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引言
2022年6月23日，最高人民法院（“最高法院”）颁布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（“《新三板保障意见》”），该意见一改司法实践既往关于定增保底条款的主流“有效”态度，直接规定定增保底条款因违反证券公平原则与监管规定而应属无效。因目前司法实践中暂未见有适用《新三板保障意见》的裁判作出，相关规则的裁判尺度还处于观察摸索阶段，本文拟就实践中关于《新三板保障意见》定增保底条款无效规定的几项关注度较高的问题进行探讨。
一、“定增保底条款”监管及裁判的变化脉络
定增保底条款，是指上市公司在向特定投资者定发行股票的过程当中，由上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东等主体向定增投资者作出诸如保证、债务加入、到期回购、差额补足的承诺、约定，以保障定增投资者的投资收益不受损失。
从严格意义上来说，所谓定增保底，实质上就是股权类投资方与上市公司或其利益相关方所作出的“特殊对赌”安排[1]，在不考虑上市公司特殊性的情况下，其效力自然应当受到对赌协议裁判规则的辖制。在历经“海富案”、“华工案”之后，《全国法院民商事审判工作会议纪要》总体上确定了对赌协议合同效力和可履行性二分的态度，即对赌协议原则有效，但当投资方与公司对赌时，需受到“法定减资”和“无盈不分”规则的约束。但因定增保底协议相较于一般股权对赌而言具有交易领域的特殊性——即证券市场，因此其效力的认定一定程度上会受到证券监管政策的影响。
相关监管规范对定增保底条款的规制主要变化如下：
从上述监管规范的发展来看，监管机构对定增保底条款的监管态度主要发生了两个维度的变化：
规制方式上，在2013年之前，相关监管规范并未直接使用“不得”之类的禁止性表述，反之是通过规定行政处罚的方式来表达监管机构对定增保底条款的否定性态度，也因此在2013年之前，违反定增保底条款的法律后果比较明显的遵循“行政处罚”和“民事效力”两分的立场——只引发行政风险，不产生民事责任。而在2013年之后，《证券发行与承销管理办法》等监管性规范开始直接使用“不得”的禁止性表述，也相应地产生了行政处罚和民事风险靠拢的态势。
规制对象上，从2006年《上市公司证券发行管理办法》单纯对“上市公司和保荐机构、承销商”的规制到2013年《证券发行与承销管理办法》将规制对象扩大到发行人和承销商的“利益相关方”再到2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》（“《2020非公发实施细则》”）明确将“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东”及其“利益相关方”纳入规制对象，规制对象逐步扩大。
而相应的，虽然在《新三板保障意见》出台之前，司法实践中主流的司法意见是定增保底协议原则应认定有效，但随着上述监管规范的发展，法院关于认定定增保底条款有效的说理，也发生了一些微妙的转换。
在《2020非公发实施细则》颁布之前，最高法院在（2017）最高法民终492号案中明确指出，“《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的‘法律、行政法规’范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。”也即，在本阶段，最高法院的倾向性态度是相关监管规定无论是在效力层级还是公共利益层面都无法否定合同的效力。
而在《2020非公发实施细则》颁布之后，最高法院态度开始出现一些微妙的转换。如在（2020）最高法民终1161号案中，最高法院则认为，“尽管2020年2月14日修正的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条规定了‘上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿’等内容，但根据法不溯及既往的原则，该规定只能适用于实施后发生的法律事实，对此前发生的行为并无溯及力，而在案涉《补充协议》《补充协议二》签订时，国家法律、行政法规并未对差额补偿作出禁止性规定，故该规定亦不适用于本案。”也即最高法院实质上回避了《2020非公发实施细则》对合同效力的影响问题，借助溯及力原则来解决相关争议。这种模糊的处理态度为《新三板保障意见》的出台留下了政策空间。
二、《新三板保障意见》对定增保底条款的规制
《新三板保障意见》第9条（节选）规定：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”
上述条款清楚表达了定增保底条款无效的法律后果，但就其构成要件，实践中却存在争议。有观点认为，因《新三板保障意见》第9条明确采用了“投资方利用优势地位”这一表述，因此如投资方“未利用优势地位”，那么相关定增保底条款，就不应当认定有效。
对此我们认为，定增保底条款作为保障定增投资方收益的单务合同，“是在股市低迷，资金难求的市场行情下催生的产物”[2]，其产生的原因就决定了融资方与用资方之间存在不平等议价能力与谈判地位，应然层面上当事人无须对此另行证明。且“投资方利用优势地位”作为一项模糊、抽象化的表述，其在举证上也不具备作为独立构成要件的实然操作可行性。加之，根据《民法典》第一百五十一条之规定，对于一方利用优势地位且显示公平合同的救济路径当属请求撤销，而非无效，贸然的将“投资方利用优势地位”作为定增保底条款无效的独立构成要件在法律上也存在无法调和的解释困境。基于此，我们倾向于认为，“投资方利用优势地位”只是对投资方取得定增保底条款的原因性描述，而非独立的构成要件，实践中亦无需对此进行独立举证。定增保底条款无效的构成要件仅需满足主体要件、场景要件及合同性质要件即可。
三、《新三板保障意见》的适用范围
《新三板保障意见》引言部分规定，该意见是“就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题”而提出，且《新三板保障意见》第9条关于认定定增保底条款无效的说理中亦载明是因为该条款“变相推高了中小企业融资成本”。因此不无疑问的是，《新三板保障意见》关于定增保底条款效力的规定，是否同样适用于深交所、上交所上市公司？
（一）从《新三板保障意见》认定定增保底条款无效的依据来看，上交所、深交所上市公司案件可能同样需要适用《新三板保障意见》规定
根据《新三板保障意见》第9条，最高法院认定定增保底条款无效的依据有二：其一是违反了《证券法》的公平原则；其二是违反了相关的监管规定。
而从上述规范梳理可知，无论是《证券法》还是《证券发行与承销管理办法》《2020非公发实施细则》，其所规制的对象都是全体上市公司，而并未限定某个特定的证券交易场所。因此，按照《新三板保障意见》确立的裁判规则和审判思路，对于投资方与上交所、深交所上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东签署的定增保底条款，可能同样会被认定无效。
（二）对于未在北交所上市的其他新三板企业应不适用该规定
反过来，虽《新三板保障意见》是针对北交所上市公司和新三板挂牌企业作出，但因《新三板保障意见》第9条明确其规制对象是“上市公司”的定向增发和再融资行为。对于未在北交所上市的新三板挂牌公司，因其并不适用《2020非公发实施细则》等监管规定，故而也无需受到《新三板保障意见》第9条的规制。
如在（2020）沪民终337号案中，法院认为，“标的公司作为在中小企业股转系统进行交易的公司，并非《中华人民共和国公司法》规定的股票在证券交易所上市交易的股份有限公司，并不适用《上市公司非公开发行股票实施细则》”最终法院认定该挂牌公司股东与投资方订立的相关保底协议有效。
四、《新三板保障意见》的溯及力问题
《新三板保障意见》出台之后，另一个待解决的问题是，对于签署于《新三板保障意见》出台之前的定增保底条款（即存量条款），是否仍然有效？
对此，最高法院民事审判第二庭在《最高人民法院关于公司法司法解释（一）、（二）理解与适用》一书中指出，“司法解释是对如何正确理解和执行法律的具体规定，其内容是法律的应有之义，最高司法机关不得超越法律的本来之意做出扩张解释，因此解释的内容不会超越社会成员的正当预期，溯及既往也就不会损害人们的信赖利益。”据此，对于《新三板保障意见》出台前所签署的定增保底协议仍然存在的效力风险。但根据我们对既往司法裁判的观察，未来的审判实践可能不会对定增保底协议效力认定采取“一刀切”的否定态度，反而可能会出现“分段执法”的可能。
（一）《新三板保障意见》出台之前，实践案例隐藏着以《2020非公发实施细则》作为分水岭的“新老划断”态度
如前所述，虽然《新三板保障意见》出台之前，司法实践普遍采取认可定增保底条款效力的裁判思路，但随着监管规则的变化，法院的说理亦有不同。尤其在《2020非公发实施细则》出台之后，最高法院及各地法院一改此前定增保底条款“不损害公共利益和金融秩序”的说理思路，反而转以“溯及力”规则处理相关争议。
基于上述裁判思路的转变，我们理解即便《新三板保障意见》明确了定增保底条款无效的基本态度，但对于《2020非公发实施细则》出台之前的存量定增保底条款，基于法不溯及既往的原则规则，其仍存在有效的空间。耐人寻味的是，北交所于2021年11月15日才正式开市，那么投资方与北交所上市公司及其关联方签署的定增保底条款必定在《2020非公发实施细则》实施之后，本就无需受到上述溯及力规则的规制。最高法院以北交所相关案件作为发布审判意见的切入点，一方面明确其对定增保底条款的否定司法态度，同时也为其肯定签署于《2020非公发实施细则》颁布前的存量定增保底条款的效力留下了示范解释路径。
（二）但根据最新公布的地方法院案例，定增保底条款的溯及力问题可能尚未实现认识上的统一，其效力认定存在一定不确定性
我们关注到，2022年6月底，苏州市中级人民法院发布了《公司类纠纷案件审判白皮书和典型案例》，其中“上市公司股票认购保底收益承诺无效——某机电公司诉某投资公司确认合同无效纠纷案”的裁判要旨明确指出，某投资方与上市公司股东于2016年签署的定增保底条款“不仅违反证券法及证券市场相关监管规定，实质上也影响其他投资者对上市公司股票价值的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响，由此该类投资保底协议违背公序良俗，损害社会公共利益，应属于无效。”该裁判要旨的隐藏含义即是，即便定增保底条款签署于《2020非公发实施细则》之前，但因该协议违反公序良俗，亦同样应当认定无效。
上述裁判观点亦不无道理，原因在于：《2020非公发实施细则》在效力层级上并非法律与行政法规，但法院在认定相关条款无效时并不能将该细则直接作为裁判依据，势必要借道《合同法》第五十二条第（四）款“损害社会公共利益”或《民法典》第一百四十三条第（三）款的“违背公序良俗”条款。在1993年《证券法》就已经就证券公平原则进行明确规定的情况下，法院亦可能认为《2020非公发实施细则》的颁布与否不影响定增保底协议损害公共利益的认定，或者在2017年《民法总则》颁行之后直接认定其违背公序良俗，并据以否认其效力。
因此，定增保底条款的效力溯及力问题存在较大法律解释上的争议，具体裁判规则仍有待于对司法实践的进一步观察。
五、定增保底条款无效后的法律后果及责任承担
（一）定增保底条款无效后，定增认购协议的效力亦有可能受到影响
虽然《新三板保障意见》明确规定，人民法院仅应当认定违反证券法和监管规定的定增保底“条款”无效，而不涉及定增认购协议的效力。但结合我们在资管刚兑纠纷案例中的观察，如保底条款是投资方进行投资的决定性因素并构成了定增认购协议的核心条款，那么定增认购协议本身的效力亦可能被“连坐”否认。
例如在（2019）川民初36号案中，法院认定：“根据本案当事人签订两套协议的事实足以判定，若没有保底约定的存在，本案当事人尤其是作为委托人的D银行应不会签订案涉协议；在保底约定被确认无效后，其缔约目的几乎丧失，相关收益条款应属协议的目的条款和核心条款。因此，该部分约定不能成为相对独立的无效部分，其应导致协议整体无效。”类似案件如（2021）粤03民终15562号、（2020）粤0304民初26442号、（2020）新民终114号、119号等。
因此我们分析，即便相关定增保底条款最终被法院认定无效，投资方也可以尝试积极主张定增认购协议本身无效，并根据《民法典》/《民法总则》第一百五十七条一款的规定要求合同相对方返还自身的投资款项，以最大程度减少自身损失。但需注意的是，对于定增认购协议，合同签署方往往是投资方与上市公司本身，因此投资方通过主张定增保底条款无效进而主张定增认购协议无效的难度较大，而且即便法院认可了相关定增认购协议无效，投资方的退出也可能需要受到公司对赌中关于“法定减资”或“无盈不分”规则的限制。
（二）定增保底条款无效后，保底承诺人与投资方的损失分担
关于定增保底条款无效后的法律后果，《民法总则》/《民法典》第一百五十七条二款规定“有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”
由此，在定增保底条款无效后，对于投资方因此受到的损失（通常为差额补足金额或回购价款与股票残值之差），双方将根据过错的比例分摊。根据我们对刚兑无效后，资产管理人与投资方责任分担的观察，在定向增发业务中，因“参与主体往往又具有丰富的投资经验与较强的风险承担能力。在定向增发保底协议签订时，协议双方在获取信息等能力上不存在明显的强弱悬殊”[3]，因此我们推测，原则上，就投资方因此受到的损失，可能由定增保底协议签署双方各自承担一半。
六、《新三板保障意见》实施后，定增保底条款是否还有可能规避效力风险？
虽然《新三板保障意见》明确表达了对定增保底条款效力的否定性态度。但据我们观察，定增保底条款在商业实践中无论是对于融资方还是用资方而言都是一个重要的交易达成手段。定增保底条款的设置既能够帮助用资方取得投资方信任满足自身的紧急用资需求，亦能帮助投资方减轻投资风险，实现商业的共赢。因此为了满足监管的要求和商业实践，我们结合在资管纠纷中对刚兑条款效力的观察，尝试性的提出以下两种交易模式，抛砖引玉，以求和业界同仁交流参考。
（一）方案一：间接投资主体股东间业绩对赌策略
如前所述，目前的司法政策并不禁止有限责任公司层面的股东对赌。因此，我们理解可先由上市公司的实际控制人、股东或其关联方（“保底承诺人”）设立特殊目的公司（“SPV”），并将特殊目的公司的股权一部分或全部转让给投资方，约定投资方的股权转让价款直接由SPV受领，并通过资管计划间接参与到上市公司的定向增发中。同时，就上述股权转让，投资方与保底承诺人可在SPV层面上就SPV的公司估值签署对赌协议，如SPV的估值低于某一特定的值，则应当由保底承诺人进行回购。
（二）方案二：构造多重保底承诺人“身份”策略
在《资管新规再解读：增信措施怎么安排才有效？》一文中，我们详细梳理了刚兑条款效力条款仍可能被认定有效的情形。针对“资产管理人不得作出刚兑承诺”的监管规定，司法实践中的部分案例认为，如增信人在相关交易当中除了具备资产管理人身份之外，还兼具委托人、受益人、合伙企业的合伙人等身份，就增信人并非以资产管理人身份作出的保本保收益安排，仍存在被认定有效的可能。
由此及彼，在定增交易当中，如保底承诺人在上市公司的控股股东、实际控制人、主要股东之外还具备其他身份，那么保底承诺人以其他身份作出的保底承诺，似乎也存在有效的空间。
如图所示，在上市公司实际控制人、主要股东等主体自身也参与上市公司定增的项目中，可尝试由增信双方共同认购资管计划份额，并由上市公司股东/实控人以“其他投资方”/“合伙人”的身份向投资方提供保本承诺。
概言之，上述两种方式实际上是采取了“间接”与“隔离”的两项策略，即：
“间接”：业绩补偿的对象并非上市公司的股票而是资管产品的份额。
“隔离”：使用资管计划投资人等非监管身份做出相关安排。
但需要提示的是，《2020非公发细则》明确规定了“不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”，因此上述方式是否会被认定为对监管规定的“变相规避”而仍然否定其效力存在较大的不确定性。此外，一旦我们选取了“间接”的方案，那么如何在“业绩补偿的直接对象”（如SPV估值和资管计划收益权）与“上市公司股票价格”建立起勾稽关系，仍需要交易实践的进一步摸索。
结语 后监管时代的来临
我们曾在《资管系列直播》中多次提出过这样一个观点：在监管规范向裁判规则转化的过程当中，往往会历经“前监管时代”和“后监管时代”两个阶段。在“前监管时代”中，因监管规则刚刚颁布，法院需要去识别、判断相关监管规范对民事裁判的影响问题。如该监管规范在效力层级是否属于法律、行政法规的禁止性规定？是否涉及公序良俗？是否必须通过否定合同效力的方式实现监管目的等等以尽可能的处理好行政监管与合同自由之间的关系（干预主义与自由主义）。因此在这个阶段，裁判机关对合同效力的认定往往会更加的谨慎、小心，不会轻易的否认合同的效力；而在“后监管时代”，因裁判经验和案例素材更加丰富，对相关问题的理解也更为透彻，此时合同效力被否认的风险，也相应地增加。因此，对于金融创新而言，监管规则颁布的初期往往可能成为投资方寻求司法保护的黄金时期。
资管刚兑条款的命运如此，定增保底条款的命运亦是如此。只是“禁止刚兑”从监管到裁判走了近20年，而定增保底条款的“后监管时代”来的更快一些！
