【中文摘要】2022年最高人民法院修订的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述解释》”，修订前解释称“03年解释”），对重大性要件的判断标准作出了明确的规定。重大性要件的功能是筛选出具有可赔偿性的虚假陈述行为，对虚假陈述民事赔偿责任是否成立具有基础性、前提性的作用。本文将对重大性要件作简要探讨。
【全文】
一、虚假陈述行为重大性要件及判断标准
（一）虚假陈述民事赔偿责任中的重大性要件
证券虚假陈述民事赔偿责任是一种特殊类型的侵权责任，在构成要件上仍需要具备侵权责任的四个构成要件，只是在具体构成要件的认定规则上基于法律、司法解释的特别规定，有别于一般侵权责任。证券虚假陈述民事赔偿责任的四个构成要件包括：1.存在虚假陈述行为；2.行为人主观方面存在过错；3.给被侵权人造成了损失；4.虚假陈述行为与损失之间具有因果关系（交易因果关系、损失因果关系）。
就“虚假陈述行为”要件，理论和实践中的共识是，只有对重要信息的虚假陈述才会导致虚假陈述民事赔偿责任，对于不重要的披露事项，即便披露的信息存在瑕疵也不会导致赔偿责任，也即是“重大性要件”。简而言之，虚假陈述的重大性要件指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行为才具有可赔偿性。[1]
重大性要件的有无，直接决定了原告的索赔是否具有事实基础，如能从根本上否定虚假陈述行为的重大性，对被告方而言将具有“釜底抽薪”的作用。因此，以什么样的标准判断虚假陈述行为是否具有“重大性”尤为重要。
（二）重大性的抽象判断标准——“理性投资人标准”与“价格敏感性标准”之争
1.“理性投资人标准”与“价格敏感性标准”的内涵
重大性的判断标准主要存在“理性投资人标准”（主观标准）和“价格敏感性标准”（客观标准）两种意见。
“理性投资人标准”形成于美国法上的判例，认为理性的投资者在购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有重大性。[2]
“价格敏感性标准”认为只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息[3]。该标准主要适用于持续性信息披露阶段。
2.我国立法中对“理性投资人标准”与“价格敏感性标准”的选择
我国法律法规关于信息披露的规定中，对重大性的界定存在主、客观二元化的趋势。例如，《证券法》在界定重大事件时采取了“价格敏感性标准”。第80条规定“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件……”；第81条规定：“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时……”。
而在证监会的监管规则层面，《上市公司信息披露管理办法》同时采取了“价格敏感性标准”和“理性投资人标准”。如第5条规定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息……”；第12条第1款规定：“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”第22条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”
在司法解释层面，《虚假陈述司法解释理解与适用》中明确，03年解释采“理性投资人标准”，于第17条第4款规定：“误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。”
我国立法中关于重大性的“二元化”判断标准，长期以来受到了多方面的关注。有观点认为应采理性投资人标准，也有观点认为应采价格敏感性标准，亦有观点应兼采二者。
3. 新《虚假陈述解释》之前，最高法院关于重大性抽象判断标准的多种意见
2015年，在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出“重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。”似乎是选择了价格敏感性标准。
2019年《九民会纪要》的文字表述中似采取了“理性投资人标准”，其于第85条规定“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。在对该条的理解与适用中，最高法院认为：“对于虚假陈述重大性的认定标准，美国法在传统上是以理性投资人为标准，但这实际上是法官的标准，可操作性不强。从趋势上看，世界各国在证券欺诈领域，对重大性等主观性较强的事项，越来越多地采用了客观化的证明方法，即以事后的、客观化的指标对虚假陈述的程度进行检验，通过观察虚假陈述行为对证券交易价格和交易量的影响来加以证明。目前，美国证监会、欧盟市场新进的实践，均采用了这一方法。”从上述意见来看，我们理解，《九民会纪要》应倾向于采取“理性投资人标准”作为判断重大性的抽象标准，同时将虚假陈述行为对证券交易价格、交易量的影响作为判断信息是否具有重大性的重要证明和考量因素。
在新《虚假陈述解释》征求意见的过程中，最高法院也曾吸收上述意见，采取“理性投资人标准”。
（三）重大性的具体判断标准——法定事项能否直接作为认定重大性的依据
在重大性的具体判断标准层面，存在的一个重要争议问题是：法律法规关于重大事件/重要事项信息披露的规定能否作为判断虚假陈述行为是否具有重大性的标准？
就此问题，一种观点认为，法律法规要求披露的信息本身就是重大信息，因此信息披露义务人在相关信息上存在虚假陈述时，就可以认定虚假陈述行为具有重大性。另一种观点认为，法律法规要求披露的信息并非重大信息，法院在个案中应具体情况具体分析。还有观点认为，法律法规关于信息披露的规定是在实体义务的层面要求信息披露义务人披露相关重大情况，针对信息本身的重要性；而在法律责任层面，重大性指向的不完全是信息的重要性而且还包括虚假陈述行为的严重性，即仅当虚假陈述达到严重程度时，披露人才承担责任。[4]
司法实践中，也有法院将信息披露规定作为判断虚假陈述行为是否具有重大性的依据。例如，在F科技案中，法院认定：“从未披露的关联交易的规模上看，被告F科技公司与其经销商之间长期存在关联交易，交易金额总额高达四百多亿元，各年度关联交易金额占上一年度净资产比例超过或接近300%的有四年，超过150%的有三年，其他大部分年度也均在50%以上。F科技公司在长达十年的时间里对上述大规模关联交易未进行披露。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2003年修订）》第四十六条以及其后修订的相应规定，公司应披露报告期内与某一关联方累计关联交易总额高于3000万元或占上市公司最近一期经审计净资产值5％以上或占本年度净利润的10％以上的关联交易事项，这属于‘重大关联交易事项’的认定标准，而被告F科技公司未依法披露的关联交易数量远超这一标准，并且反复进行、持续时间很长。对于关注该上市公司发展的投资者来说，如果知晓公司业绩大比例来源于关联交易产生的收入，尽管关联交易不必然是负面的，但投资者依然会对其投资价值产生不同认识，影响股票市场交易价格，给投资者带来投资风险。”
二、新《虚假陈述解释》对重大性判断标准的选择：法定事项+价格敏感性
新《虚假陈述解释》第10条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”
（一）以法律法规关于重大事件/重要事项的规定可以作为重大性的入围条件
新《虚假陈述解释》明确取消证券虚假陈述责任纠纷前置程序后，在披露义务人未经行政处罚或刑事判决的情形下，原告起诉需要证明存在虚假陈述行为，同时还要证明虚假陈述行为具有重大性，但在抽象的“理性投资人标准”或“价格敏感性标准”之下，原告举证存在一定的难度。
鉴于此，在重大性标准的具体判断标准层面，新《虚假陈述解释》第10条第1款第1、2项回应了前述“法律法规关于重大事件/重要事项的规定能否作为判断重大性的依据”的争议，肯定法律法规关于重大事件或者重要事项信息披露的规定可以作为虚假陈述行为重大性的判断依据。该规定实际上减轻了原告的举证责任，未来在证券虚假陈述责任纠纷中，原告可以援引信息披露的相关规定作为主张虚假陈述行为具有重大性的依据，标准相对明确、具体。
（二）以“价格敏感性”作为重大性的决定性指标
在重大性标准的抽象判断标准层面，最高法院没有坚持既往倾向于采用“理性投资人标准”的意见，转而采取了“价格敏感性标准”，我们理解，可能是考虑到证券交易价格及交易量的变化更加直接、客观，作为判断重大性的标准可操作性更强。
根据新《虚假陈述解释》的规定，“价格敏感性标准”作用主要有二。其一，根据第10条第1款第3项的规定，“价格敏感性标准”作为虚假陈述行为重大性的兜底条款，对法律法规未规定的披露事项，及达不到第10条第1款第1、2项相关规定的重大事件/重要事项标准的披露事项导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化，也可以认定为具有重大性。第二，根据第10条第2款的规定，针对原告依据第10条第1款第1、2项主张具有重大性的虚假陈述行为，被告可以提交证据进行反证，即通过证明虚假陈述并未导致证券交易价格或者交易量明显变化，否定虚假陈述行为的重大性。
（三）新《虚假陈述解释》的前述规定，实际上也是对近年来司法实践探索的确认
事实上，在新《虚假陈述解释》实施前，对重大性问题作出认定的司法判例中，相当一部分都将证券价格、交易量的变化作为认定虚假陈述行为是否具有重大性的重要依据。其原因正是，证券价格、交易量的变化在司法实践中容易使用。
例如，在E制药中，法院认定：“E制药公司2015年年报中虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，该增长率同比仅增长了1.3和5.5个百分点，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响。另一方面，2015年年报公布前的两个多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期间），E制药公司的股价涨幅为22.26%，而该公司股票在2015年年报公布后仅上涨了2.99%，且卖出金额大于买入金额。一个多月后，E制药公司股价不涨反跌，即自2016年4月7日至2016年5月9日期间整体上处于下跌态势，区间内跌幅达13.46%。而在E制药公司2015年年报发布后的一个月，‘深证综合指数’‘创业板指数’的区间跌幅均明显小于E制药公司的股价跌幅。因此，原审法院认为E制药公司2015年年报中的虚假记载行为未对该公司股票的市场价格产生诱多影响；E制药公司当时股价涨跌是市场交易的正常反应，而非2015年年报中的虚假记载行为所致，理据充分，本院予以认可。”
在J科技案中，法院认定：“证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，J科技公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》后，J科技股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。由此可见，J科技公司披露的上述事项，已对投资者购买或抛售J科技股票的意愿产生影响，同时也对J科技股票的交易价格产生了明显影响。”
（四）新《虚假陈述解释》重大性标准的选择一定程度上实现了重大性要件的“举证责任倒置”
“价格敏感性标准”受到质疑的主要原因之一是认为，如果采用价格标准,那么原告需举证虚假陈述行为会对证券价格或交易量产生重大影响、信息与价格或交易量之间的因果关系。但由于影响价格的因素很多，难以判断价格或交易量与虚假陈述行为之间的因果联系，将会加重原告的举证责任，减小其获得救济的可能性。[5]
就上述顾虑，我们理解，新《虚假陈述解释》实际上对部分虚假陈述行为（即第10条第1款第1、2项的虚假陈述行为）规定了重大性的“举证责任倒置”，以减轻原告的举证责任，部分解决了原告举证困难的问题。
根据第10条的规定，原告仅需举证证明存在虚假陈述行为并指出虚假陈述行为属于证券法第80条第2款、第81条第2款规定的重大事件或监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，即完成对重大性要件的举证责任，无需进一步证明虚假陈述行为与证券价格或交易量变化之间的因果关系。此时，由被告承担虚假陈述行为与证券价格或交易量变化之间不存在因果关系的举证责任，我们理解，该规定实际上蕴含了特殊情形下“举证责任倒置”的规则。
（五）晚近司法实践对新《虚假陈述解释》重大性标准的适用探索
新《虚假陈述解释》明确重大性要件判断标准后，已对司法实践中的认定产生了显著影响。其中最值得关注的是，已受证监会行政处罚的事实，已不再是“重大性”的免证标准。
1.新疆高院某虚假陈述责任纠纷案
新疆高院今年2月作出二审判决的一起案件中，一审判决作出于新《虚假陈述解释》施行前，一审法院以案涉虚假陈述行为（未按规定披露关联交易）是《上市公司信息披露管理办法》（2007年1月30日发布）第71条规定的应当披露的信息且发行人因此受到行政处罚为由，认定虚假陈述行为具有重大性。二审判决作出于新《虚假陈述解释》施行后，二审法院以关联交易款项已收回，且虚假陈述行为揭露日后至基准日期间发行人股票价格不跌反涨为由，认定虚假陈述行为不具有重大性。
2.上海金融法院某虚假陈述责任纠纷案
2022年5月，在某虚假陈述责任纠纷案中，上海金融法院做出的一审判决认为，发行人存在多项诱多型虚假陈述行为，包括未按规定披露关联交易、虚增营业收入和利润，法院对每个实施日后以及揭露日后股票价格的走势进行了分析，发现在虚假陈述行为实施日后股票价格不涨反跌，而在虚假陈述行为揭露日后股票价格不跌反涨，在揭露日后至基准日间，股票价格虽有下跌但跌幅小于同期大盘。法院经分析认为，发行人的股价主要受证券市场系统风险和资产重组失败等因素影响，虚假陈述行为并未导致股价明显变化，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。
该案尤其值得关注的是，其一，该案中，发行人同样受到了证监会的行政处罚。其二，该案中，证监会认定的发行人财务造假行为的金额极大，其虚增的收入、利润均达到了上亿甚至上十亿的级别。其被认定为没有重大性，如果是在新《虚假陈述解释》之前的司法实践中可能是难以想象的。
三、“价格敏感性标准”在特殊情形下可能存在规则失灵，应当允许被告通过价格和交易量以外的因素予以推翻
（一）证券发行市场，能否适用“价格敏感性标准”可能还需观察
证券在一级市场发行，价格通常由发行人与承销商协商发行方法，竞价确定。《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第44条规定：“公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商应当协商确定公开发行的定价与配售方案并予公告，明确价格或利率确定原则、发行定价流程和配售规则等内容。”但在发行阶段，尚未出现证券在流通市场的交易量和交易交割，以“价格敏感性标准”作为判断重大性的标准可能不具有可操作性，故该标准无法适用于证券发行市场。
（二）债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场，能否适用“价格敏感性标准”，还需司法实践进一步明确
1.“价格敏感性标准”的理论基础是“有效市场假说”
“有效市场假说”根据证券价格对于信息的反应情况，将“有效市场”分为三种类型：其一，“弱式有效市场”（weak form efficiency market），在该市场中，证券价格反映了行为人披露的所有历史信息；其二，“半强式有效市场”（semi-strong efficiency market），在该市场中，证券价格及时反映了行为人披露的所有公开信息；其三，“强式有效市场”（strong form efficiency），在该市场中，证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开和未公开的信息（例如内幕信息）。只有在“半强式有效市场”上，证券价格能够对上市公司所公开的信息作出准确和及时反应。[6]
证券价格变动之所以被认为能够作为认定虚假陈述行为重大性的判断标准或证明，其实质内涵在于认为证券价格的波动能够反映行为人所披露的信息对投资者投资决策的影响，隐含了对“有效市场假说”的默认。
2.债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场尚不构成“半强式有效市场”
从交易的频率来看，债券市场、新三板市场及区域性股权转让市场上交易并不活跃。例如，一支债券（公司债/银行间市场债券），可能在发行后至到期前仅有少量交易，有时甚至数月没有交易；一家新三板公司可能一整年也没有一笔股票交易或仅有几笔交易，在此情形下，发行人公开披露的信息无法即时引起投资者的关注和反应，证券价格及交易量无法及时反映信息披露所造成的影响，不构成“半强式有效市场”。
从交易的方式来看，债券市场、新三板市场上主要通过集中竞价方式以外的方式进行交易，以集中竞价方式交易的占少数，区域性股权转让市场更是明确禁止以集中交易方式进行交易，这也就意味着，前述市场上的交易价格主要是由转让方与受让方协商或通过其他方式确定的，而非经过市场的检验、基于公开披露的信息形成的价格，无法反映信息对价格的影响。
仅就债券而言，债券市场多数虚假陈述行为都是在债券发生实质违约后甚至发行人进入破产程序后才暴露，债券通常已经停牌，客观上无法反映虚假陈述行为揭露导致的价格或交易量变化。
因此，我们倾向于认为，债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场通常无法达到“半强式有效市场”标准，证券价格无法及时、充分地反映发行人所披露的信息，能否适用“价格敏感性标准”，还需再观察。
但同时我们也注意到，个别在市场上享有较高声誉的主体所发行的债券也存在交易较为活跃，对发行人重大负面信息存在明显反应的情况。于此情形，“价格敏感性标准”仍具有适用的基础，不能一概排除适用。
（三）在个案中微调新《虚假陈述解释》的适用，具有可行性
2022年6月，最高人民法院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，其中第8条规定：“……要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上，不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。”
该条规定虽然是针对虚假陈述的损失计算而言，但基于相同的法理，在虚假陈述的其他构成要件上，考虑具体证券交易市场的不同，在个案适用时做出调整，是具有法律依据的。
（四）仅就债券而言，对“重大性”，可以允许被告主张“虚假陈述行为与投资人对发行人偿付能力的判断”无关推翻重大性
如前所述，大多数债券因其交易并不活跃而缺乏适用“价格敏感性标准”的基础，相应的，作为被告的发行人、中介机构也无法通过举证证券价格、交易量变化情况来证明虚假陈述行为不具有重大性。但这并不意味着债券一旦发生虚假陈述，就必然具有重大性，只是无法通过“价格敏感性标准”来衡量而已。
针对债券虚假陈述的特殊性，最高法院《债券纠纷纪要》规定应以“是否足以影响投资人对发行人偿债能力判断”作为重大性的判断标准。《债券纠纷纪要》第27条规定：“发行人与其他责任主体的连带责任。……对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
尽管新《虚假陈述解释》第10条变更了上述规定，但在债券发行人、中介机构等主体不能通过举证交易价格、交易量反证虚假陈述行为不具有重大性的情形下，应当认可被告方以“虚假陈述行为与发行人偿债能力无关”或“不足以影响投资人对发行人偿债能力的判断”为由提出的合理抗辩，并据以推翻重大性要件。
四、虚假陈述行为受到行政处罚并不当然具有重大性
（一）前置程序取消前，行政处罚被认为是对重大性的证明，原告可免于举证、法院可迳行认定
03年解释第6条第1款规定，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼，需以虚假陈述行为人受到有关机关的行政处罚或已经法院作出刑事裁判文书为前提，即以行政处罚或刑事判决作为提起虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序。
在此情形下，行政处罚或刑事裁判文书就是对重大性的证明，法院通常无需就重大性要件做特别的认定。就此，《虚假陈述司法解释理解与适用》中认为：“虽然在目前阶段，由于前置程序的存在，在适用《规定》审理民事赔偿案件时，人民法院无需就相关信息重大性加以判断，原告亦无需就信息的重大性予以举证……”。
《九民会纪要》第85条再次强调行政处罚应作为重大性要件的免证事由，且不允许当事人反证。该条规定：“审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”
最高法院在《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》一书中进一步明确了上述第85条规定的理由，认为“实际上，虚假陈述司法解释是通过设置起诉前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准，也就是说只要是被行政处罚或者刑事判决的虚假陈述行为，都当然构成重大证券侵权行为。因此，在虚假陈述司法解释尚未修改并依然适用的前提下，受诉法院不能将已处罚的虚假陈述行为认定为没有重大性。因此，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。”
由此可见，《九民会纪要》第85条的规定实际上是在03年解释关于前置程序的规定未被修订情形下的权宜之计。
但即便最高法院采取上述意见，实践中仍有部分案件在虚假陈述行为已受行政处罚的情形下对重大性问题进行审查认定，且其中也有个别案件基于具体事实情况的特殊性，认定受处罚的虚假陈述行为不具有重大性（详见后文）。
（二）前置程序取消后，不应再将虚假陈述行为受到行政处罚等同于虚假陈述行为具有重大性
1.重大性只是行政处罚的考虑因素之一，并非必要考虑因素，行政处罚本身并不必然意味着虚假陈述行为具有重大性
《信息披露违法行为行政责任认定规则》第三章规定，行政处罚应当根据信息披露义务人违法行为的客观方面和主观方面等综合审查认定其责任。就客观方面而言，虚假陈述是否重大只是考量因素之一，还需考虑信息披露违法事项对投资者投资判断的影响大小、违法后果、违法次数以及社会影响的恶劣程度等。就主观方面而言，需考虑信息披露义务人是故意还是过失、信息披露违法行为发生后是否采取补救措施以及是否配合监管机构的调查等。
根据上述规则，重大性并非行政处罚最主要的考虑因素，也不是必要的考虑因素，即便虚假陈述行为不具有重大性，也存在被证监会科以行政处罚的可能性。而民事诉讼中，重大性是必要的构成要件，只有具有重大性的虚假陈述行为才具有可赔偿性。
因此，欠缺重大性的行政处罚，本身就不能作为民事诉讼中认定虚假陈述行为重大性的依据。
2.行政处罚与民事诉讼认定重大性的出发点和标准不完全相同
行政处罚中，监管部门主要考虑的是信息披露是否符合法律法规的规定。而民事诉讼中对重大性的认定，主要基于重大性的判断标准，考察虚假陈述行为是否足以影响证券价格或交易量、是否足以影响投资者决策。实践中，部分被采取行政处罚措施的信息披露违法行为,违反的是合规性的要求，如税务、会计规则方面的违规行为，并不当然涉及证券欺诈。[7]
对同一行为基于监管权威的判罚与其是否足以触发民事责任,背后体现的实则是不同的法理逻辑。[8]
3.行政处罚认定的事实并非法定免证事实，不能免除当事人对重大性的举证责任
已为先前裁判所确认而作为后一未决案件待证事实的事实，在诉讼法上称为预决的事实，预决事实无需举证证明。就此，《民事诉讼证据若干规定》第10条规定：“下列事实，当事人无须举证证明：……（五）已为仲裁机构的生效裁决所确认的事实；（六）已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的基本事实；（七）已为有效公证文书所证明的事实。前款第二项至第五项事实，当事人有相反证据足以反驳的除外；第六项、第七项事实，当事人有相反证据足以推翻的除外。”
从民事诉讼证据认定规则来看，证监会行政处罚所认定的事实并不属于《民事诉讼证据若干规定》第10条规定的免证事实，不能因存在行政处罚就免除原告对重大性的举证责任。
4.新《虚假陈述解释》施行前，司法实践中也并非一律依据行政处罚认定虚假陈述行为具有重大性
实践中，个别案件中也对证监会的处罚事项进行了具体分析，并非一律认定收到行政处罚即等同于虚假陈述行为具有重大性。例如，在H传媒案中，法院认定：“根据《检查结论和处理决定》，H传媒公司年报中被查处的错误是：（一）新会计准则执行存在的问题……（二）会计核算及财务管理存在的问题，……（三）少缴税金……这些错误，既不属于违反证券法律规定的错误，也不属于对《证券法》所规定的‘重大事件’作出的违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，而是违反了会计、税收法律、法规或者规章……综上所述，专员办查处的H传媒公司错误的信息披露，不是《若干规定》所指的违反证券法律规定在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，也不会对投资者起错误诱导的作用，故H传媒公司年报信息披露行为中存在的错误，不构成虚假陈述。”
在广东高院审理的某一二审案件中，一审法院就认定：“《中华人民共和国证券法》第六十三条只是对虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的一般性规定，仅凭中国证监会的处罚决定不能认定珠海中富的虚假陈述事项是否属于重大事件，应当从陈述事项的性质、影响力等方面综合判断。2012-052号公告中所涉及的收购事件最早于2012年9月8日已经公开披露，2012-052号公告中披露的内容仅是对收购方案的调整情况，并非‘投资者尚未得知的重大事件’本身，不符合《中华人民共和国证券法》第六十七条规定的重大事件的各项情形。”
在L实业案中，法院认定：“无论L集团公司增持的虚假记载，还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者的决策产生实质影响。此外，从2015年半年度报告发布日、行政处罚事先告知书公告日之后L实业股票的股价可以看出，其涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，说明涉案虚假陈述信息的发布及虚假陈述行为被揭示，也并未对L实业股票的价格产生影响。”
5.《九民会纪要》第85条已丧失规范基础，且与新《虚假陈述解释》第10条相冲突，应已失效
一方面，如前所述，《九民会纪要》第85条是基于03年解释关于前置程序的规定而作出，现03年解释已经废止、新《虚假陈述解释》明确取消前置程序，《九民会纪要》第85条已丧失其规范基础，应随之失效。
另一方面，《九民会纪要》第85条规定“在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”，即在虚假陈述行为受到行政处罚的情形下应当然认定具有重大性，且不允许被告提出反证，但新《虚假陈述解释》第10条第2款明确规定允许被告就重大性提出反证，两者相冲突，《九民会纪要》第85条因与“新法”、“上位法”相冲突，亦应归于无效。
6.新《虚假陈述解释》施行后，相关案例已经体现出了民事审判中独立审查认定虚假陈述行为重大性的裁判思路
如前述新疆高院案及上海金融法院案，发行人均已受到行政处罚，但法院在利用“价格敏感性标准”对虚假陈述行为实施日、揭露日后的股票价格进行分析后，均认定虚假陈述行为不具有重大性，虚假陈述行为人免于承担赔偿责任。
综合上述，我们理解，虚假陈述行为是否受到行政处罚与民事诉讼中虚假陈述行为是否具有重大性并不存在必然联系，民事诉讼程序中应当依据新《虚假陈述解释》第10条的规定对虚假陈述行为是否具有重大性作出认定，独立行使裁判权，并应按第10条第2款的规定允许被告提出反证。
五、小结
新《虚假陈述解释》明确采用“价格敏感性标准”作为重大性要件的判断标准，能够在多数情况下发挥作用、具有较强的可操作性。但对于债券虚假陈述引发的纠纷，因多数债券在发行、交易阶段并不活跃，应当允许被告方以其他合理理由推翻重大性。此外，法院对于重大性要件的认定应依法独立行使裁判权，而非依赖于行政处罚。
可以预见，在取消前置程序、降低投资者起诉门槛后，重大性将成为证券虚假陈述纠纷案件的争议焦点问题之一，我们将进一步关注司法实践的动态，也欢迎各位同仁批评指正。
