【全文】
引言
《九民纪要》第94条规定，资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。该条从司法实践的角度，肯定了资管产品的受托人负有“公平对待客户”义务。但《九民纪要》及其理解与适用并未对所谓公平对待义务（duty of impartiality）的内涵和外延作出具体解释。公平对待义务在现行司法实践下的边界在哪里？本文拟做一简单探讨。
一、我国现行法中关于“公平对待”义务的规定，和域外法的一般规则有一定差别
实践中，一般将“公平对待义务”分为产品内部和产品外部，即：第一，就“同一产品”内的不同受益人，受托人应当公平对待。第二，就同一受托人管理的“不同产品”， 受托人应当公平对待。
（一）域外法对“同一产品”内的公平对待义务有较明确的规定，相对而言我国对此规定不多
在《九民纪要》[1]第88条之后，大部分资管产品可以按信托关系处理逐渐成为共识。[2]而域外信托法中，基本都规定了信托受托人对不同受益人负有公平对待义务，即“一个信托存在数名受益人时，受托人必须公平对待各受益人”[3]。
例如，美国《统一信托法典》第803条规定：“信托有两个以上受益人的，受托人投资、管理与分配信托财产时应当公允行事，对不同受益人的相关权益给与适当关注。”《日本信托法》（2006年）第33条规定：“有二人以上受益人的信托，受托人应为受益人利益公允执行事务”。《韩国信托法》第35条规定：“受益人为数人的，受托人应为了各受益人公允处理信托事务，但信托行为另有订定的，从其订定。”
域外法对公平对待义务的争议，主要是该义务究竟是一种独立的“信义义务”（日本），还是“忠实义务”的组成部分（美国）。但就“同一产品内的不同受益人要公平对待”，基本无争议。
与之相反，我国现行法反而对同一产品内的公平对待义务规定较少，仅台湾地区的特别法可能有所涉及，故有学者认为，我国现行法在该问题上存在法律漏洞。[4]在监管规范的层面，比较直接的涉及同一产品内的公平对待义务的，有证监会2020年发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第9条“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：……（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益；”但该规定仅针对私募基金，适用范围有限。
（二）对“不同产品”的公平对待义务，域外法上有争议，但我国现行规范性文件的规定则较为明确
是否应确立受托人应公平对待自己管理的不同信托或不同产品的义务？域外法对其法理依据及正当性颇有疑义。原因是，受托人管理数个产品的，数个产品的受益人并不共享利益，也不受共同的信托文件约束，彼此既无法律关系，又无利益冲突。事实上，如果受托人对A产品尽心尽力，对B产品疏忽大意，通过在B产品内追究其信义义务即可，不需额外规定不同产品间的公平对待义务。[5]
但在我国资管领域的既往实践中，不论是此前常见的资金池业务，还是不同的产品事实上共享相同的收益来源的情况，均会引发不同产品之间的利益冲突问题。因此，我国现行法反而对“不同产品”的公平对待义务有数量众多的规定。
在法律层面上，《证券投资基金法》第二十条规定：“公开募集基金的基金受托人及其董事、监事、高级受托人员和其他从业人员不得有下列行为：……（二）不公平地对待其管理的不同基金财产；……”在部门规章的层面上，规范性文件更多。
例如，针对险资产品，银保监会2020年实施的《保险资产管理产品管理暂行办法》第53条第1款规定：“保险资产管理机构的董事、监事、高级管理人员和相关业务人员不得有下列行为：（一）不公平地对待所管理的不同产品财产；……”
针对证券公司管理的资管产品，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第六十四条规定：“证券期货经营机构应当建立公平交易制度及异常交易监控机制，公平对待所管理的不同资产……”
针对银行理财产品，银保监会2018年实施的《商业银行理财子公司管理办法》第47条规定：“银行理财子公司的董事、监事、高级管理人员和其他理财业务人员不得有下列行为：……（二）不公平地对待所管理的不同理财产品财产；”《商业银行理财业务监督管理办法》规定相同。
针对私募基金，2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》（105号令）第二十三条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……（二）不公平地对待其管理的不同基金财产……”2020年最新发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第9条的规定类似。
二、针对同一产品内的不同受益人，哪些行为可能被认定为受托人未尽公平义务？
在域外法中，公平义务极为重要，有学者指出，美国《第三次信托法重述》中关于公平义务的评注与报告人注释列举的各种具体规则和解释，篇幅与受托人的基本忠实义务的规定相当，大幅度超过其他数种义务。[6]但我国现行法中，涉及受托人公平义务的案例并不多。结合监管规范、监管实践，目前比较可能被认定为受托人未尽公平义务的情况，本文尝试列举如下：
（一）受托人对不同投资者收取不同比例的管理费/报酬
受托人根据投资者投资额度高低，区分不同比例的管理费或按不同方式计提管理报酬，是比较常见的可能被认定为违反公平义务的行为。2022年3月，浙江证监局对某私募基金作出监管决定，认定其未公平对待不同投资者，原因正是该基金根据投资者投资额度的大小（300万/500万/1000万）设置了不同的管理费费率。
如何计提费用才满足“公平对待义务”？中基协对私募基金的收费有较详细的规范，可兹参考。根据中基协《私募基金备案指引》第32条，单只基金只能采取一种业绩报酬提取比例，以保证公平对待投资者。而在正在征求意见的《私募证券投资基金业绩报酬指引》第6条对此有所适当放宽，受托人针对不同类别的投资者（如优先/劣后）可以采用不同的计提比例，但同一类别内部应当相同，且符合“公平对待投资者”的基本原则。
（二）受托人在产品内部设置投向不同投资方向的投资单元
即受托人在一个产品内部，设置不同的投资单元，分别投向不同的底层资产。此种情况下，投资者形式上认购的是同一个产品，但实质上承担的投资风险、投资收益可能均不相同。目前的监管规范中，私募基金由于有中基协的备案要求，[7]此类产品无法通过备案。但其他的资管产品对此类行为尚缺少直接的规范性文件予以禁止。
（三）具有滚动发行/脱离定价等资金池特征的业务，由新投资者事实上对风险“兜底”
开放式产品（即在产品存续期内，投资者可以自由申购和赎回）在目前的监管实践中是允许的，但如果开放式产品未进行估值管理，其产品定价脱离了资产的实际价值，即分离定价，则可能构成资金池业务或具有一定资金池业务的特征。
在该情况下，受托人很可能发生用新申购的投资者的资金，兑付旧投资者的投资收益的情况，此时，投资风险变相全部由新投资者承担，明显违反了公平对待投资者义务。
一个实践案例是，2021年8月，北京银保监局对某信托产品作出监管措施，处罚的事由是，该信托产品的底层回款未按比例分配给全部投资者，而是先用于兑付已到期的投资者的本金和收益及未到期投资者的收益，底层资产后续无法回款，未到期投资者的本金因此无法收回。当然，该案中还存在一细节，由于《信托法》中并未直接规定受托人的公平对待义务，北京银保监局适用了《信托法》第25条关于受托人勤勉尽责义务的一般性规定作为法律依据。
需要特别指出，司法判决“新旧投资者是否违反公平对待义务”尚未有统一的意见。在“X信托与Y营业信托纠纷案中”，投资者曾主张，受托人将信托收益全部分配给其他受益人，获得分配的受益人可能是前一期的投资者，该处理构成信义义务的违反。该案(2015)渝一中法民终字第05003号判决虽然最终支持了投资者要求信托公司支付投资本息的诉求，但理由并未通过受托人违反信义义务的解释路径，法院认为收益分配给其他受益人的事实与案件无关。
（四）对优先/劣后等不同类别投资者利益的区别关注
公平对待义务在结构化产品中更为复杂，因为其涉及到对受托人商业决策的判断。此前的实践中，受托人一般会更加重视优先级投资者利益的实现（因为此类投资者一般是融资性投资，且受托人多负有刚兑承诺），此时就会涉及优先、劣后投资者之间的利益冲突。
一种典型情况是，产品发生重大市场风险，受托人可能更希望立即变现清算止损，这样至少能保住优先级投资者的利益，亏损将由劣后级投资者承担；对劣后级投资者而言，其更希望推迟处置，等待基础资产价格上涨的合适时机，这样其能收回部分收益。
学理上基本没有争议，不同类别的投资者之间仍然适用公平对待义务。以域外法为例，在Bank of N.YvMont.Bd.of Invs案中，纽约州法院认为，在合同没有授予优先级受益人明确指令受托人处置资产变现权利的情况下，受托人应当为所有受益人的利益服务，信托利益的支付顺位虽然有先后顺序，但公平义务仍然应该被适用。[8]
当然，具体的商业实践中应如何判断受托人的决策究竟是正常商业考虑，还是更优先考虑优先类别投资者利益，存在困难。学理讨论认为，此种情况下的公平对待义务的具体操作可以是，在优先受益人与次级受益人冲突的大多数情形，受托人应优先考虑次级受益人而非优先受益人的利益，因为在实际商业和金融环境下，这能使全体受益人实现价值最大化。[9]
（五）赎回/退出机制的不对等
退出机制不对等引发的不公平对待并不少见，一个实践案例是：某集合资金信托产品的投资人包括自然人投资者和2家机构投资者，该信托产品投向的底层资产因债务人破产到期无法收回，为了解决兑付问题，信托受托人引入第三方资金方受让47名自然人持有的信托受益权，机构投资者则未被通知该情况。事后机构投资者即以受托人违反公平义务为由，向受托人索赔。
监管规范性文件也开始逐渐注意到赎回机制的公平对待问题。例如，银保监会、央行2021年发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》规定，“为公平对待不同类别产品投资者的合法权益”，如果单个投资者在申请赎回份额超过该产品总份额10%的，商业银行、理财公司可以延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项，即变相禁止某些投资者成功退出，确保不能将所有投资风险变向转嫁给部分投资者。
三、针对同一管理人管理的不同产品，哪些行为可能被认定为未尽公平对待义务？
（一）各产品共享收益来源，但未平等分配
在2018年北京仲裁委员会裁决的一起纠纷中，受托人设立了ZY和HX产品，并共同以委托贷款的形式投向标的公司，在产品存续期内，贷款回款收益均按照1：1的比例分配给两个产品，但后续该贷款无法收回，受托人选择将已收回的贷款100%分配给HX产品。ZY产品的投资者主张，受托人该处理是因为HX产品的投资者为自然人，ZY产品的投资者为机构，受托人有意偏袒自然人投资者，该行为违反了公平对待义务。
在该案中，由于ZY产品在仲裁过程中收回了投资本金，双方的争议仅余投资收益，故裁决书形式上强调，“仲裁庭判断被申请人是否违背公平对待义务，没有意义”，并未直接对公平对待义务作出回应。但该案裁决书在此基础上进一步指出，与HX产品不同，ZY产品的投资者深度介入了对两产品底层资产的管理，包括贷款的发放、管理和收回，故ZY产品的受托人和投资者在管理过程中均有过错，“不应相互指责”。该裁决实际上变相承认，受托人将同一收益来源全部分配给部分产品，确实涉及违反公平对待义务，管理人有一定过错。
（二）不同产品间事实上的“借新还旧”
即在某一产品已经发生违约或有违约迹象的情况下，受托人发行设立新产品，并以新产品受让前一产品的底层资产。这种情况极为常见。如果受托人未向新产品的投资者进行全面信息披露，该处理可能涉及利益冲突和不公平对待。
（三）多个产品投向具有相同特征的同一投资品种，或投向同类资产，但受托人存在不同的管理行为
此处的“不同的管理行为”并非严禁表述，其外延较广。例如，就产品的估值技术，如果同一受托人设立的不同产品对具有相同特征的同一投资品种采用的估值技术、估值原则不一致，则违反证监会《关于证券投资基金估值业务的指导意见》第一条的规定，可能触及违反公平对待义务。
又例如，就产品的增信措施，如果投向同一底层资产的不同产品间，仅部分产品存在额外增信，且受托人无法提供合理解释，又未作全面信息披露，则受托人可能对无增信的产品未尽公平对待义务。
再如，就产品的违约处置，如果存在多个产品，底层资产无法兑付产品，而受托人就先到期的产品与底层资产达成和解，兑付该产品，风险暂时被缓释。等到风险爆发时，后续到期的产品已无法收回投资，该情况也可能违反公平对待义务。
当然，受托人采取了不同的管理行为，并不必然违反公平对待义务，仍需具体分析判断管理人的决策过程是否有合理理由（详见本文后述部分）
（四）不同产品间不合理的相互交易
该情况在私募基金比较常见。由于私募基金的信息披露不对该基金投资者以外的主体公开，各基金的投资者之间相互间处于信息盲区。受托人可以很容易的控制不同的产品相互交易，将存在风险的底层资产在产品之间相互转移，由特定产品事实上承担所有风险；又或者受托人可以通过相互交易为特定产品或特定主体输送利益，前述行为都严重违反公平对待义务。
例如，某受托人设立了2只私募基金，A基金持有的债券已经技术性违约，受托人控制A基金在债券停牌前以票面价将该债券转让给C主体，再由C主体以票面价转回给B基金，债券到期无法兑付后，投资损失就全部由B基金的委托人承担。
此类情况违反公平对待义务毋庸置疑，只是在实践中投资者可能难以举证。对此，证监会《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》第21条、第22条规定，证券公司应当严格控制不同投资组合之间的同日反向交易，严格禁止可能导致不公平交易和利益输送的同日反向交易；并对其他可能导致不公平交易和利益输送的异常交易行为进行监控。投资者可以参考前述规定的精神，寻找受托人是否存在异常交易现象，并根据《九民纪要》第94条在诉讼中要求受托人自证清白。
四、受托人在何种情况下可以突破“边界”？
公平对待义务是要求受托人公平地（equitable）对待不同投资者，而不是要求受托人平等地（equally）对待不同投资者，因此，受托人是否违背公平对待义务，需要个案判断。结合现有司法实践，以下情况或可能成为受托人主张自己不违反公平对待义务的理由：
（一）受托人已经向投资者进行了完整、全面地信息披露
受托人的全面披露可以作为豁免利益冲突的事由。部分法律、监管规范性文件已经侧面体现。例如，《信托法》第《信托公司管理办法》第25条规定：“信托公司在处理信托事务时应当避免利益冲突，在无法避免时，应向委托人、受益人予以充分的信息披露，或拒绝从事该项业务。”
在前引2021年8月北京银保监局对某信托公司的警示案例中，银保监局处罚认定中就指出，该信托公司将底层回款用于向已经到期的投资者兑付本息和未到期的投资者兑付利息，但并未全面地向投资者进行信息披露，未取得投资者对该利益冲突情况的豁免。
（二）受托人能证明其管理行为具有合理理由
如果受托人管理的每一过程均有合理解释，即便最终结果确实对部分投资者不利，也不能认为受托人违反公平对待义务。
以深圳前海合作区人民法院2020年审理的某合伙企业纠纷案为例，该案中，受托人同时担任某契约型基金与某合伙企业（合伙型基金）的受托人/普通合伙人，两基金均投向某新三板公司的股份。而后，该契约型基金减持所持股份退出，而该合伙企业继续持有该新三板企业的股份。后该新三板企业上市，合伙企业所持新三板企业股份转为A股流通股。该案是典型的“多个产品投向具有相同特征的同一投资品种，或投向同类资产，但受托人存在不同的管理行为”的情况。
该案中，法院首先分别检视了两只契约型基金与该合伙企业的内部投资决策程序存在细致区分，并不完全相同；其次，法院关注到两只产品投资底层资产的时间也不完全相同，市场环境可能有所区别，最后，法院关注到，在该契约型基金减持新三板公司股份时，该合伙企业并未增持该新三板公司股份，即受托人并未因不同的管理行为获得额外的利益。
在分析了受托人的投资过程的基础上，判决最终指出：“同一受托人管理的不同基金投资同一目标公司也不必然构成利益冲突……投资实践中，投资市场瞬息万变，既充满机遇，也蕴含风险，而限于知识、技术和经验等因素影响，受托人对经济形势和投资对象的走势判断，也未必精准。即便两只基金的受托人相同，因基金内部机制、投资人的风险承受能力等方面的差异，也有可能会影响受托人作出不一样的判断。此外，基金受托人的信义义务更多强调的是过程性义务而非结果性义务，投资人如因基金的最终投资结果未达到预期，即要求受托人承担责任，也与‘卖者尽责，买者自负’的精神不相符合。”前述论述对公平对待义务的界定，非常具有参考意义。
综上，资管产品的受托人在管理时无疑不能“偏心”，这既包括对同一产品不同投资者的不偏不倚，也包括对管理的不同产品的不偏不倚。当然，现有实践对公平对待义务的讨论还较少，公平对待义务的边界，还有待于未来的监管实践和司法判决逐渐明确。
