，证券法律制度又借科创板注册制之东风得以完善。确实，《证券法》的修订已经延宕多时，现在科创板的开启也推动了证券法修订进程；尽管尚有许多未定之数，但可以肯定的是，无论对于中国的证券市场、还是中国的证券法律而言，都已进入了一个新时代。
