【中文摘要】公平基金制度是将证券监管部门对违法者的罚没款归入一只基金中，并依法分配给受害人，以保障民事赔偿责任优先原则的实现，从而提升证券投资者保护水平的制度设计。在借鉴美国经验的基础上，结合我国国情，建议《证券法》修改时加入公平基金制度的原则性条款，并授权证监会制定实施规则，明确基金来源应当包括没收违法所得与行政罚款两部分；赋予证监会对于基金的监管职权，并交由投保局负责，而具体管理基金的工作可以授权国家设立的投资者保护机构，比如投服中心。另外，需要建立严格的信息披露制度，以保障公平基金制度的公正和效率。
【全文】
引言：问题之提起
为进一步加强投资者保护力度，促进证券市场健康发展，我国《证券法(修订草案三次审议稿)》(以下简称《三审稿》)增设了“投资者保护”专章。应当讲，这一章的设立意义重大，引入一些重要的投资者保护举措，但仍有进一步完善的空间。其中，公平基金制度的缺失就有遗珠之憾。
公平基金制度是将证券监管机关(证监会)对违法者的罚没款归入一只基金中，并分配给受害人，以保障民事赔偿责任优先原则的实现，从而提升投资者保护水平的制度架构。我国《证券法》明文确立了民事赔偿责任优先原则，[1]但在现实中却经常难以实现。其原因是，虚假陈述等证券不法行为通常引发包括行政责任、刑事责任和民事责任在内的多种法律责任，而由于种种原因，行政处罚和刑事制裁在时间上通常先于民事赔偿。由于违法者财产有限，在缴纳完行政处罚没款或刑事罚金后，很有可能已没有足够资产去赔偿投资者的损失，从而使民事赔偿落空。[2]
近年来，我国加大了对于证券违法行为的打击力度，多次出现巨额罚金或行政罚款的案例。譬如，2017年1月23日，青岛市中级人民法院对被告人徐翔等操纵证券市场案进行了一审宣判，被告人徐翔犯操纵证券市场罪被判处有期徒刑五年六个月，并处高达110亿元的罚金。再如，2017年3月30日，证监会对于鲜言操纵市场和信息披露违法行为作出行政处罚，没收违法所得5.78亿元，并进行罚款，金额高达28.92亿元。[3]如上案例中的罚金和罚款金额巨大，且针对个人，因此，违法者在支付上述处罚金额之后，是否还有能力全面赔偿中小投资者的损失，已经成为一个需要我们认真面对和思考的现实问题。
公平基金制度可以有效应对上述问题，同时，由于投资者无须自己提起民事诉讼，而是通过证监会的公共执法就可直接获得赔偿，从而节省司法资源，降低投资者维权成本，避免社会不稳定因素的出现，进而促进市场健康发展。[4]就公平基金制度而言，无论是理论研究，还是实践操作，美国都处于领先地位，而目前国内学者对于这一制度的研究大多比较粗略，需要进一步深入探讨。鉴于此，本文将重点分析美国经验，并结合我国的现实情况，提出构建我国公平基金法律制度的建议，为《证券法》修订工作贡献绵薄之力。
一、概述
(一)公平基金的基本内涵
在美国，公平基金是指美国证券交易委员会(Securities 和 Exchange Commission，以下简称 SEC)通过民事诉讼或者依照行政职权向证券市场违法者追缴的违法所得和民事罚款等归入一只基金中，并进而分配给受害人，或者奖励给举报人的制度。“公平基金”英文表述是 FAIR Funds，其中的“公平”(FAIR)是由“联邦投资者赔偿账户”(Federal Account for Investor Restitution)首字母缩写组成。根据2002年《萨班斯—奥克斯利法案》第308条，“联邦投资者赔偿账户”中的公平基金由民事罚款(civil fines)及没收违法所得两部分构成。[5]
SEC 的主要职责是通过确保资本市场的“公正、有序、高效”，从而达到保护投资者及公众权益的目的。为确保如上目标的实现， SEC 有权运用各种监管工具和手段，包括禁止令(cease - and - desist)、禁制令(injunction)、市场禁入令、暂停交易，以及民事罚款、没收违法所得等金钱性惩治手段。[6]公平基金制度是 SEC 试图为投资者争取更多补偿的创新手段，[7]并逐渐成为“最常用的工具之一”。[8]
需要注意，在英语中，“civil fine” “civil money penalty” “money penalty”通常可以互用，它们之间并没有严格的区分。[9]然而，对于其内涵究何所指，并没有形成统一的意见，我们在将这些法律术语进行翻译引入国内时，必须找到对应的术语，以明确其基本内涵，否则极易导致误解。由于法律制度的差异，有时找到准确的对应术语并非易事。我国台湾地区学者林仁光教授在讨论“civil penalty”时提到，“既是行政责任之性质，为何称为 Civil Penalty 而非 Ad-ministrative Penalty？ Civil Penalty 于台湾地区是否有相同概念之名词？究竟应翻译为行政罚款、民事罚款、民事制裁、民事处分或者有更恰当之翻译，都有许多讨论空间。”[10]结合我国台湾地区法律的实际，他认为“无论是参考英美法系的 Civil Penalty 制度或是日本课徵金制度，无论处罚程序是否经法院判决，其性质可能比较倾向或接近行政处罚之性质。”[11]黄辉教授将其翻译为“民事惩罚”，主要理由是在英美法系，监管机关根据自身职权直接作出的处罚通常称为“纪律行动”(disciplinary action)，这种处罚等同于中国的行政处罚，但其适用范围比中国的行政处罚小很多，而对于很多市场失当行为问题，监管机关需要通过司法机关根据民事诉讼程序(civil proceedings)寻求处罚，故称为民事惩罚。[12]因此，本文将 Civil Penalty 中的金钱性惩罚译为“民事罚款”，在不失其英语内涵的基础上，尽量与国内相关法律术语对应起来，避免可能出现的误读。
综上所述，由于不同法域对于行政机关的权限规定不同，监管机关在对于市场违法行为进行处罚时要么根据自身职权直接作出，要么通过司法机关作出，虽然美国的民事罚款在法律程序上并不完全等同于我国的行政罚款，但都是由行政机关推动，在责任范围上类似于我国的行政处罚。
(二)公平基金在美国的发展演化
在很长一段时间里， SEC 认为自己是监管机关，负责《证券法》的公共执行，而“并非一个负责处理证券欺诈受害者补偿事宜的机关”。[13]相反，私人诉讼被视作救济投资者损失的适宜途径。然而，这一做法自1990年《证券执法救济与廉价股票改革法》颁行时发生了改变，该法第23条明确授权 SEC 可通过行政程序要求违法者返还违法所得，并将其设立基金，向受害投资者发放。[14]
当然，并不是在所有情况下 SEC 都会向投资者分配非法所得，而是会考虑两个方面的因素，包括“是否存在遭受同样损害的同类型投资者；从被告那里收取的资金构成的基金是否足以向受害者支付。”[15]例如，当非法所得数额较小或者需赔偿的投资者人数远远超过资金数额时， SEC 往往不会分配基金，而是将其上交财政部。值得注意的是，在这一时期，民事罚款不能被纳入基金中，SEC 必须依法上交美国财政部。[16]
2002年《萨班斯—奥克斯利法案》进一步强化了 SEC 在弥补投资者损失方面的职权，该法第308(a)条授权 SEC 将民事罚款纳入“没收非法所得基金”中，并依法将其向受害者予以分配，即后来所称的“公平基金”。尽管授权进一步扩大，此时 SEC 在这一方面的职权还是受到一定的限制。换言之，只有当 SEC 要求违法者归还违法所得时才能将民事罚款向受害者分配，假如没有要求违法者归还违法所得，那么 SEC 只能将民事罚款上交财政部，而不能予以分配。[17]
2010年《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》进一步展开改革，扩大公平基金的适用范围。该法第929B 条授权 SEC 将民事罚款向受害者予以分配，即使没有没收违法所得的命令。[18]
二、公平基金的制度功能争论
(一)质疑的观点
当然，并不是所有的学者都认为 SEC 设立并主导公平基金的做法是值得称道的。[19]首先，从《证券法》违法行为发生后补偿的角度看，有学者认为所谓的补偿只不过是“杯水车薪”。其次，有学者从 SEC 功能的角度出发，认为 SEC 主导补偿投资者权益功能的定位并不准确，在很大程度上会弱化 SEC 的主要功能与职责。传统上， SEC 通过执法与惩治违法者确保投资者免受市场欺诈是其重要职责，而不是去弥补投资者损失，相反，这一功能主要通过集团诉讼实现。[20]有学者对公平基金的个别案例进行分析，认为 SEC 运用公平基金制度会弱化其作为公共监管机关的功能，而且还会侵蚀私人民事诉讼机制的特有功能。[21]
(二)赞同的观点
事实上，无论从 SEC 与其他行政机关职权对比的方面看，还是从公平基金的使用频率来讲，公平基金无疑具有不可忽视的重要价值。数据显示，2002—2013年， SEC 共设立243只公平基金，金额高达144.6亿美元。[22]
首先，借助公平基金补偿受害者权益属于法律应极力维护的正义。正如学者所说，“不当得利返还原则是内涵‘矫正正义’的结构性原则，该原则将投资者收益权保障目标贯穿于投资者代理人过错考察和证券欺诈赔偿基金制度中。”[23]具体而言，“在证券市场，内幕交易者的非法获利对应着的是其他的投资者的损失，如果将内幕交易者的非法获利以及对其的罚款上缴财政，而不是补偿投资者的话，则可能会造成证券市场资金的‘失血’，从而导致证券交易的萎缩。正是意识到这一点，美国才创立了公平基金制度。”[24]
其次，公平基金是克服证券领域私人民事诉讼弊病的重要方式。通常而言，受害投资者可以提起私人民事诉讼要求违法者进行赔偿，在美国的主要诉讼形式就是集团诉讼，但集团诉讼存在滥诉风险。另外，《证券法》领域中的违法行为往往具有涉及面广、人员复杂、取证难等特征，在这样的情况下，受害者往往具有“搭便车”的心理，主张维护权益的积极性并不高，从而极易出现“集体行动的困境”，最终使救济手段变得苍白无力。在这一背景下，采取公权力介入的方式在很大程度上能克服上述弊病。
最后，从方便维护投资者权益的角度看，公平基金也有其独特的灵活性优势。在私人民事诉讼中，适格的原告必须符合一定的条件，而 SEC 并不符合主体资格。然而，借助公平基金这一渠道， SEC 可以有效地维护投资者权益。对此，有学者指出：“SEC 无须成为股票买者或卖者，也无须证明存在信任或损失的因果关系就可对违法者提起诉讼。”[25]
三、美国公平基金制度的实效性分析
(一)以往研究的不足
美国于2002年开始建立公平基金制度，迄今时间不算长，数据也有限，因此，以往对于公平基金效果的实证考察并不多，研究者只能基于某些甚至某个典型案例的分析，试图得出对公平基金实效性认识的普遍性结论。
比如，一篇报告认为， SEC 在收集公平基金资金方面并不得力，从而使补偿受害者变得困难重重，而且，设立和管理公平基金的成本极高。[26]另一篇报告认为， SEC 分配公平基金的效率并不高，通常要用数年的时间才能将资金分配到受害者的手中，尽管自2007年开始分配的步伐有所加快。[27]还有的批评者认为，公平基金是在相同的案件上浪费资源，[28]在资金的分配上缺乏一致性的规则。[29]
以上学者对公平基金的实证研究存在严重缺陷，表现在支撑结论的数据不全面，往往以几个典型案例作为佐证得出结论，因此，其结论的可靠性值得怀疑。鉴于此，近年来有学者收集更多的数据进行实证分析，获得很多新的发现，对于公平基金有了新的认识。[30]
(二)新近的实证研究
2015年，《斯坦福法律评论》刊发了一篇对于公平基金制度的实证研究，涵盖自2002年7月25日至2013年12月31日共计243只 SEC 设立的公平基金。[31]这些基金所涉及的金额共计144.6亿美元，其中143只基金是通过司法程序设立的，另外100只基金则是通过行政程序设立的。在所有的243只基金中，240只基金由非法所得与民事罚款构成，其中前者的数额为61.9亿美元，后者的数额为82.8亿美元。[32]
上述研究的数据来源广泛，涵盖 SEC 官方网站、 Westlaw 等在内的权威法律数据库以及其他公开的报告，从而有效避免了案例的单一性、片面性，是迄今对于公平基金制度最为全面的实证研究。需要注意，数据不包括那些仅由返还非法所得(而没有民事罚款)构成的公平基金。据统计，这种基金只有3只，而其他的基金都是民事罚款与归还违法所得二者的结合。[33]
该实证研究的主要发现有以下几个：首先，对于同一案例上浪费资源的批评，即公平基金“模仿”集团诉讼而造成资源浪费的观点，该实证研究发现其并没有坚实的数据支撑。在发行人信息披露案件中，尽管往往存在平行诉讼的情形，但是 SEC 通过公平基金分配资金的案件往往无法通过私人民事诉讼获取赔偿。该研究发现：“有超过一半(53.2%)的公平基金分配对象的被欺诈投资者无法通过并行的私人民事诉讼程序获得补偿……其结果就是，在绝大多数公平基金涉及的案件中，借助公平基金成为投资者获得补偿的唯一渠道。”[34]另外，个人以及二级市场中的被告支付给公平基金的数额已成为常态，而且在数额上远远超过私人民事诉讼方式所确定的数额。[35]因此， SEC 的公平基金已成为弥补私人民事诉讼手段不足的重要组成部分，发挥着无法取代的重要功能。[36]
现实中，民事罚款经常适用于那些违法主体没有从违法行为中直接获益的情形。譬如，在发行人信息披露违法行为中存在财务会计欺诈行为，但这一行为往往无法使违法公司直接受益，从而要求其归还违法所得也就变得不现实(或者数额很少)。由于缺乏数额可观的资金来源，公平基金就“巧妇难为无米之炊”了。数据显示，在该领域中，公平基金分配数额只占到总数的15.1%。另外，在其他违法类型中，例如内幕交易、欺诈证券发行、市场操纵、投资咨询人及经纪人违法行为等，公平基金则发挥着极为重要的作用，因为 SEC 能要求违法者支付数量可观的民事罚款以及要求归还非法所得。
其次，对于赔偿资金是从无辜股东流出而出现“二次伤害”和“循环分配”的质疑，该实证研究也进行了驳斥。数据表明，通过公平基金分配资金的案件往往发生在金融中介机构欺诈客户或不正当竞争的领域，而在这些领域不会发生如上的质疑。[37]同时，通过公平基金这一渠道要比通过私人民事诉讼手段更能向被告获取数额更大的补偿资金。与诉讼方式不同，高级管理人员保险(D&O insurance)不能适用于公平基金制度，从而强化了公平基金的震慑力。就“循环分配”的问题而言，数据显示，只有35.1%的公平基金存在这样的情况。而且，这一情况主要发生在发行人信息披露违法行为，此时埋单的往往是公司。[38]
最后，对于公平基金导致投资者过度补偿的担心，该实证研究表明，这种情况并不存在。这种问题主要可能出现在发行人信息披露欺诈的情形中，[39]而且，即使如此，在公平基金向投资者进行分配时，也会关注投资者是否已经通过其他方式获得补偿，从而避免投资者多次受偿，甚至补偿总金额超过其损失的情况。[40]数据显示，在约一半的(53.3%)公平基金分配中，受欺诈的投资者是无法通过私人民事诉讼程序获得赔偿的。[41]
四、我国引入公平基金制度的探讨
如上所述，公平基金制度具有投资者保护的重大作用，因此，本部分将对该制度引入我国的必要性和可行性进行探讨，并在借鉴美国经验的基础上，结合我国国情，提出具体建议。
(一)我国建立公平基金制度的必要性
从制度供给看，我国目前已经有一些投资者保护机构，但它们都不同于本文所阐述的公平基金制度。首先是证券投资者保护基金制度，其执行者是中国证券投资者保护基金有限责任公司，主要职责是在证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付。[42]其次，证监会下设投保局，主要负责投资者保护的相关工作。最后，2014年12月注册成立中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称投资者服务中心)，主要职责是为中小投资者自主维权提供相关服务。我们在引入美国的公平基金制度时，可以充分利用本土资源，在上述3个机构中选取公平基金的执行机构。
从制度功能看，在金融中介机构欺诈案中，私人民事诉讼很难有用武之地，因此，公平基金制度就成为救济受害投资者的“最后一根稻草”。在美国，随着联邦最高法院及国会不断限制私人民事诉讼的提起，在证券违法案件中，集团诉讼已经主要限制在会计欺诈领域。[43]由于诉讼程序尤其是集团诉讼受到的限制越来越多，公平基金的重要性则凸显出来。[44]而在我国，证券集团诉讼法律制度尚付诸阙如，而且将来也不太可能建立，公平基金制度无疑可以发挥更大作用。
另外，公平基金与私人民事诉讼针对的领域并不一致，二者相互补充、相得益彰。证券领域中的违法行为可分为发行人信息披露违法与其他类型的违法。前者可以由权利人通过私人民事诉讼的方式主张权利，公平基金分配资金的数额只占其全部的15.1%，可以说，这是诉讼程序发挥其功能的“主阵地”。此时，出于节省成本的考虑， SEC 并不会独自制订公平基金的分配方案，而是参考、结合集团诉讼的相关情况展开。相比而言，在除信息披露违法之外的其他领域，例如内幕交易、证券发行、操纵市场、投资咨询人、证券经纪人等方面的违法行为，公平基金资金分配占比为71.3%，远远超过通过私人民事诉讼所能获取的赔偿。[45]
可见，公平基金在投资者保护方面发挥着独特的作用，是一种灵活且有效的措施。尤其在我国目前缺乏证券集团诉讼制度的现实背景下，借助证券监管部门的介入和协调，通过公平基金制度更能有效地保护投资者的合法权益。
(二)我国建立公平基金制度的可行性
在论述了必要性后，本部分将聚焦我国建立公平基金制度的可行性，特别是程序方面的规则问题。在美国，公平基金具有严格的程序要求，可以大致分为设立、管理和分配3个阶段。 SEC 或听证官(通常是行政法官)裁决以通过行政程序或民事诉讼程序追缴的违法者吐出的违法所得和罚款，创立一只公平基金； SEC 任命管理人，管理人提出基金分配建议方案；分配建议方案公布，接受异议、评论和建议；分配建议方案应公布在 SEC 的档案、 SEC 官方网站以及其他 SEC 或听证官指定的出版物上。接受异议、评论和建议期间届满后的30日内， SEC 将以发布命令的方式作出是否批准该方案的命令。如 SEC 作出实质性修改，应当再次公告，并征求意见。 SEC 批准分配方案后，基金管理人公布分配方案，之后基金管理人实施分配。分配完毕，基金管理人提交总结报告，由 SEC 予以审核。基金如有剩余， SEC 往往会裁定将其上缴财政部。最后，SEC 裁定基金终止，管理人职责终止。[46]具体流程如图1所示。
图1 公平基金具体流程（图略）
1. 基金的设立与资金来源
公平基金的设立是第一步，其中资金来源是一个重要问题，应当将其明确为罚没款，即没收违法所得和民事罚款。
在美国，通常是一个案件设立一只基金，并以违法行为人的名称命名基金。通常而言，资金来源于 SEC 对该违法者追缴的非法所得、民事罚款、判决前利息，以及这些资金在分配前的利息收入。基金可通过司法程序的方式设立，也可以依照行政程序的方式设立。数据统计显示，2002—2013年所设立的243只基金中，有100只是通过行政程序设立的，其他的则是依照司法程序设立的。
就在何种情况下 SEC 应当依职权设立公平基金的问题，有学者认为应着重考虑两个方面的因素。[47]第一，资金“循环”的问题。该问题主要出现在信息披露欺诈的上市公司情形。第二，成本问题。如果 SEC 认为分配计划的管理成本相对于可能获得的罚没数额过高，或者由于潜在申请者的数量问题使分配给受害投资者是不合理的，可将该罚款直接上交美国财政部。如果这两个问题都不存在，那么就应当优先由 SEC 通过设立公平基金的方式处理。这些做法有理论支撑，现实效果也不错，值得我国借鉴。
2. 基金管理与基金管理人
在基金设立后，就面临基金管理并确定管理人的问题。通常而言，证券监管机构统筹、管理所有的基金，但在实际运作中，囿于人手及专业性，具体事宜往往需要授予他人，比如合格的基金管理人。
为有效地管理、运作公平基金， SEC 于2006年制定了《公平基金与没收违法所得计划的实践及规则》。根据该规则， SEC 于2008年设立了“归集与分配办公室”，专门负责公平基金的收集与分配。 SEC 或听证官有权自由任命任何人(包括 SEC 工作人员)作为基金分配的管理人，也有权将其解任。 SEC 往往从其批准的管理人名单中选任管理人。此外，还需要选任一名税务管理人。当然，如果管理人是 SEC 工作人员，则无权获得报酬。如果管理人(包括税务管理人)不是 SEC 的工作人员，则可以因其服务而获得合理的报酬，先从基金的利息收入中支付，不足的部分则由基金支付。
实际上，对于基金的收集与分配的问题，我国司法实践中也有类似的经验与做法，其中最典型的当属破产管理人制度，可资借鉴。[48]因此，在公平基金的管理以及分配问题上可借鉴《破产法》中的相关规定。为确保基金分配的公正、合理，首先需要确定管理基金的适格主体。在破产管理人制度中，通常由符合特定条件的破产管理人担任，在公平基金中，建议由国家依法设立的投资者保护机构担当此任。归属于证监会直接管理的投资者服务中心自设立以来，在为投资者自主维权提供法律、信息、技术服务方面成绩斐然，也积累了不少有益经验，具备担任管理公平基金的资格和能力。[49]
3.基金的分配
基金分配问题是确定准确、可靠的分配比例、分配名单。首先，必须确保分配方案、分配比例以及分配名单的公正、合理；其次，确保具体执行流程的科学、流畅、透明。
在美国，基金向投资者进行分配的自由裁量权掌握在 SEC 的手中。在 SEC 提出设立基金的意向后，法院依照司法程序进行处理。[50]如基金不足分配，则按比例分配；如分配后尚有剩余，一般都上缴财政部。在绝大多数案件中， SEC 创立并负责监管基金资金的分配。2007年之前，由于 SEC 没有设立专门负责基金分配的部门，因此基金的分配具有一定的随意性。2007年 SEC 设立基金收集与分配办公室负责相关事宜，提高了基金分配的公正和效率。
在参考美国经验的基础上，结合我国国情，本文对于基金分配问题提出以下建议。首先，证监会制订和监督基金分配方案，这一职权可以具体授予投保局，负责公平基金设立、运作、分配进程中的重大事宜。当然，最终方案的确定，需要综合听取包括违法者、投资者以及具体负责基金管理的机构(投资者服务中心)等相关部门或个人的建议或意见。在这一方面，破产法中的债权人会议具有一定的启发意义。此后应当将分配方案公开披露，充分听取利益相关者或社会人士的建议。其次，进行基金分配，通知投资者领取补偿。最后，待分配工作完成后，基金管理人应向证监会提交总结报告，并向社会公开披露。
五、结语
公平基金制度对于投资者保护可以发挥重要作用，具有坚实的理论基础和实证支撑。在借鉴美国经验的基础上，结合我国国情，本文建议我国《证券法》修改时增加有关公平基金的原则性条款，并授权证监会制定具体实施规则，包括资金来源、基金管理以及基金分配等方面。具体而言，基金来源应当包括没收违法所得与行政罚款两部分；赋予证监会对于基金的监管职权，并交由投保局负责，而具体管理基金的工作可以授权国家设立的投资者保护机构，比如投服中心。另外，需要建立严格的信息披露制度，对于基金设立、管理和分配各个环节进行全面的信息披露，接受社会监督，从而保障公平基金制度的公正和效率，达到保护投资者权益的制度初衷。
【注释】
[1] 《证券法》第232条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”
[2] 黄辉，肖宇，李海龙，黄江东.证券民事赔偿责任优先的法理逻辑与实现路径[ J].投资者，2019(2).
[3] 中国证监会行政处罚决定书〔2017〕29号。
[4] 关于《证券法》公共执行与私人执行的国际经验探讨， Hui Huang and Nicholas Howson (eds).Enforcement of Corporate and Securities Law： China and the World [M]. Cambridge University Press，2017.
[5] Section 308(a) of the Sarbanes Oxley Act of 2002.
[6] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67， p.331，339.需要指出，弥补投资者损失的途径很多，并不限于公平基金这一种手段。
[7] SEC. Report Pursuant to Section 308(C) of the Sarbanes - Oxley Act of 2002， https：//www.sec.gov/news/studies/sox308creport.pdf， p.36， Mar.12，2018.
[8] Linda Chatman Thomsen & Donna Norman. Sarbanes - Oxley Turns Six： An Enforcement Perspective [J]. J. bus.& Tech. L.， Volume 3，2008， p.393，411.
[9] Verity Winship. Fair Funds and the SEC’s Compensation of Injured Investors [J]. Florida law Review， Volume 60，2008， p.1103，1111.
[10] 林仁光.西风东渐——谈内线交易 Civil Penalty 制度之发展[J].月旦法学杂志，2014(8).
[11] 同[10]。
[12] 黄辉.香港证券市场失当行为审裁处制度及其启示[J].投资者，2018(1).
[13] Jayne w. Barnard. Evolutionary Enforcement at the Securities and Exchange Commission [J]. U. Pitt. L. Rev.， Volume 71，2010， p.403，416.
[14] Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act，15U. S. C.§§78U -2，78U -3(2013).美国的公平基金制度可以追溯1966年的 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co 案。该案中，美国联邦第二巡回法院创立了在内幕交易者需吐出其非法所得的判例。1988年的 SEC v. First City Financial Corp.，Ltd.案中，法院又将吐出非法所得制度(“吐赃制度”)扩展至虚假陈述等领域。
[15] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，342.
[16] 15U. S. C.78u (d)(3)(C)(i).根据1984年《内幕交易处罚法》(Insider Trading Sanction Act of 1984)，它授权 SEC 以原告的身份对被告提起民事诉讼，有权对内幕交易人等征收不超过违法者从事内幕交易所得利益或所避免损失数额3倍的民事罚款。
[17] 在这一方面， SEC 试图采取措施予以规避，但遭到了不少批评。例如，为了将民事罚款纳入公平基金，而要求被告规划一美元的非法所得，从而使民事罚款无须上交国库。
[18] The Dodd - Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act， Section 929B.
[19] 郭雳.证券执法中的公共补偿——美国公平基金制度的探析与借鉴[J].清华法学，2018(6).
[20] Barbara Black. Should the SEC Be a Collection Agency for Defrauded Investors [M]. The Business Lawyer，2008， p.318.
[21] Barbara Black. Should the SEC Be a Collection Agency for Defrauded Investors [M]. The Business Lawyer，2008， p.317.
[22] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，333.
[23] 张春丽.论我国证券欺诈赔偿责任机制的完善[J].法律科学，2014(3).
[24] 邢会强.内幕交易公平基金制度的构建[M]//证券法律评论.北京：中国法制出版社，2016.
[25] Barbara Black. Should the SEC Be a Collection Agency for Defrauded Investors？ The Business Lawyer，2008，p.317，335.
[26] SEC. Report Pursuant to Section 308(C) of the Sarbanes - Oxley Act of 2002， https：//www.sec.gov/news/studies/sox308creport.pdf，pp.6-8，Mar.12，2018.
[27] U. S Gov’T Accountability Office， Gao -05-670， SEC and CFTC Penalties： Continued Progress Made in Collection Efforts， but Greater SEC Management Attention Is Needed， Oct.3，2005， https：//www.gao.gov/products/GAO-05-670， p.29，30， Mar.12，2018.
[28] Barbara Black. Should the SEC Be a Collection Agency for Defrauded Investors？ The Business Lawyer，2008， p.317，342.
[29] Ibid，335.
[30] 黄辉，肖宇，李海龙，黄江东.资本市场民事赔偿金、行政罚款与刑法罚金制度研究[J].投服研究，2018(4).
[31] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，347.需要提及的是，作为实证分析的对象，这里的公平基金并不涵盖非法所得，只统计民事罚款。
[32] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，351.
[33] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，351.
[34] Ibid，371.
[35] Ibid，337.
[36] Ibid，338.
[37] Ibid，336.
[38] Ibid，375.
[39] Ibid，391.
[40] 293 F. R. D.459，462；608 F. Supp.2d 677，678-79.
[41] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review, Volume 67, 2015, p. 331, 369.
[42] 叶林，王琦.证券投资者保护基金的法律性质[M].投资者(第1辑)，北京：法律出版社，2018.
[43] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，394.
[44] Ibid，393.
[45] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review， Volume 67，2015， p.331，359-360.
[46] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review, Volume 67, 2015, p. 331, 359 -360.
[47] Verity Winship. Fair Funds and the SEC’s Compensation of Injured Investors [J]. Florida law Review，Volu - me 60，2008， p.1103，1144.
[48] 《企业破产法》第三章对此专门作出规定。
[49] 具体成绩和相关做法可登录投资者服务中心网站查询， http：//www.isc.com.cn/，最后访问日期2019年6月18日。
[50] Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC’s Fair Fund Distributions [J]. Stanford Law Review, Volume 67, 2015, p. 331, 342.
