【全文】
引言
2022年1月21日，最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新虚假陈述解释》”），对承销商证券虚假陈述民事责任的免责情形作出进一步细化。《新虚假陈述解释》施行后的最新裁判也体现出司法审判机关对承销商过错认定问题更加精细化的考量。在《新虚假陈述解释》施行四月有余之际，本文拟结合最新司法裁判，对证券虚假陈述责任纠纷案件中承销商的过错认定与反证抗辩问题，再作一探讨。
一、承销商虚假陈述的过错认定
关于承销商虚假陈述的过错认定问题，《债券纪要》第29条作出了列举式规定，具体为：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。债券承销机构存在以上行为之一，而导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错。
承销商过错的具体形态，仅包括“故意”与“重大过失”，对“一般过失”应予排除。《新虚假陈述解释》对《证券法》第85条所述的“过错”进行了限缩解释，其第13条规定：“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。”即《新虚假陈述解释》将过错区分为了两种情况。一种是“故意”，即故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知存在虚假陈述而不予指明。另一种是“重大过失”，即行为人严重违反注意义务，对虚假陈述的形成或发布存在重大过失。同时，根据第13条，构成“过失”的前提是“行为人严重违反注意义务”，即《新虚假陈述解释》排除了“一般过失”。亦即，承销商的一般性过失及工作瑕疵，不足以上升为要承担责任的“过错”。
最高法院《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》（下称“《新虚假陈述理解与适用》”）也对“过错的定义及审查认定”作出了释明，具体为：“为进一步统一裁判尺度，《规定》第13条将证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，界定为包括故意和重大过失两种情形。”《新虚假陈述理解与适用》指出，证券法中的过错与民法上的过错含义不同，二级市场上的虚假陈述，发行人与交易的投资者之间没有合同关系，不能完全以合同义务来确定责任。对中介机构而言，应当区分是否有故意或重大过失，如果是轻微的过失，不应当承担责任。同时，由于证券服务机构属于对信息披露文件进行审核、验证的看门人，属于发行人的外部人，在发行人董监高等内部人仅因故意和重大过失才承担民事责任的情况下，按照举重以明轻的解释方法，外部监督者的责任当然不能重于内部人，因此，将证券法第一百六十三条的过错限定为故意和重大过失，亦有其必要。此外，从比较法的角度，美国证券法所称的过错概念包括欺诈的故意和重大过失，只有故意欺诈、明知虚假陈述具有误导投资者的危险仍然放任，以及罔顾事实的重大过失行为，才能构成证券法上的过错，程度较轻的过失不能产生巨额的民事赔偿责任，以免产生信息披露的寒蝉效应，以及对企业招揽和保持管理人才队伍产生不利影响。这一立场，亦为德国、日本及我国台湾地区所采纳。[1]
二、承销商过错反证的抽象标准——已达“勤勉尽责”
（一）“合理勤勉抗辩”的制度渊源
《证券法》第85条规定相关主体能够证明自己没有过错的，可以免于承担赔偿责任，与美国证券法中的“due diligence defense”相对应，译为“合理勤勉抗辩”。此外，合理勤勉抗辩也在其他国家和地区的法律中得以确立，如 2000年《英国金融服务与市场法》第90条及其附录10《损害赔偿：豁免》、《德国交易所法》第45条第1款、《日本金融商品交易法》第21条、我国台湾地区“证券交易法”第32条等。[2]
我国法律体系中关于证券公司等中介机构“勤勉尽责”的要求，最早出现于2005年修改后的《证券法》中新增的保荐制度，其第11条要求保荐人“应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查”；其第173条要求证券服务机构“必须勤勉尽责”，同时对虚假陈述实行了过错推定。《证券法》2019年的修订延续了前述规定，同时新《证券法》第130条针对证券公司经营原则新增了“依法审慎经营，勤勉尽责，诚实守信”的规定，实则将2005年《证券法》中对保荐机构“诚实守信，勤勉尽责”的要求扩展到了所有的证券公司。新《证券法》还在第160条新增了证券服务机构的义务，即“应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务”。[3]
承销商等中介机构所负的勤勉义务即来源于前述法律法规的强制性规定，是法律为了保护公共利益所做的制度安排。承销商虽由发行人聘任并付费，但实际上同时对两个或者两个以上、彼此之间存在利益冲突的当事人提供服务。社会公众信赖承销商等中介机构，中介机构因公众信赖而产生了职业上的注意义务。[4]在大陆法系，信赖也是解释专家民事责任基础的主要工具。[5]专家为了不辜负社会公众的这种信赖，应该勤勉尽责，恪尽职守。
（二）“合理勤勉抗辩”的规范基础
1.《债券纪要》关于承销商的免责情形规定
与发行人的严格责任不同，《证券法》在明确承销商责任义务的同时，对承销商及其直接责任人员采取过错推定责任原则，给予了承销商免责抗辩的空间。其85条规定：“……承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
在此基础上，《债券纪要》第30条进一步列明了债券承销机构可据以免责抗辩的具体情形，具体为：“30.债券承销机构的免责抗辩。债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；（2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
2.《新虚假陈述解释》对承销商免责抗辩情形的进一步细化
对比《债券纪要》第30条，在承销商免责抗辩问题上，《新虚假陈述解释》主要有两点变化：
其一，《新虚假陈述解释》第17条删除了《债券纪要》第四项“（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定。但《新虚假陈述解释》的此番修改并非否定前述免责事由，而是如前所述，直接在《新虚假陈述解释》第13条中，对《证券法》第85条中的“过错”限缩解释为“故意或重大过失”，而排除了一般性过失。举重以明轻，由此瑕疵性错误更不应认定为《新虚假陈述解释》的“过错”范畴，因此在完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况下，即使尽职调查工作存在瑕疵，也应认定为不存在过错。
对此，在《新虚假陈述解释》出台后的最新司法实践中，已有有益判决据此认定承销商不存在过错而予以免责。如在2022年1月28日北京高院就某银行间债券虚假陈述责任纠纷案件作出的二审判决中即认为：“退一步讲，即便如原告所述，主承销商、联席承销商的尽职调查工作存在瑕疵，但是即使主承销商、联席承销商完整履行了相关程序，亦难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据权责相统一原则，对主承销商及联席承销商不宜苛以过高的核查义务。”
其二，新增“内部审核意见”作为承销商可提交的免责抗辩证据。《债券纪要》第30条对于债券承销商的免责规定为“债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错……”而《新虚假陈述解释》第17条对承销商等免责抗辩的规定为“保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错……”
亦即，《新虚假陈述解释》施行后，承销商可提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据，通过证明符合《新虚假陈述解释》第17条的三种情形说明已达到勤勉尽责，不存在过错。具体的免责情形包括：（一）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；（二）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（三）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。
质言之，承销商的履职基础即为按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，进行审慎的尽职调查。在此基础上，对于“非专业意见”，即没有证券服务机构出具专业意见的内容，需要进行审慎的尽职调查和独立判断，达到“有合理理由相信”为真实的程度；对于“专业意见”，即对于证券服务机构出具专业意见的内容，要进行“审慎核查”与“必要的调查、复核”，达到“排除职业怀疑”并能“形成合理信赖”的程度，达到勤勉尽责之标准。
（三）“合理勤勉抗辩”的立法革新：将“内部审核意见”规定为独立的免责抗辩证据，拓宽了承销商勤勉尽责的证明思路，也更符合证券公司投行业务架构
《新虚假陈述解释》明确将“内部审核意见”规定为独立的免责抗辩证据，更加契合证券公司投行业务的内控流程与架构，拓宽了承销商勤勉尽责的证明思路与证据范围。根据《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，证券公司投资银行类业务的内部控制组织架构，共分为三道相互制衡、相互独立的内部控制防线：
（一）项目组、业务部门为内部控制的第一道防线，项目组应当诚实守信、勤勉尽责开展执业活动，业务部门应当加强对业务人员的管理，确保其规范执业；
（二）质量控制为内部控制的第二道防线，应当对投资银行类业务风险实施过程管理和控制，及时发现、制止和纠正项目执行过程中的问题；
（三）内核、合规、风险管理等部门或机构为内部控制的第三道防线，应当通过介入主要业务环节、把控关键风险节点，实现公司层面对投资银行类业务风险的整体管控。[6]
由此可见，仅就证券公司内部便已建立了三个层次的风险隔离带。承销商的业务投入并不仅限于前台部门即业务组的承销工作，还包括繁杂的中后台质量控制、内核、合规、风险管理等履行内部控制职能的部门、机构或团队的独立履职，内核机构等对投资银行类业务风险进行独立研判并发表意见，该部分业务与前台业务运作分离。[7]“内部审核意见”作为三道防线的工作留痕被允许作为免责抗辩的证据提交，实际上也体现了司法机关对于债券承销等投行业务更深入的认知，给予了承销商更加合理、公平并符合业务实际的抗辩机会。
三、承销商过错反证的具象场景——“勤勉尽责”的实践认定
根据前述相关规定，勤勉尽责的判断依据，应为法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范、自律监管规则等文件对承销商相关义务的规定。即承销商的履职基础与勤勉尽责具体标准应是前述法律文件所搭建起的承销商执业规范。
证券监管法律法规复杂交织，最基本的应为《证券法》及《新虚假陈述解释》。除此之外，对于债券发行与交易中承销商的监管，还涉及《债券纪要》《公司信用类债券信息披露管理办法》《公司债券发行与交易管理办法》《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020修订）、《公司债券业务工作底稿内容与目录指引》等规范性文件。银行间市场则还涉及《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）与《非金融企业债务融资工具注册文件表格体系》。前述文件为承销机构的尽职调查工作提供了较为完善的指引和遵循，不仅涵盖了综合性规则中承销机构的职责要求，也对尽职调查范围、尽职调查方法以及底稿的制作与保存进行了详尽的规定。具体而言，前述执业规范框架下承销商勤勉尽责的具象场景或可总结如下：
（一）“勤勉尽责”之于“尽职调查”：是否有合理理由相信发行人的信息披露文件真实、准确、完整
1. “尽职调查”的界定
所谓“尽职调查”，是指“承销机构及其业务人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对发行人进行充分调查，以掌握发行人经营情况、财务状况和偿债能力，并有合理理由确信发行文件真实、准确、完整以及核查发行文件中与发行条件相关的内容是否符合相关法律法规及部门规章规定的过程”。[8]
交易所市场《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）第2条、《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第41条第1款[9]皆有此类定义。银行间市场《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）第2条亦规定：“本指引所称的尽职调查，是指主承销商及其工作人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对企业进行充分调查……以合理确信企业注册文件及其披露信息的真实性、准确性和完整性的行为。”
2. “尽职调查”的内容
根据《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）第9条、《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）第10条，尽职调查的内容包括但不限于：企业主要风险、发行条款、募集资金用途、企业基本情况、经营范围和主营业务情况、财务状况、资信状况、信用增进情况及其他重大事项。
3. “尽职调查”的方法与标准
针对前述内容的调查方法与调查标准，交易所市场与银行间总体相近，细节存在一定差异。（详细对比可参见文末附表：《交易所与银行间市场承销商尽职调查指引对照表》）
即承销商如能提交基于前述规范所留存的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据，证明其已经遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对发行人进行了充分调查，并基于此有合理理由确信发行文件系真实、准确、完整，则可据此证明自身不存在过错。如前引2022年1月28日北京高院就某银行间债券虚假陈述责任纠纷案件作出的二审判决，该院即认为：“主承销商、联席承销商均已在一审审理中提交了《尽职调查报告》及工作底稿等材料，且该等材料内容已较为详实和全面，足以证明主承销商、联席承销商作为案涉债券的承销商，按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查，即其对案涉债券的发行尽到了相对合理的尽职调查义务。”
（二）“勤勉尽责”之于“审慎核查”：是否应引起“合理怀疑”，并对其进行调查与复核
交易所市场的《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第41条第2款规定：“主承销商对公司债券发行文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容存在合理怀疑的，应当履行审慎核查和必要的调查、复核工作，排除合理怀疑。证券服务机构应当配合主承销商的相关核查工作。”《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）第2条、3条、5条规定，承销机构对有其他机构意见的内容履行普通注意义务，对其中应当引起“合理怀疑”的问题，需进行进一步调查、复核，并在主承销商核查意见中揭示；对其中没有其他机构意见的内容履行特别注意义务，进行综合判断，达到具有合理信赖的标准。
银行间市场的《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）第6条亦规定，主承销商的责任是综合判断，如对发行材料、其他中介机构的专业意见存在合理怀疑或者存在重大差异的，应通过进一步程序要求相关主体作出解释或出具依据。
司法实践中，承销商内部质控/内核意见是否已经关注到发行人相关信息披露存在应引起合理怀疑的事项，以及前述意见如何落实，也是判断承销商是否存在“过错”的重要因素。在浙江高院2021年作出的“五洋债虚假陈述案”中，证监会对德邦证券公司作出行政处罚，以及法院认定德邦证券公司存在“过错”的重要理由之一是：就存在财务造假的“应收账款”问题，“德邦证券公司质控内核初审意见认为应收账款在资产总额中占比较高，并提请内核委员会及项目组关注应收账款回收风险”，但该意见的落实情况为“项目组成员未实际查阅有关明细材料，未充分调查企业的应收账款形成原因、收回的可能性等，仅根据对发行人问询，回复内部核查部门及内核委员会五洋建设公司应收账款回售风险较小”。同时，就发行人存在财务造假的“投资性房地产”问题，存在相同问题。
前述情况对承销商处理此类案件提供的启示是：（一）工作底稿中，质控内核意见/内核委员会表决意见等内部控制文件，会成为判断是否构成“承销机构已经产生了合理怀疑”的重要依据；（二）工作底稿中，项目组就质控内核意见/内核委员会表决意见的落实情况，会成为判断是否构成“承销机构已经排除了原先的合理怀疑”的重要依据。
（三）“勤勉尽责”的程度区分：普通注意义务与特别注意义务
在证券监管机构的监管逻辑中，承销商及证券服务机构往往以一种整体形象出现。但在各机构的群体内部，不同专业领域的中介机构分工各异，又时而交叉，需要参照或依据彼此的工作成果。因此，承销商的信息核查义务，应因核查对象的不同而有所差异。证监会、最高人民法院和证券交易所等规范多次强调，承销商、证券服务机构及其从业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行一般注意义务。
对于不同机构的义务区分范围，《债券纪要》此前已经给出了指引。其在“六、关于其他责任主体的责任”部分，概括性地区分了“特别注意义务”与“普通注意义务”的责任边界，并规定：“债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。”而后，《新虚假陈述解释》第17条第2、3款，同样区分了承销商对专业意见与非专业意见的不同注意义务，具体为“对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符”“对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖”。《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第49条第3款、《公司债券承销业务尽职调查指引》（修订稿）第5条[10]亦有此类规定。
司法实践中，亦有相关案例持此观点。在前引2022年1月28日北京高院的二审判决中，其关于案涉承销商是否具有过错、应否承担连带责任的论述中，即认为虽然发行人在案涉债券发行过程中存在虚假陈述，但其虚假陈述信息或属于专业的财务信息，并援引自会计师事务所出具的专业审计报告，或因发行人及相关责任人员的故意隐瞒而难以发现，最终案涉承销商得以免责。又如（2020）沪民终666号案，上海高院在二审判决中认为，某律师事务所作为专业中介服务机构，为案涉重大资产重组出具《法律意见书》，对涉案重大资产重组作出了定价公允的结论，但该结论是基于评估机构对相关资产定价的评估确定，某律师事务所并非专业的审计或评估机构，其仅是从合法性、合规性角度对该定价予以评价，故要求律师对基于专业机构评定的资产价值的准确性、真实性、完整性负责，于理无据。法院认为，对于投资者主张由该律师事务所承担连带责任，难以支持。同样体现了对不同中介机构注意义务范围进行区分的裁判逻辑。
在承销商注意义务的区分上，美国《证券法》第 11 节（b）对承销商的免责情形也做出了相似区分。SEC将注册声明分为专家意见和非专家意见。对于专家意见部分，可以适用较低的合理信赖（Reasonable Reliance）标准；对于非专家意见，则适用较为严格的合理调查（Reasonable Investigation）标准。[11]在著名的WorldCom Securities Litigation一案中，法官对此论述为，承销商具有尽职调查的义务，对于非专业意见与属于自己职责范围内的专业意见应当自主进行“合理调查”，合理调查的标准较高；而对其他专业意见则应当做到“有合理理由相信其为真实”，比如对于经会计师审计的财务数据须进行初步调查，如有怀疑则予以进一步检验。
四、行政处罚对于承销商过错认定的影响及其排除规则
（一）证监会行政处罚是司法实践对承销商过错认定较为重要的参照标准
证监会的行政处罚（以及广义上的监管措施）是人民法院判断债券承销商是否存在“过错”、“过错”程度以及责任形态较为重要的标准。在《新虚假陈述解释》施行前的司法审判实践中，虽然理论上行政责任与民事责任是不同的责任，但民事案件中，法院限于专业能力的不足，在监管机关已经在先作出了认定的情况下，基本都会沿袭监管机关的认定，包括基本事实、责任大小。
如在五洋债案中，承销机构德邦证券公司、会计师事务所大信会计分别被证监会作出（2019）121号、（2019）6号行政处罚，信用评级机构大公国际和发行人律师锦天城则未被行政处罚或行政监管。而二审判决基本沿袭了证监会对各中介机构的认定和责任区分：一方面，在事实认定上，二审判决认定德邦证券公司、大信会计未勤勉尽责的具体理由，大部分为复制证监会行政处罚决定书的内容；另一方面，在责任形态上，二审判决判令被行政处罚的两主体承担连带责任，未被行政处罚的两主体则酌情在10%、5%的比例内承担连带责任。
（二）《新虚假陈述解释》施行后的最新裁判表明，即便受过行政处罚也仍可能被认定为不具有重大性而被予以免责
行政处罚程序中所认定的事实并不具有司法判决的既判力，受行政处罚的行为并不必然构成民事侵权，应当根据未披露的信息是否构成重大性、足以影响投资者进行投资决策等，综合判断。
前述观点在《新虚假陈述解释》施行后，也在新的司法裁判中的得到了掷地有声的印证。2022年2月14日，新疆高院作出（2022）新民终1号《民事判决书》，推翻了一审法院依据证监会行政处罚内容对某证券公司的过错认定，以虚假陈述行为不具有重大性为由，改判该证券公司完全免责。该案一审法院认为，发行人未全面披露其与子公司之间的巨额关联交易，前述交易属于《证券法》列举的重大事件，“会影响投资者对上市公司资产状况、业绩与投资价值的判断，足以影响投资者的决策”，且中国证监会已经对此作出行政处罚，印证其行为“严重违反证券交易相关规则，系重大违法行为”。据此，一审认定虚假陈述行为具有重大性。很明显，可以看出，一审判决采用的是《九民纪要》第85条“证监会行政处罚等同于重大性”的做法。
而新疆高院在该案二审中认为：“虚假陈述侵权赔偿规定第十条规定……根据查明的事实，至2019年3月21日（新疆证监局认定的收回全部款项时间），关联交易款项均已收回并取得利润。汇嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在杜鹏主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。杜鹏主张汇嘉时代公司赔偿其因虚假陈述而造成损失的诉讼请求不能得到支持。鉴于汇嘉时代公司的证券虚假陈述不具有重大性不应当承担民事责任，故本案中不再审查虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系的问题。”据此，即便受过行政处罚，也仍可能被认定为不具有重大性而被予以免责。
（三）退一步讲，即使无法实现完全免责，承销商也可从涉处罚的报告对投资者决策的原因力大小角度，就最终需承担的责任份额进行减责抗辩
即使法院依据行政处罚内容认定承销商具有过错而不可避免地承担民事责任，承销商也仍可从涉处罚报告对投资者决策的原因力大小角度，就最终需承担的责任份额进行减责抗辩。
在《新虚假陈述解释》施行后，济南中院作出的（2021）鲁01民初1330号案中，被告金元证券在已被证监会行政处罚的情况下，被判仅在20%的范围内承担连带责任。该院认为，认定证券服务机构的责任范围应遵从责任与过错程度相当的侵权法基本法理，证券服务机构履职时应当勤勉尽责，在各自的工作范围和专业领域应尽注意义务，制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应根据其故意、过失等不同过错程度确定其责任。就案涉证券公司所受到行政处罚的问题，济南中院认为：“金元证券受到中国证监会行政处罚涉及三份报告，但仅《2015年持续督导意见》向社会公众公告，另两份向江苏证监局报送的《专项核查意见》未向社会公众公开，并无证据证明该两份《专项核查意见》对投资者的投资产生影响，故在确定金元证券责任时仅考虑《2015年持续督导意见》的影响。《2015年持续督导意见》涉及2015年度木尔坦项目和雅博公司国内建材销售业务两项虚假陈述，《2015年持续督导意见》在《2015年年度报告》之后向公众发布，两份报告内容存在部分重合，从雅百特股价的变化来看，《2015年持续督导意见》对市场的影响小于《2015年年度报告》的影响。本院结合金元证券的工作职责、过错程度以及不实报告对投资者的影响力等因素，酌定金元证券在20%的范围内对雅博公司证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。”
在民事诉讼中，司法机关不应受行政处罚结果的约束，更不应无条件地当然采纳。《最高人民法院 中国证券监督管理委员会关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》亦体现了前述精神：“五、取消前置程序后，人民法院要根据辖区内的实际情况，在法律规定的范围内积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索，中国证监会派出机构和有关部门要做好相关专家、专业人士担任人民陪审员的推荐等配合工作，完善证券案件审理体制机制，不断提升案件审理的专业化水平。”未来我们也期待，《新虚假陈述解释》对前置程序的取消，能够强化法院的独立裁判，使其不再受行政决定的牵制。[12]
五、结语
总之，在实施注册制改革、夯实承销商等中介机构守门人责任的同时，需进一步明确承销商责任范围，并区分其与其他证券服务机构的职责边界。从现有规则看，承销商的工作很大程度上与会计师、律师相重复，对于重点风险领域，承销商、会计师与律师的重复工作可以相互验证，因此是为必要；但对于风险程度一般的领域，过度重复的必要性、可行性存疑。应对证券发行过程中的潜在问题进行风险分类，并在此基础上重新研究界定承销商与会计师、律师等证券服务机构的职责。[13]
最后还须强调的是，虚假陈述过错的举证责任并非只是被诉承销商的责任。所谓举证责任的倒置只是初始举证责任、而非全部举证责任的倒置，在承销商提出反证证据之后，提供证据的责任即应向控方转移。控方亦应针对承销商的反证尽其所能提供进一步的反驳证据，并最终以诉辩双方的证据优势确定承销商是否构成过错。[14]
