【中文摘要】公司治理结构是动态过程而非静止，双层股权结构资本重置实现了对公司股权结构的动态调整，应当关注这一过程中的利益冲突与治理。新经济公司青睐同股不同权的双层股权结构在于创始股东/管理者为了融资同时又不失去控制权以实现企业家特质愿景，一股一票单层股权结构下委托人——公众股东与代理人——管理者之间的利益冲突，是进行双层股权结构资本重置的动因，目的是为了降低委托人成本以提升治理效率。双层股权结构资本重置交易可以在首次公开发行上市阶段进行，公司应当进行特殊信息披露，告知投资者进入这一极端治理结构的代理成本风险并承诺相应的投资者保护治理安排。为避免创始股东/管理者利用集体行动困难或胁迫公众股东，上市后中途不应当允许进行以稀释和剥夺现有股东表决权为目的的双层股权结构资本重置交易形式，但是单层股权结构上市公司中途增发新股发行低投票权股或无表决权股资本重置为双层股权结构应当允许，如果双层股权结构上市公司章程中事先赋予控制股东中途单方面进一步发行无表决权股份，则监管机构和司法结构应当尊重这样的章程安排。随着时间的经过，当双层股权结构治理优势不再，公众股东与作为少数持股控制股东的创始股东/管理者利益冲突加剧，应当进行资本重置终止双层股权结构，自愿资本重置不可行时，应当考虑法定日落条款将双层股权结构资本重置为单层股权结构。
【全文】
引言
新世纪以来，双层股权结构[1]，又称为差异化表决权安排，呈现出集中于新经济领域的趋势，科技创新为特征的新经济公司的创始股东/管理者[2]青睐选择这种同股不同权的极端治理结构。中国的新经济公司纷纷赴美寻求双层股权结构上市，为吸引新经济公司，日本、新加坡和中国香港地区的证券交易所已经开始接受双层股权结构。2018年，我国资本市场适时地回应新经济公司对这种治理结构的需求，上海证券交易所科创板上市规则中允许中国内地公司选择差异化表决权安排的双层股权结构上市。不过，科创板上市规则不允许上市公司中途进行双层股权结构资本重置，但是现实中，上交所和深交所现有的上市公司中，还存在大量的新经济公司，这些新经济公司也有双层股权结构资本重置的动机来激励创始股东/管理者。[3]即使已经选择双层股权结构的上市公司，在发展过程中为适应外部变化的商业环境，可能存在进一步融资以谋取发展并保留控制权的需求。Google公司即是其例，2012年双层股权结构的Google公司中途发行C类无表决权普通股进行资本结构重置，从而将股权结构从双层重置为三层。
一股一票的单层股权结构是各国上市公司的标准资本结构，根据代理成本理论，这样的股权结构实现股东收益权与表决权的一一匹配，有助于减少上市公司代理成本。既然如此，新经济公司的创始股东/管理者为什么要进行资本重置将公司由单层股权结构转换为双层股权结构，其背后的利益冲突和动因是什么？创始股东/管理者动议的双层股权结构资本重置可以在不同时间阶段（IPO阶段和上市后中途）以不同的交易形式进行，在交易过程中创始股东/管理者和公众股东的利益冲突如何？应当对双层股权结构资本重置如何治理以保护现有公众股东免遭管理者剥夺或稀释其表决权？双层股权结构上市公司控制股东的代理成本风险更高，当双层股权结构的治理优势不再，为维护公司整体利益和保护公众投资者，如何通过资本重置来终结？本文从上述问题展开论述，运用委托人成本理论[4]，并结合我国科创板引入的差异表决权安排（双层股权结构）资本重置进行分析和探讨。
一、双层股权结构资本重置的动因
一股一票单层股权结构下，公众股东通过表决权机制享有替换管理者的权力，作为委托人的公众股东与作为代理人的管理者在公司短期利益与长期利益方面存在利益冲突，在管理者投资于公司的专属人力资本的激励与补偿方面双方也存在利益冲突。致力于追求公司长远利益和维护自身专属人力资本投资的管理者有动力进行双层股权结构资本化交易，追求在融资股权稀释的同时锁定公司的控制权，对于特定公司而言，这虽然潜在增加了管理者的代理成本，但是客观上减少了委托人成本，总体上减小公司治理成本，实现公司治理效率的提升。
（一）一股一票单层股权结构下创始股东/管理者与外部股东间的利益冲突
驱使上市公司管理者实施双层股权结构资本重置的动机在于其和委托人——股东之间的利益冲突。首先，面对掠夺性收购时，公众股东并不关心公司的发展和命运，只关心其持股份的溢价，而当掠夺性收购完成后，公司管理者及其他利益攸关者（职工、供应商）将面临损害。其次，根据交易专用财产理论，股东需要劝诱管理者投入专属人力资本（专属于该公司的人力资本），管理者对被雇用公司投入长期时间和资源，获得关于该公司投资机会、特定技能和组织的知识，这些知识在该公司比起其他公司更有价值。[5]公司能够从管理者的专属人力资本投资中获益，因为这能够使公司更有价值。这种交易专用财产的投资只能随着时间的经过来收回，这就成为递延薪酬（Deferred Compensation）的重要组成部分，但是将专属人力资本投资于公司的管理者面临被公司股东辞退或被敌意收购驱逐的风险。当敌意收购发生时，股东可能采取背信弃义的机会主义行为违约来逃避补偿经理专用人力资本投资的责任，并且在敌意收购中目标股东的收益相当一部分来自于经理专属人力资本投资给公司价值带来的增值。
经验研究发现，资本市场当中公司短期利益主义倾向不断增长，原因具体包括积极投资人的压力、激烈的产业竞争、短期收益披露要求、经理团队的薪酬与激励措施等。[6]单层股权结构上市公司中，作为委托人的股东享有问责和替换管理者的控制权，管理者承受着来自股东短期利益主义的压力。无论中美，资本市场的主体都已经是机构投资者，管理他人资产机构投资者也是代理人，其委托人必然要求短期回报，而且机构投资者的管理者的报酬也取决于其管理资产的短期绩效。至于个人投资者，短期投机动机更是长于长期战略，这一点在中国体现更加显著。[7]鉴于股东的机会主义行为和短期利益主义，公司管理者有动力进行双层股权结构资本重置，通过差异化表决权股份来锁定公司控制权从而维护自己专属人力资本的利益和追求公司长远价值。[8]
（二）双层股权结构资本重置动因：降低委托人成本，提升治理效率
大量的追求短期利益而牺牲长期投资价值的股东面对敌意收购接受要约，而这导致公司管理者采取昂贵的自我保护措施，这也将引发委托人（与代理人）冲突成本，这种委托人冲突成本源自于投资者的自利行为。这种情况下，管理者考虑到投资者可能面对敌意收购背信弃义的机会主义行为，也将不愿意对该公司进行专属于该公司的人力资本投入，这将降低公司的价值，这对公司来讲，也是一项归因于委托人（与代理人）冲突成本的损失。
管理者可能会拒绝为某一委托人工作，为激励管理者工作，委托人会承诺为其提供某一项目收入的一定比例的收益，但是管理者会担心委托人会在实现项目收益之前采取机会主义行为将其开掉。如果委托人认为，向作为代理人的管理者承诺保证其在一定期间内不会被辞退，并限制自己的权利，这是有利可图的，因为这一约束成本是小于由此产生的委托人冲突成本，那么委托人会同意实施这样的限制。
双层股权结构就是这样一种约束委托人权利的一种机制，双层股权结构不仅可以减小委托人与代理人之间的委托人冲突成本，也可以减少多个投资者之间、短期愿景的投资者与长期愿景的投资者之间产生的冲突成本。通过限制投资者只有在一定期间后，或者彻底放弃炒掉管理者的权利，投资者才可以减少这样的冲突成本，双层股权结构即是这样的一种措施。[9]上市公司采用双层股权结构将激励管理者投资专属人力资本，这将大大降低委托人——投资者与代理人——管理者之间的冲突成本，以及委托人与委托人之间的冲突成本，管理者的专属人力资本投资为公司带来的价值将为股东所分享。[10]
二、首次公开发行上市阶段双层股权结构资本重置的利益冲突与治理
差异化表决权安排的双层股权结构资本重置可以在两个阶段实施：一是公司首次发行上市（以下简称为IPO）阶段进行；二是上市以后中途对其资本结构调整进行双层股权结构资本重置，例如换股交易，即管理者以低投票权股交换公众股东手中高投票权股。第一阶段中，IPO发行高投票权普通股或低投票权普通股不存在公司管理者和投资者之间的利益冲突，投资者可以选择购买或者走开，尽管IPO阶段资本重置不会引发利益冲突，但是IPO资本重置形成双层股权结构后，预期到这一极端的治理结构中创始股东/管理者和投资者可能存在更激烈的利益冲突，这会影响投资者对这一治理结构上市公司的投资决策，因此，选择双层股权结构进行上市，上市公司应当将与此相关的信息向投资者披露。第二阶段——上市后中途进行双层股权结构资本重置，则容易引发利益冲突，争议很大，将在本文第三部分论述。
（一）首次公开发行上市阶段进行双层股权结构资本重置不存在利益冲突
IPO阶段进行的双层股权结构资本重置是合同自由和市场行为。首先，通过IPO向公众投资者发行限制表决权或无表决权普通股不应该被禁止，因为限制表决权的股份必然反映其价格，投资人完全是自己去决定是否购买。其次，IPO发行限制表决权或无表决权普通股实际上是由发行公司承担成本，而不是这种普通股的公众投资者，公众投资者会事先对这样的限制表决权的普通股有将来被排挤的预期，只会以折扣价格购买。在信息公开的情形下，投资者不会被愚弄或者被不利的影响。虽然说这样的差异表决权普通股发行将使管理者免受控制权市场的制约，但是公司不上市，也可以同样不受控制权市场的制约。[11]
Bainbridge教授认为，在充分信息披露的条件下，IPO阶段发行差异表决权普通股是最不可能导致创始股东/管理者与公众股东之间产生利益冲突的，公众投资者不愿意完全可以选择不购买，而公众投资者选择购买的话，则这类股份上的低表决权将被股票折扣价格或股份的高股利所补偿，市场有效地遏制了创始股东/管理者与公众投资者之间的利益冲突。[12]综上所述，IPO阶段发行差异化表决权普通股应被允许，因为这是发行人与投资者合同自由的安排，并不涉及少数股东——公众股东集体行动困难或被胁迫。发行公司承担了差异表决权安排的成本，为了吸引投资，发行公司会采取降低股票价格或者支付更高股利以及承诺相应的约束公司内部人滥用权力行为的治理机制。
（二）双层股权结构上市公司中创始股东/管理者与公众股东利益冲突
尽管首次发行阶段进行双层股权结构资本重置创始股东/管理者与公众投资者之间不存在利益冲突，但是上市阶段双层股权结构资本重置完成后，创始股东/管理者与公众股东之间形成了不同于传统一股一票的单层股权结构情境中的利益冲突格局。
Bebchuk等学者研究认为，随着现金流权利（或称为所有者利益）的下降，控制股东对少数股东的潜在代理成本以令人震惊的速度上涨。[13]他们根据双层股权结构上市公司中少数持股控制股东（controlling minorities stockholder）对项目选择和公司规模的决策为视角分析代理成本的增加。首先，单层股权结构上市公司中，控股股东投票权和现金流权比例一致，控股股东更倾向于公司价值最大化的项目，因为那样他们自己的现金流也会更高；而少数持股控制股东的公司中，少数持股控制股东往往会选择能够产生最大个人回报的项目，也即追求个人控制权利益，而非最大化公司整体价值的项目。其次，他们的研究进一步指出，当少数持股控制股东在公司中持股减少，相对于其能够攫取的控制权个人利益，不同项目产生的总价值的差别对于少数持股控制股东来讲不重要，即使公司价值降低其也不会面临敌意收购风险。最后，他们还认为，双层股权结构公司中的少数持股控制股东，相比分散所有权结构和集中所有权结构公司中控制股东更倾向于将公司现金流来扩张公司规模，而不是倾向于将公司现金流分配给股东，因此这种公司往往会发展成为公司集团，少数持股控制股东就成为“公司中的国王”。结果，控制权的潜在的私人利益会扭曲少数持股控制股东的决策，使其滥用控制权压迫公众股东，会增加代理成本，鼓励少数持股控制股东将公司作为一个盘剥公众股东的工具。[14]
有学者认为，双层股权结构上市公司由于缺少限制代理人成本的委托人机制，将对外部公众股东不利。首先，以采用双层股权结构的Google公司为例，CEO是创始股东并掌握多数投票权，能够决定董事的选任，而非董事决定CEO的选任，董事难以履行对全体股东的信义义务，因为CEO和创始股东身份合二为一，期望董事会为全体股东利益考虑是困难的。董事会对上市公司管理者的监督机制失去了作用，需要监管者——政府和股东诉讼来监督，而最终成本由持股数量众多公众股东主要承担。其次，由于公司创始股东/管理者锁定了公司多数表决权，控制权市场和委托书竞争（proxy contest）机制难以对现任的管理者形成挑战，从而导致委托人机制难以发挥限制代理成本增加的功能，这便利了公司内部人——创始股东/管理者对公众股东利益的侵占。最后，少数持股控制股东不能将他们自己的决策影响价值结果并通过所持股份内部化，他们所持的股份仅代表公司现金流的一小部分。虽然对公司现金流量的权利下降，控制少数股东可能更多的积极外部化他们不当行为的成本，结果公司的成本将迅速上升，而公众股东将分担这些成本。[15]因此，双层股权结构上市公司，相对缺乏代理成本的有效约束机制，公众股东承担了比一股一票上市公司中股东更大的风险。
（三）强制的特殊信息披露：警示投资者特殊的治理结构风险
由于双层股权结构将导致上市公司创始股东/管理者绝对控制公司的股东大会和董事会，股东难以在股东大会和董事会上对公司内部人形成挑战，公司外部控制权市场又失去了监督作用，因此，充分知晓双层股权结构的代理成本和投资者保护风险对投资者来讲利益攸关。
强制双层股权结构进行相关信息披露有利于市场效率和公司治理。实证研究发现，随着所有权和控制权分离程度越高，上市公司自愿披露的意愿和主动性越低，双层股权结构上市公司中控制权和现金流权严重背离，因此应当进行强制信息披露。信息披露尤其应进行负面信息披露，即披露这一极端治理结构的代理成本风险和投资者保护风险，以此警示投资者提前预见这一股权结构上市公司的投资风险，在信息充分的基础上作出自愿决策。信息披露也有助于通过市场力量督促双层股权结构上市公司完善公司治理，自我承诺主动提升投资者的保护。
新加坡对双层股权结构规定了特殊的信息披露要求。在交易文件中的信息披露方面，新交所又规定了双层股权结构在招股书（Prospectus）、发行备忘录（Offering Memorandum）等文件中的详细披露要求。首先，含有双层股权结构的公司作为发行人必须在文件首页（Cover Page）陈述其具有该结构；其次，发行人必须披露双层股权结构及其相关风险的详细情况；再次，发行人必须在首次公开招股（IPO）时指明多票表决权股份的持有人[16]，包括披露其享有的表决权差异细节以及每个多票表决权股份持有人的姓名、持股数量、投票权等具体情况[17]；最后，发行人必须要说明采用该结构的理由，因为新交所认为“一股一票”结构仍是所有新上市公司的默认模式，双层股权结构的公司只有在有“令人信服的理由”才可以被接受采用这种结构。
香港联交所为充分提示投资者，对不同投票权架构发行公司制定了特殊的披露要求。首先，具有WVR结构（weighted voting structure）的发行公司的上市股权证券的所有权文件或者证明文件，必须在显著位置标明“通过高投票权股控制的公司”字样。例如，在部分文件首页加入警示字句——“具有不同投票权控制的公司”以及在股份名称缩写的结尾标记“W”，等等。具有WVR结构的公司的上市股票必须有以“W”结尾的股票名称。其次，具有WVR结构的公司必须在其上市文件以及中期和年度报告中确定高投票权股的受益人。此外，一个具备WVR结构的公司在它所有上市文件的头版必须包括警告“一家公司控制通过高投票权”，定期财务报告、函件、通知和公告要求的这些规则以及关于WVR结构的描述，发行人拥有它的理由和相关的风险出现在上市文件和定期财务报告中的突出地位。本警告声明必须告知潜在投资者，投资具有WVR结构的发行公司可能存在的风险，投资者应在适当和仔细的考虑后才应作出投资决定。
我国《上海证券交易所科创板股票上市规则》同样规定了双层股权结构的特殊信息披露要求。上市公司具有差异表决权安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。还应当持续披露差异化表决权安排的实施和变化情况，以及投资者保护措施的实施情况。[18]我国《全国中小企业股份转让系统表决权差异安排业务指南》规定，挂牌公司应该在公告中突出显示本公司采取了差异表决权安排情况，并在股票上特别标识为“W”，结束此表决权安排的，则取消标识。[19]
综上，鉴于双层股权结构上市公司特殊的治理结构所导致的更高的代理成本和投资者保护风险，双层股权结构的信息披露应当区别于普通股权结构上市公司的信息披露。新加坡、我国香港联交所、新三板均要求在这种股权结构公司的股票上进行特殊标识，但是仅有此标识还远远不够。应当加大对其代理成本风险的强制披露要求，使投资者做出投资决策之前，对这种股权结构的风险有充分的理解和认识。其次，双层股权结构是一种极端、复杂的治理结构，发行人信息披露应当以投资者容易理解的方式，披露低投票权股的权利情况和高投票权股的权利情况以及其中的差异。再次，实行双层股权结构，应当对创始股东/管理者本人施加信息披露义务，其依据在于企业家特质愿景和对愿景的执行能力决定了公司的长远价值、投资者对其人身的信任与依赖、其公司内部无可挑战的控制地位及与此相伴巨大的代理成本风险。最后，信息披露到何种程度才是合适的呢，这个取决于信息披露面向的对象，不同投资者之间差别巨大，机构投资者相较于中小投资者，对风险认识更加专业和充分，因此信息披露的程度应当以中小投资者为标准进行确定。最重要的是，应在信息披露文件中提示采纳该股权结构的风险，详细披露和描述采纳该股权结构的必要性，并承诺如何在公司治理结构和章程上保护投资者投资的安全性。以供监管者和投资者判断这一股权结构可能导致的不良影响及其概率，投资者可以采取的应对措施。
需要指出，披露只是让投资者在信息充分的基础上，在首次公开发行股份上市阶段，基于合同自由决定是否投资双层股权结构的上市公司，但是，披露本身是不足以保护投资者成为双层股权结构上市公司股东后免遭双层股权结构本身的特殊性和复杂性带来的代理成本风险，需要完善相关对双层股权结构的配套治理机制来应对，这与本文讨论的资本重置相关度不大，在此不赘述。
三、上市后中途双层股权结构资本重置利益冲突与治理
上市之后中途增发新股，如果增发的是高投票权普通股，会引发利益冲突，因为这会稀释现有股东的表决权；至于上市后增发新股，发行无表决权普通股，不稀释现有股东的表决权，是否应当禁止？无论如何，这两种形式都是控制股东进行控制权再分配交易，涉及控制股东在控制权分配方面的关联交易，其利益冲突具体如何，应当如何治理？本文以下对上市后中途进行双层股权结构资本重置的利益冲突和治理进行分析。
（一）上市后中途双层股权结构资本重置利益冲突与治理：美国的启示
上市公司的管理者为了保有控制权，应对敌意收购的威胁，可能中途通过修改章程和股东大会决议程序进行双层股权结构资本重置，将一股一票的单层股权结构转化为双层股权结构。通常的做法是管理者通过股东多数同意双层股权结构资本重置，然后发行无表决权普通股或限制表决权普通股来交换公众股东手中持有的一股一票普通股，或者限制现有公众股东持有的普通股表决权。这样的中途双层股权结构资本重置在上世纪80年代美国引起了广泛关注，学术界认为这种双层股权结构资本重置计划会引起上市公司管理者和公众股东之间激烈的利益冲突。但是，有趣的现象是，为什么实践中美国上市公司的公众股东能够接受这样减少或稀释其表决权的资本重置交易呢？
Coffee教授认为，公司内部人会采取两个诱因来说服公众股东：一、承诺双层股权结构资本重置完成后公司将提高现金股利水平，然而这其实是用本应该分配给股东自己的钱来贿赂股东，羊毛出在羊身上；二、低投票权普通股将比高投票权普通股享有更高的股利，此时公众股东将面临两难选择：1.接受低投票权但高股利的普通股；2.继续持有一股一票普通股，但是多数的其他公众股东将接受低投票权普通股和公司内部人的控制。此时公众股东将出现集体行动困难，尽管大多数公众股东希望保留股份潜在的控制权溢价而反对这样的具有稀释公众股东表决权的双层股权结构资本重置，但是单个股东出于担心其他公众股东同意该交易则自己将无法出手低股利、表决权无足轻重的一股一票的普通股，从而两害相权取其轻选择接受了高股利的低投票权普通股。因此，Coffee教授指出这样的交易对公众股东是不公平的，而且具有胁迫性质。
美国SEC rule19c -4c颁布之前，实践中美国上市公司通常中途采用以下四种稀释现有股东的表决权的双层股权结构资本重置计划，我们进行逐一分析：
计划一，投票权封顶计划，无论股东持有多少股份，其表决权数量最多只是持股数量的一定比例，例如门槛比例10%，这将有效地阻遏敌意收购，因为无论收购多少股份都是没有意义的。这一计划实施，将剥夺超过门槛比例股东的表决权。
计划二，时间阶段投票权计划，上市公司修改公司章程给予所有普通股持股人每股十个表决权，但是每股十个表决权前提是股东必须持股数年以上（例如三年以上），未达这一持股期限，则每股一个表决权。这一计划有效地阻遏敌意收购，因为其意味着增加了敌意收购人为获得控制权所需要的持股数量。
计划三，上市公司在修改章程的前提下，发行Class B普通股，具有高投票权但是股利水平低，公司邀请公众股东将其Class A标准普通股与之进行交换，但是公众股东对股利更偏好，最终将是公司管理者及其团队认购这样的股份，并获得公司控制权。高投票权普通股经常作为股利分配给股东，但是附加了转让限制。高投票权普通股股东必须将该种股份转换成低投票权普通股才能够转让，而且高投票权普通股股利水平较低，公众股东会被利诱胁迫将高投票权普通股转换成低投票权普通股，这样交易的结果公司的控制权掌握到了公司内部人手中。
计划四，上市公司修改公司章程（需要股东多数表决通过）创设两种类别的普通股，Class A和Class B。Class A是标准普通股，实行“一股一票”; Class B具有普通股所有特征，但是有三点例外：一、除了转让给配偶和继承人，不能对外转让；二、如果对外转让，需要转换成Class A普通股；三、复数表决权，通常一股十表决权。公司将Class B普通股作为红利分配给现有股东，Class B普通股虽具有高表决权，但是不能转让，因此公众股东没有兴趣持有，时间一长，公众股东就会将持有的高投票权的Class B普通股转换为低投票权的Class A普通股，最终，公司内部人持有Class B普通股并掌握了公司控制权。这种交易中公司发行低投票权、高股利的普通股与公众股东手中持有的标准普通股进行交换，美国证券委员会认为这样的交易胁迫了现有公众股东予以接受，即使这样的交易与其集体自我利益违背。公众股东不可能接受高投票权、低股利水平的普通股。[20]
上述上市公司中途剥夺或限制现有股东的表决权来进行双层股权结构资本重置计划遭到学者的强烈反对。Gordon教授认为，即使双层股权结构资本重置减少公众股东财富，公众股东由于集体行动困难，也可能决议支持通过该交易。公司管理者为使双层股权结构资本重置计划获得公众股东同意，通常会采取策略性的行为：首先，将双重股权结构资本重置与股利甜头（dividend sweeteners）捆绑，接受低表决权普通股的公众股东将给予更高水平的股利，从而扭曲股东选择。[21]其次，公司管理者还可能利用“恐吓”（coercive tactics）手段，其会宣称，如果交易计划通过，公司内部人和公众股东均受益，否则双方都将受损。在中途进行双层股权结构重置过程中，公司管理者综合利用激励、胁迫和虚张声势来增加赢得博弈的机会。[22]Grossman和Hart两位教授则认为，如果公司股份发行后，其资本结构属于分散持股，倘若管理者为了巩固自己的控制地位而进行双层股权结构资本重置，而这样的成本由公众股东承担，则这样的交易应被禁止；但是，如果管理者已经处于控制地位，则另当别论网开一面。[23]
为了更加形象的说明这一问题，Bainbridge教授和Gilson教授都以双层股权结构资本重置与管理层杠杆收购（以下简称MBO）进行比较。他们的研究指出，在MBO中，公司管理者一方面作为股东的受信人，为股东股份出售谋求最优价格；另一方面，他们作为收购人，基于自利动机希望收购股份出价尽可能最低。双层股权结构资本重置中，有同样的实质利益冲突，公司管理者作为股东受信人，同时其在该交易中将收获控制权，因此公司管理者的自利倾向将很明显。不过不同于MBO，上市后中途双层股权结构资本重置中公司管理者为获得控制权不必自己支付对价，也不受司法审查，其利益冲突比MBO更严重。[24]Gilson教授认为，上市公司中途进行双层股权结构资本重置，公众股东通常被剥夺了控制权的溢价，他将该双层股权结构资本重置与具有同样控制权收购效果的杠杆收购LBO进行了比较，认为在后者的情形下，公众股东就其表决权股份被支付了较高的控制权溢价，而前者只是给了公众股东一少部分股利作为甜头，这导致了公司以控制权形式的财富将从公众股东向公司内部人转移，而没有支付市场的控制权溢价。因此Gilson教授认为上市公司中途剥夺或限制现有股东的表决权来进行双层股权结构资本重置应被禁止。[25]
1988年美国SEC颁布了rule19c -4，似乎要在众多差异表决权交易计划中区分出“好的”和“坏的”计划，该规则终止上市公司这四种类型的交易，因为这些交易形式取消、限制或不成比例地减少对于已经发行在外的既有普通股每股之上的表决权。类似地，以优先股利、低表决权的股份交换公众股东现有完全表决权普通股也被禁止。至于无表决权债券或优先股，则应当个案分析，考察其是否具有剥夺现有股东表决权的效果。[26]尽管Rule19c -4被法院裁决无效，但是1994年美国三大证券交易所实质上采取了该规则，禁止上市公司限制或取消发行在外普通股上的表决权。
（二）我国上市公司中途双层股权结构资本重置利益冲突与治理建议
从美国经验来看，交易所并不反对上市公司中途发行无表决权普通股或限制表决权普通股进行双层股权结构资本重置，因为这并没有稀释或剥夺现有股东的表决权。美国SEC rule19c -4和三大证券交易所规则，除允许首次公开发行（IPO）发行差异表决权普通股，还允许首次公开发行IPO以后上市公司增发新股时发行无表决权或限制表决权普通股，公司善意并购或收购时发行相对于现有普通股的低表决权普通股。[27]美国SEC允许后两种差异表决权计划，是因为其认为这些交易不会引发股东集体行动困难问题，即股东实际内心反对该计划但是因为无法统一行动被迫同意了该计划；美国SEC还有一层考虑，那就是这些交易不会引发公司管理者的自利行为所导致严重道德风险。[29]，565，583-584.">[28]Bainbridge教授认为，这样的差异化表决权交易没有引发公众股东的集体行动困难问题，也没有引发公司内部人与公众股东之间的利益冲突，没有剥夺和稀释现有股东的表决权，现有股东保留了其既有股份完整的投票权，因此法律也不应干预。而且，投资者购买这样的低表决权普通股并自愿承受结果，这是合同自由的体现。[29]
我国《上海证券交易所科创板上市规则》目前对于差异表决权计划，只允许IPO阶段发行差异表决权普通股，同时禁止在上市之后中途进行任何差异化表决权安排的交易。我国科创板规则未区分上市之后中途进行差异化表决权安排交易的具体情形，一刀切禁止双层股权结构公司上市之后所有的差异化表决权普通股发行。这是改革初期审慎的体现，期望一方面开启中国内地科技创新公司的上市通道，另一方面又可以控制初次改革的风险，以摸索和积累改革经验。但是从长远来看，应当放开上市之后公司不稀释现有股东表决权比例的低投票权普通股的增发。
我国已经上市的单层股权结构的新经济公司有采取双层股权结构的需求。我国适合采取双层股权结构的公司不应只限于首次公开发行的科技创新公司，我国沪深两地交易所存在数量巨大的存量上市公司，这些已经上市的公司中科技创新型公司为数众多，这些单层股权结构的上市公司也有采取双层股权结构的治理需求。其次，敌意收购在我国资本市场已经开始不断发生，对于已经上市的公司来讲，双层股权结构本身是一种理想的敌意收购防御措施，不允许上市中途增发低投票权普通股，意味着禁止上市公司进行双层股权结构资本重置来布局敌意收购。从锁定控制权、防御敌意收购的功能来讲，双层股权结构是一种结构稳定、公开透明的敌意收购防御措施。股东一致行动协议和金字塔持股结构，也可以实现双层股权结构同样的敌意收购防御目的，法律并未禁止，相较于双层股权结构，股东一致行动协议和金字塔持股结构更加隐蔽、交易成本更高，而且不稳定。
允许双层股权结构上市公司中途发行无表决权或限制表决权股份有助于其根据公司和市场外部环境的变化进一步融资，如果禁止则创始股东/管理者为了保留控制权会放弃进一步的融资，这不利于公司的整体利益和长远发展。上市公司发展过程中，外界商业环境发生变化，公司会有双层股权结构资本重置进行再融资和与此对应的控制权再分配的需求。以Google公司为例，2012年Google公司董事会批准修改公司章程来发行无表决权的C类普通股，在此资本重置计划之前，Google公司的股权结构是A类和B类普通股，公众股东持有一股一票的A类普通股，创始股东持有一股十票的B类普通股。通过这样的双层股权结构资本重置，Google可以筹集资本，激励员工和收购其他公司，并将控制权继续保留在B类普通股股东的手中。快速发展了5年后，纳斯达克综合指数增长119.2%，但是Google公司增长到213.9%，远好过纳斯达克综合指数。如果不允许这样的中途双层股权结构资本重置，Google公司的创始股东/管理者将放弃这样的公司行为，这是不利于公司的整体和长远发展的。除此之外，同是双层股权结构上市公司的Facebook公司和IAC公司都有中途进行双层股权结构资本重置的需求，并进一步在A类和B类普通股之外启动发行一种新的C类普通股——无表决权普通股的交易计划，这允许创始股东/管理者筹集资本而不用稀释创始股东/管理者的控制权。针对这样的双层股权结构资本重置引发的控制权再分配，引发了少数股东（一股一票的A类普通股股东）控制权自我交易的质疑。为避免少数股东提起的诉讼所引发的诉讼成本和诉讼结果的不确定性，最终撤回了双层股权结构资本重置计划。如果我国的双层股权结构上市公司在章程中事先规定赋予了创始股东/管理者中途可以单方进行这样行为的权利，而不用获得少数股东的多数同意和非利害董事和独立董事组成的董事会特别委员会的批准，则监管机构也不应当事前一刀切禁止。法院也不应当事后进行实质公平的司法审查，因为实质公平的司法审查的对象是公司现金流权的自我交易，现金流权的客观性，金融专家已经发展出来成熟的估值方法；但是对于双层股权结构资本重置引发的控制权再分配，因为控制权涉及控制股东，具有主观性，控制权所涉及的控制股东/管理者意欲实现的企业家愿景和与此对应的代理成本，因公司而异、因企业家而异，不能发展、也不可能发展出来成功的估值方法。[30]
四、双层股权结构的利益冲突与资本重置进行终止的治理
根据代理成本理论，上市公司采取双层股权结构，控制股东/管理者的投票权与剩余索取权的不匹配会导致上市公司的管理者代理成本增加，这意味着双层股权结构上市公司管理者与公众股东利益冲突加剧。[31]而根据委托人成本理论，只要实施双层股权结构减少的委托人成本大于因此增加的管理者的代理人成本，那么这样的治理结构就是有效率的。双层股权结构上市公司特定事件的发生，或随着时间的经过，减少的委托人成本可能会小于因此增加代理人成本，从而导致双层股权结构的治理优势不再，那么此时，应当考虑，通过一定的机制资本重置来终止双层股权结构，将双层股权结构转换为一股一票的单层股权结构，降低代理成本，以缓和双层股权结构上市公司管理者与公众股东激烈的利益冲突。
（一）随时间推移双层股权结构上市公司创始股东/管理者与公众股东利益冲突加剧
双层股权结构允许创始股东/管理者持有少数股份但是锁定控制权，使其可以隔绝公司控制权市场的约束，好的一方面，可以让创始股东/管理者追求企业家愿景来实现超出市场的业绩与利润；坏的一方面，将导致表现不佳的少数持股控制股东继续领导公司。控制股东少数持股只对公司的失败承担有限度的责任，但是获取了全部的控制权私人利益，控制股东在特定事项上会与公众股东的偏好不一致。控制权锁定与少数持股控制公司共同造成了严重的问题，没有公司控制权市场约束和非多数持股上的经济利益的激励，少数持股控制股东可能会选择最大化其私人利益而背离公众股东的利益。Bebchuk等学者从时间维度研究双层股权结构，经验研究发现，随着时间的经过，少数持股控制公司的创始股东/管理者的治理优势会渐渐衰退，同时统计数据也表明其持有的股权资本会减少。这两个因素的叠加导致双层股权结构随着时间经过收益在下降，成本在上升，收益和成本朝相反方向变动，Bebchuk教授主张采用日落条款来解决这一问题。[32]
Martijn Cremers等学者经验研究发现，双层股权结构上市公司的优势和成本随着公司的生命周期而变化，上市之初，双层股权结构可以带来超过市场的业绩溢价，但是当公司进入成熟期，这个业绩溢价最终会消失；在公司生命早期赋予创始股东控制权有意义，但是在某一时间点（6—9年）之后则不再对公司有特殊价值，和单层股权结构没有什么差别，具体见图1。[33]美国证券委员会行政总裁Robert J. Jackson Jr指出，他们选择过去15年里157家IPO时采用双层股权结构的上市公司作为研究样本发现，其中71家采用了固定期限的日落条款而86家赋予了创始股东/管理者永续控制权，结果发现他们的上市之初的价值是相似的，但是随着时间的经过公司价值存在重大差异。在IPO后7年或更久时间后，未采用固定期限型日落条款的双层股权结构的上市公司价值相对于采用了固定期限型日落条款的上市公司价值下跌显著。[34]
（图略）
随着时间的推移，创始股东/管理者的优越技能可能退化，导致双层股权结构治理优势不再，即使如此，创始股东/管理者仍然不愿意放弃控制权，这不利于公司和公众股东利益。[35]双层股权结构上市之时赋予创始股东/管理者控制权锁定，因为其具有对应行业和商业的特殊才能，成为最适合的公司掌舵者。但是，随着时间的推移，其能力消退或者不适应快速发展演化的技术或商业环境。没有任何一个人可以保证其永远是适合掌控公司的，当创始股东/管理者不再适合，那么代理成本将非常高。总之，双层股权结构中，创始股东/管理者的代理成本将随着时间的推移而增加，此时应考虑进行资本重置终止双层股权结构。[36]
（二）双层股权结构维持还是资本重置终止的权衡标准
根据委托人成本理论，委托授权替换率，投资者向公司管理者转移控制权引发的预期代理成本增加与预期被代理人成本减少之间的比率，是判断公司治理结构有效性的标准。委托授权替换率=预期增加的代理成本/预期减少的委托人成本。如果公司控制权在委托人和代理人之间的划分导致的委托替换率小于1，那么这对公司而言就是有效率的。根据委托人成本理论，双层股权结构下，公司控制权在委托人与代理人之间的划分，更多地赋予了代理人更多的控制权，尽管增加了潜在的代理成本，但是可以相应地减小更多的委托人成本，减少的委托人成本大于增加的代理成本，使公司的总体治理成本降低，这可以解释为什么实践中缺失委托人问责和替换管理者权力的双层股权结构上市公司价值并未降低。双层股权结构下，代理人——管理者比投资者——委托人更具有经营管理的能力，授予更多控制权给代理人有助于减少委托人能力成本；此外，投资者将控制权向一位共同代理人转移，并放弃这种控制权，有助于减小众多投资者之间的委托人冲突成本。[37]只要预期增加的代理人成本小于预期减少的委托人成本，公司的总体控制成本降低，则这一治理结构就是有效率的。[38]
由于被代理人成本和代理成本之间的权衡无可避免，授权替代率将始终为一个正数。当比率低于1.0时，向管理者更多授权会降低预期控制成本，公司价值得到增加，此时实施双层股权结构资本重置是有利于提升治理效率的；当比率高于1.0时，向管理者更多授权则增加预期控制成本，公司价值将会降低，此时应当考虑将双层股权结构资本重置转换为单层股权结构，向委托人更多的授权。[39]代理成本与委托人成本的授权替换率因公司而异，也会随时间的经过而发生变化。双层股权结构减少了委托人对公司的权力，将更大的权力赋予了代理人，起初作为代理人的创始股东/管理者卓越的企业家视野和管理能力，会使增加的代理成本小于减少的委托人成本，但是随着时间的经过，代理人的能力降低和自利动机不断增加导致与委托人利益冲突日增，这将导致委托授权替换率——增加的代理成本/减少的委托人成本——将大于1，此时双层股权结构在该上市公司不再具有治理效率，总体控制成本不再是最低，则应当终止双层股权结构。
（三）资本重置终止双层股权结构转换为单层股权结构
双层股权结构上市公司的治理优势同创始股东/管理者个人关系紧密，创始股东/管理者的专属人力资本可以极大地降低委托人成本，如上所述，只要增加的代理人成本与减少的委托人成本与之比小于1，则双层股权结构具有治理优势；但是，随着时间的经过或特定事件的发生，如果双层股权结构增加的代理人成本与减少的委托人成本之比大于1，我们就应当考虑终止双层股权结构。
1.创始股东/管理者自愿资本重置转换双层股权结构为单层股权结构
终止无效率的双层股权结构的方式之一是双层股权结构上市公司创始股东/管理层自愿将双层股权结构自愿转换为单层股权结构。创始股东/管理者可能会拒绝进行这样的资本重置交易来转换股权结构，即使这样的治理结构成本不断增加、收益减少，导致创始股东/管理者与公众股东之间利益冲突不断加剧。创始股东/管理者拒绝或阻止这样的股权结构转换的动机在于，其只能根据持有的股权资本比例而非现在的表决权比例享有一少部分利益，但是其将失去全部控制权私人利益，尽管转换股权结构可以提升公司效益。美国的经验研究发现，IPO后9年内仅仅有20%的上市公司将双层股权结构转换为单层股权结构，其中自愿性的转换非常少见，这可能是因为与创始股东/管理者的私人利益相悖，这意味着无效率的双层股权结构在公司有生之年永续。[40]
鉴于创始股东/管理者基于控制权私人利益会拒绝终止无效率的双层股权结构，那么应当考虑双层股权结构上市之初，应当通过法定方式或章程约定方式规定日落条款来终止双层股权结构，否则控制权锁定将导致双层股权结构将是永续的，创始股东/管理者将成为终身国王，无限制的期限将导致这一治理结构中创始股东/管理者与公众股东之间的利益冲突不断激化，投资者的风险持续恶化。
2.日落条款强制转换双层股权结构为单层股权结构
针对上述问题，美国双层股权结构的上市公司实践中通常规定日落条款来进行资本重置，符合特定情形，双层股权结构自动强制转换为单层股权结构，日落条款的功能在于终止治理优势不再的双层股权结构，平衡创始股东/管理者与公众股东的利益冲突。
实践来看，具体功能各异的日落条款主要有四种：（1）稀释型日落条款。稀释型日落条款的功能是避免股份收益权和表决权的过度分离，确保高投票权股东持有最低比例的股份，当创始股东/管理者低于规定持股比例将触发此日落条款终止双层股权结构，Linkedln、Zynga等公司章程如此规定。（2）事件触发型日落条款。这一类型条款规定的事件通常包括高投票权股东失去履职能力、死亡、离任，还包括承担刑事责任和严重违反受信义务等，特定事件发生将触发此日落条款终止双层股权结构，Google、Groupon等公司章程如此规定。（3）转让型日落条款。其功能是将高投票权股东的利益与公司绑定，激励其留在公司，实现公司长远价值，一旦股份转让或被过户将触发此类条款。（4）固定期限型日落条款。固定期限日落条款意味着双层股权结构有一定期限，当规定的固定期限到来，则双层股权结构转换为单层股权结构，当然，公司内部可以决议是否继续实行。Fitbit、Groupon和Kayak等公司章程如此规定。[41]
法定化的日落条款是终止无效率的双层股权结构，推翻不再适合担任公司国王的创始股东/管理者的重要方式。实践中触发前三种类型日落条款的概率较低，而固定期限型日落条款触发率高，适用范围最广。Bebchuk教授指出，固定期限型日落条款是最有价值并值得采纳的日落条款，因为触发率高，适用范围广泛，随着时间推移，当创始股东/管理者的特质企业家愿景价值消失时，则意味着双层股权结构的治理优势红利不再，双层股权结构应当终止。[42]但是通过强制的方式推行固定期限型日落条款，目前存在较大的争议。首先，上市时就应当把固定期限日落条款植入公司章程中的，但是这个期限到底多长，从而创始股东/管理者的专属人力资本优势不再，实在是一个主观的问题的，不同的公司这一期限持续的时间不同，难以事先精确预测度量。其次，强制性规定一个一刀切式的固定期限，可能导致持高投票权的创始股东/管理者为了自己的控制权私人利益，在该期限迫近时采取机会主义行为，从而损害公众股东利益。[43]
我国上交所《科创板上市规则》对上述类型的日落条款都进行了强制性规定，除了固定期限型日落条款。其中第4.5.9条中针对实施差异表决权安排的双层股权结构上市公司规定了上述的事件触发型日落条款和转让型日落条款：（一）持特别表决权股份的股东不能为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，或在公司上市后不再担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体；（二）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；（三）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；（四）公司的控制权发生变更。此外，第4.5.9条还规定了稀释型日落条款，创始股东/管理者低于规定持股比例触发日落条款，即持有特别表决权股份的股东不再符合最低持股要求。[44]综上，我国上交所《科创板上市规则》并未规定固定期限的经过触发日落条款，我们需要看到，事件触发型日落条款、稀释型日落条款和转让型日落条款的具体功能，无法应对因时间流逝和创始股东/管理者能力衰退风险带来的代理人能力成本问题，并不能解决双层股权结构随着时间经过治理优势降低甚至消除从而导致上市公司的无效率。少数持股控制公司的创始股东/管理者存在广泛的动机保留控制权，即使双层股权结构使公司不再有效率。
本文认为，我国《科创板上市规则》应当引入固定期限型日落条款，上市公司选择差异表决权安排（双层股权结构），应当根据上市规则在上市时事先在章程中规定固定期限型日落条款，固定期限的长度建议规定一个6—10年的幅度[45]，上市公司在章程中选择具体时间长度并说明理由。鉴于固定期限型日落条款存在上述争议，应当采取何种路径值得探讨。有学者主张固定期限型日落条款市场化路径的，侧重于市场自由选择和私人秩序[46]；也有主张法定化路径的，采取强制性规定固定期限日落条款，防止在双层股权结构治理优势红利消失后，因为创始股东/管理者锁定股东大会和董事会的控制权而拒绝终止；还有学者主张采用遵守或解释路径。笔者认为，固定期限型日落条款应当采取法定化的路径，强制要求双层股权结构上市公司章程规定固定期限日落条款，至于这一固定期限到底多长，应当在上市规则规定的时间幅度内，由上市公司选择。固定期限经过后，是否继续采用双层股权结构，应当在上市公司内部经持低投票权股的公众股东根据该上市公司具体情况进行类别表决。类别表决双层股权结构继续存续还是应转换为一股一票的单层股权结构。因为固定期限经过后，双层股权结构是否具有治理优势，关乎持高投票权股的创始股东/管理者的控制权私人利益，这就会涉及自我交易，因此不应当交由其来投票，应当由非关联股东，即少数股东——公众股东来进行投票决定。公众股东如果认为创始股东/管理者可以继续提高公司价值，可以投票支持双层股权结构继续存在；公众股东如果认为创始股东/管理者不再有治理优势或者代理成本增加，可以投票要求终止双层股权结构。但是，持有低投票权股的公众股东通常只具有有限理性，包括能力和信息上的不足，他们会为了自己的私利，倾向于让双层股权结构转化为一股一权，不利于企业家特质愿景的发挥。[47]笔者认为，创始股东/管理者应当积极进行信息披露，表明其自身的特质企业家愿景仍然对上市公司具有价值，并且自己也具有执行的能力，以此来向公众股东说明继续采用双层股权结构是有利于上市公司整体利益的。此外，为避免公众股东倾向于结束双层股权结构的不利趋势从而中途扼杀公司的良好发展势头，可以考虑将双层股权结构继续存续作为默认规则，而将终止双层股权结构作为例外。公众股东如果要投票结束双层股权结构，应当在类别股东会上进行提案，议案的内容为反对双层股权结构的存续，提案权人向股东大会说明公司业绩、控制权人的能力、品行与治理手段等因素已经不适合继续实行双层股权结构，由全体低投票权股股东基于充分信息来审慎投票。[48]
结论
最优的股权结构是一个谱系，不存在适于所有公司唯一最优的股权结构，因此，单层股权结构（其中又根据控制权在所有人与代理人之间分享的程度细分为独资、集中持股和分散持股）还是双层股权结构是最优的，是因公司而异的；同时公司治理是动态而非静止的，最优股权结构又是因时而异的，因公司的生命周期和外部环境而应动态调整变化。因此，实践中公司为了实现最优治理会通过资本重置交易来对股权结构进行动态调整。公司股权结构从单层资本重置为双层股权结构，或从双层股权结构资本重置为单层股权结构，其本质的发动原因是公司的委托人与代理人之间的矛盾——利益冲突在时间维度上的变化。
当委托人——投资者由于诚实错误或自利动机，以降低公司价值的方式对公司实施控制时，就会产生委托人成本，为权衡委托人成本与代理人成本以实现公司控制成本的最小化，则实施双层股权结构资本重置交易划分更大的控制权给予代理人对上市公司是有利于提高公司价值的。双层股权结构资本重置交易可以选择在IPO阶段实施，也可以选择在上市后中途进行。IPO阶段进行双层股权结构资本重置，无论从公司合同理论来看，还从境内外的立法经验和上市规则来看，都应是被允许的。上市后中途通过资本重置从单层股权结构转换为双层股权结构，则面临很大的争议，但是具有现实需求，一方面我国双层股权结构上市公司将来进一步发展可能需要再融资，为保证融资同时创始股东/管理者的控制权不被稀释，从而进一步发行低投票权股甚至无表决权股，2012年以后美国Google公司和Facebook公司就有这样的交易安排；另一方面，我国现有沪深两地交易所上市公司中有大量的新经济公司也有进行双层股权结构资本重置的需求。我国科创板引入双层股权结构之初，只允许在IPO阶段实施双层股权结构资本重置，是出于制度移植初期审慎的考虑，将来应考虑现实需求，若上市后中途实施双层股权结构资本重置应考虑上市公司的现实需求，不应一刀切地禁止，不应当以法律禁止性规定或法院判决来完全替代上市公司的自身的商业判断，在保护公众股东权益的前提下，应当类型化处置上市后中途双层股权结构资本重置。
【注释】
[1]双层股权结构，我国科创板称为差异化表决权安排，俗称为同股不同权或AB股制度，是指公司向创始股东/管理者发行高投票权普通股，向公众股东发行低投票权普通股，前者的表决权通常是后者的数倍，创始股东/管理者无需持股多数既可以锁定公司的多数表决权即控制权。因此双层股权结构是一种允许公司创始股东/管理者在融资股份稀释的同时保持对公司控制权的一种资本结构。
[2]新经济公司中，创始股东和管理者往往身份合一，是新经济公司的企业家，例如李彦宏之于百度、刘强东之于京东、扎尔伯格之于Facebook等等，因此本文中创始股东/管理者这样的表述。
[3]2017年，沪市新增IPO新上市公司214家，其中科技创新公司占比85.0%，战略新兴产业公司占比为52.3%。2017年21家新一代信息技术公司登陆沪市，占当年IPO新上市公司总数的近1/10。参见周松林：《上交所：积极拥抱新经济是今年重点任务》，载《中国证券报》2018年3月3日，第2版。深圳证券交易所总经理王建军2017年6月演讲中指出，深圳证券交易所上市公司中，科技创新公司超过70%，创业板中更是超过90%。参见王建军：《努力将深交所打造成为创新资本形成中心——王建军总经理在第十九届“中国风险投资论坛”上的演讲》，深圳证券交易所网站http://www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39772283.shtml, 2018年2月10日访问。
[4][美]佐哈·戈申（Zohar Goshen）教授提出的委托人成本理论，认为对公司进行控制，不仅仅只有代理人行使控制会产生成本，委托人控制也会产生成本。此两种区分产生四类公司的控制成本：委托人能力成本、委托人冲突成本、代理能力成本和代理冲突成本。公司治理结构致力于最小化这四类控制成本总和的方式来分配公司控制权，以使公司价值最大化。在委托人和代理人之间任何控制权的划分转移都需在四类成本之间进行权衡，其中划分转移的效果以及最优控制结构取决于具体公司的个别特质。See Zohar Goshen & Richard Squire, Principle cost: A new theory for corporate law and governance, 117 Colum. L. Rev.767,830(2017).
[5]交易专用财产系指难以改作他用而不减损价值的财产。
[6]See FCLTGlobal, Rising to the challengences of short termism, at https://www.fcltglobal.org/docs/defaultsource/default-document-library/fclt-global-rising-to-the-challenge.pdf.
[7]参见刘胜军：《新经济下的双层股权结构：理论证成、实践经验与中国有效治理路径》，载《法学杂志》2020年第1期。
[8]See Jeffrey N. Gordon, Ties that bond: dual class common stock and the problem of shareholder choice.76Cal. L. Rev.1,18(1988).
[9]See Zohar Goshen & Richard Squire, Principle cost: A new theory for corporate law and governance, 117 Colum. L. Rev.767,767-830(2017).
[10]参见万国华、张崇胜：《法经济学作为公司法学研究范式之反思》，载《河北法学》2019年第6期。
[11]See Ronald J. Gilson, Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes, 73 Va. L. Rev.807,809(1987).
[12]See Stephen M. Bainbridge, The short life and resurrection of Sec rule 19c -4,69 Wash. U. L. Q.565,584(1991).
[13]See Lucian AryeBebchuk, ReinierKraakman & George G. Triantis, “stock pyramids, Cross ownership, and dual class Equity: The mechanisms and agency costs of separating control from rights” in Randall K. Morck, ed, Concentrated corporate ownership, The University of Chicago press, 2000,p.295.
[14]Ibid.
[15]See L. Bebchuk, R. Kraakman and G. Triantis, stock pyramids, cross-ownership and Dual class Equity: the mechinisms and agency costs of separating control from cash flow rights, in R. Mock(ed),concentrated corporate ownership (chicago 2000),p.4445.
[16]See Appendix 2: Amendments to Singapore Exchange Securities Trading Limited Listing Rules (Mainboard).Singapore Exchange, Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures (Responses to Comments on Consultation Paper),26 June 2018.“An issuermust specify the holders of multiple voting shares at IPO.”
[17]See Appendix 2: Amendments to Singapore Exchange Securities Trading Limited Listing Rules (Mainboard).Singapore Exchange, Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures (Responses to Comments on Consultation Paper),26 June 2018,Chapter 6 Prospectus, Offering Memorandum and Introductory Document, art.610.
[18]参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.1条和4.5.11条。
[19]参见《全国中小企业股份转让系统表决权差异安排业务指南》（股转系统公告〔2020〕505号）一、一般规定（四）特别标识。
[20]See Stephen M. Bainbridge, The short life and resurrection of Sec rule 19c-4.69 Wash. U. L. Q.565,572-573(1991).
[21]See Jeffrey N. Gordon, Ties that bond: dual class common stock and the problem of shareholder choice.76Cal. L. Rev.1,47-48(1988).
[22]Ibid.,49-50.
[23]参见郭青青：《类别股的类型化建构及其适用》，载《河北法学》2016年第2期。
[24]See Stephen M. Bainbridge, The short life and resurrection of Sec rule 19c -4.69 Wash. U. L. Q.565(1991),p.583.
[25]See Ronald J. Gilson, Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes, 73Va. L. Rev, p.807, p.811-815(1987).
[26]Stephen M. Bainbridge, supra note [24],565,579.
[27]对于不同表决权“普通股”，SEC Rule19c -4规定有祖父条款（Grandfather provision），即对于已经发行并继续存续的不同表决权“普通股”不溯及既往。
[28]Stephen M. Bainbridge, supra note [29]，565，583-584.
[29]Stephen M. Bainbridge, supra note [24]，565，584.
[30]See Zohar Goshen & Assaf Hamdani, Corporate Control and the Limits of Judicial Review, 120 Columbia Law Review, 2020，p.941，p.941-994.
[31]参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司合同》，载[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，法律出版社2005年版，第82页。
[32]See Lucian A. Bebchuk & Kobi Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, 103 Va. L.Rev, p.602-609(2017).
[33]See Martijn Cremers, Beni Lauterbach & AnetePajuste, The Life-Cycle of Dual-Class Firms(Jan.1,2018), at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id =3062895.
[34]See Robert J. Jackson, Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty, at https://www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty.
[35]参见李燕、李理：《公司治理之下的双层股权结构：正当性基础与本土化实施路径》，载《河北法学》2021年第4期。
[36]Lucian A. Bebchuk & Kobi Kastiel, supra note [32].
[37]See Zohar Goshen & Richard Squire, Principle cost: A new theory for corporate law and governance, 117 Colum. L. Rev, p.767,800-801(2017).
[38]See Zohar Goshen & Assaf Hamdani, Corporate Control and Idiosyncratic Vision, 125 Yale L. J.p.560,p.560-617(2016).
[39]Zohar Goshen & Richard Squire, supra note [37].
[40]See Martijn Cremers, Beni Lauterbach & Anete Pajuste, The Life-Cycle of Dual-Class Firms(Jan.1,2018), at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id =3062895.
[41]See Lucian A. Bebchuk& Kobi Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, 103 VA. L. REV, p.585，p.618-622(2017);参见沈朝晖：《双层股权结构的日落条款》，载《环球法律评论》2020年第3期。
[42]See Lucian A. Bebchuk& Kobi Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, 103 VA. L.RE, p.585,631(2017).
[43]See Jill E. Fisch&Steven Davidoff Solomon, The Problem of Sunsets, Boston University Law Review, Vol.99,No.3(2019),p.1057-1058；参见沈朝晖：《双层股权结构的日落条款》，载《环球法律评论》2020年第3期。
[44]参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.9条。
[45]如上文所述，美国的经验研究显示6—9年后，双层股权结构的治理优势不再。
[46]See Zohar Goshen, Against Mandatory Sunset for Dual Class Firms, The CLS BLUE SKY BLOG (Jan, 2019),at http://cls-bluesky. Law. Columbia.edu/2019/01/02/against-mandatory-sunset-for-dual-classfirms/.
[47]参见沈朝晖：《双层股权结构的日落条款》，载《环球法律评论》2020年第3期。
[48]同上注。
