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香港的审裁处(Tribunals)制度是一个富有特色的制度，作为曾经的英属殖民地，香港移植了英国的审裁处制度，并沿用至今。除了专门法院性质的审裁处，其他审裁处可以进一步分为两类，一类是不具争议解决功能的审裁处；另一类是具有争议解决功能的审裁处，即行政审裁处(Administrative Tribunals)。市场失当行为审裁处属于行政审裁处，而此类审裁处正是最有特色也最具比较和借鉴意义的审裁处类型，本文将以此为例进行论述。
一、市场失当行为审裁处：概述
(一)历史沿革与机构属性
市场失当行为审裁处是根据《证券及期货条例》于2003年成立的专业性行政审裁处，其由一名香港高等法院现任法官或退休法官出任主席，两名来自香港商界或专业团体的杰出人士(非公职人员)出任普通成员。市场失当行为审裁处的前身是1991年根据《证券(内幕交易)条例》(第395章)第15条成立的证监会内幕交易审裁处。在2003年的《证券及期货条例》出台之前，香港证券监管对内幕交易实行非刑事化处理，由内幕交易审裁处进行审理，而其他市场失当行为则只能通过刑事程序追究责任。
根据新《证券及期货条例》第245条的定义，审裁处所享有管辖权由内幕交易扩展到“市场失当行为”。除内幕交易外，“市场失当行为”还包括虚假交易、操控价格、操控证券市场、披露关于受禁交易的数据及披露虚假或具有误导性的数据以及诱使进行证券及期货合约交易。尽管内幕交易案件仍然是市场失当行为审裁处受理的主要案件类型(截至2015年6月已审结的案件中75%涉及内幕交易指控)，但是虚假交易(42%)、操控价格(25%)、操控证券市场(17%)以及披露关于受禁交易的数据及披露虚假或具有误导性的数据(8%)等其它市场失当行为也在近年内受到了市场失当行为审裁处的审理与制裁。
(二)程序规则和实体权力
虽然市场失当行为审裁处的管辖范围得以扩大，但其运行模式其基本沿袭了原内幕交易审裁处的研讯程序。市场失当行为审裁处是独立于香港证监会的全职行政审裁处。2012年，香港对于《证券及期货条例》进行修订，让香港证监会能够更为便捷地向市场失当行为审裁处提交案件：香港证监会可以自行提交案件，但原则上事先需要获得香港律政司司长的同意；另外，香港证监会可以任命提控官(Presenting Officer)代表其成为市场失当行为案件的一方当事人。作为裁判机 构，审裁处有权判断市场失当行为是否发生、行为人身份以及相关利润与损失的具体数额。
在证明标准方面，审裁处的研训程序采取一般民事程序的证明标准，即盖然性标准(Balance of Probabilities)。在市场失当行为审裁处成立之前，除内幕交易外的其他市场失当行为均经由刑事程序审判，证明标准为刑事罪行的每个因素均“没有合理疑问”(Beyond Reasonable Doubt)。香港立法会对《证券及期货条例草案》的相关立法说明显示，《证券及期货条例》采用民事证明标准是为了解决刑事标准在现实中对查处市场失当行为无力的问题。
在程序保障方面，市场失当行为一般采取公开聆讯的方式审理案件，《证券及期货条例》不仅赋予市场失当行为嫌疑人向市场失当行为审裁处陈词的权利，而且规定其有权亲自陈词或由大律师或律师代表其陈词。就已审结的12宗案件而言，除个别案件(如悦达矿业有限公司案(2015))当事人放弃律师代表的权利外，绝大多数当事人在研讯程序中经由律师代表陈词，并对证监会的陈词与证据提出了意见。
就市场失当行为审裁处所能作出的裁决而言，一旦审裁处根据《证券及期货条例》第252条第(3)项(b)款裁定相关行为构成市场失当行为，其便有权作出《证券及期货条例》257条项下的一项或多项决定对当事人实行制裁。审裁处有权作出的命令包括(1)命令违规者交回源自其失当行为的所有款项；(2)禁止相关人士出任公司董事、高级管理人员或清盘人，最高为期5年；(3)撤销相关人士直接或间接从事证券、期货合约等活动的资格，最高为期5年；(4)命令相关人士不得再作出构成该命令指明的市场失当行为；(5)建议相关自律团体(如律师协会、会计师公会)针对其采取纪律处分；(6)命令当事人缴纳金额不超逾因该失当行为而令他获取的利润或避免损失金额的罚款及所生利息；(7)命令当事人承担香港证监会、市场失当行为审裁处以及财务汇报局(如适用)因研训程序所产生的合理讼费与开支。需要注意，市场失当行为审裁处在作出上述处罚时必须适度，以免受到法院的质疑。比如，在Koon Wing Yee v Insider Dealing Tribunal一案中，香港终审法院指出，审裁处的罚款数额不能太高，否则可能被视为具有刑事处罚色彩，从而超越审裁处权限。
在审裁处作出裁决之后，香港证监会和被裁定从事市场失当行为的当事人均有权向上诉法庭申请上诉，但通常限于法律问题。例如，质量国际集团有限公司于2008年就相关决定向上诉法院提起上诉，但法院最终维持了原决定。此外，同其他行政审裁处一样，市场失当行为案件的任一方均有权就审裁处裁决的合法性、合理性等问题向高等法院原诉法庭提起司法审查的请求。
二、市场失当行为审裁处的独特性：介于行政与司法之间
在引入市场失当行为审裁处(以及其前身内幕交易审裁处)之前，市场失当行为(包括内幕交易)的规管依赖于刑事审判与香港证监会的行政处罚。换言之，市场失当行为审裁处的设立在失当行为规管的层面开辟了行政处罚与刑事检控之外的第三条路径。鉴于香港证监会有限的职权范围，审裁处实际上填补了证监会行政处罚与司法机关刑事审判之间的制度空白。
（一）与司法机关刑事检控的比较
审裁处与刑事检控被合称为规制市场失当行为的“双重程序”(Dual Procedure)。香港证监会有权以自己的名义对达到公诉标准的按照简易程序提出检控(其他非简易程序案件由律政司司长提起检控)。但根据“一事不再审”原则(Double Jeopardy)，审裁处研讯程序与刑事检控相互棑斥：一旦案件进入审裁处的研讯程序，证监会或律政司司长便不能提起刑事指控。审裁处研训过程中所收集的证据以及其所作出的报告与命令可直接作为刑事审判中的证据使用。
犯罪嫌疑人一经公诉程序定罪将面临最高10年的有期徒刑及最高1000万港元的罚金刑，或一经简易程序定罪面临最高3年的有期徒刑及最高100万港元的罚金刑。除此之外，法院有权判决禁止相关人士出任公司董事、高级管理人员或清盘人，最高为期5年、撤销相关人士直接或间接从事证券、期货合约等活动的资格，最高为期5年、命令建议相关自律团体(如律师协会、会计师公会)针对其采取纪律行为。
与较严厉的刑事处罚相对应，刑事检控中的犯罪嫌疑人享有完整的刑事诉讼程序保障，而市场失当行为审裁处与其他行政审裁处一样，一般仅为当事人提供简化、灵活的准司法程序保障。此外，如前所述，刑事检控采用较审裁处更高的刑事证明标准，即刑事罪行的每个因素均“没有合理疑问”(beyond reasonable doubt)0
(二)与香港证监会行政处罚的比较
根据《证券及期货条例》第194条的规定，香港证监会有权不经审裁处的研讯或司法机关的刑事判决径直作出行政处罚的决定。当事人在此情况下可就相关决定向证券及期货事务上诉审裁处(Securities and Futures Appeals Tribunal)提起上诉(例如，钱柏昌诉香港证监会案件中，原告在提起司法审查前就相关处罚向向证券及期货事务上诉审裁处提起上诉。需要指 出，这里所谓的“上诉”在性质上类似于中国大陆的行政复议。)或向高等法院原诉法院提起司法审查的请求。
总体而言，审裁处比香港证监会享有更大的调查与处罚权，具体表现在以下两个方面。首先，就处罚的范围而言，香港证监会仅能对持牌人士进行处罚。持牌人士包括持牌人、持牌法团的负责人员以及参与持牌法团的业务的管理的人。相较而言，审裁处的管制范围则宽广的多，既包括持牌人士，亦包括其他专业人士(如律师、会计师)与普通投资者。
其次，就处罚的方式而言，香港证监会仅有权对持牌人士作出撤回证监会牌照及罚款的纪律处分。相比之下，审裁处除责成有关专业协会进行纪律处分与罚款外，还有权作出禁止担任特定职务或从事特定证券、期货交易、或不得再犯特定失当行为的命令。一旦失当行为人违反上述命令，其行为即属犯罪，并将直接面临承担刑事责任的风险。换言之，审裁处有权对任何的失当行为人进行处罚，且这种处罚比较严厉。
相应地，审裁处为当事人提供更高标准的程序性保障。在证监会作出行政处罚时，当事人虽然有陈词的机会，但证监会不负有公开口头聆讯的义务，仅需咨询金融管理专员并书面告知被处罚人即可。在香港联交所诉新世界发展有限公司案中，法院判定行政相对人不享有普遍的律师代理权，且为了维持投资者对市场的信心，联交所等机构有权淡化相对人的程序保障，进而快速作出处罚决定。此外，除法律规定或所作处罚决定违反常理等特殊情况外，香港证监会不负有提供理由的义务。在处罚作出后，被处罚人可就香港证监会的决定提起上诉或申请司法审查。相较而言，审裁处不仅给予当事人陈词的机会，而且一般采取公开研讯的方式审理案件，且授予当事人律师代理权。
三、市场失当行为审裁处的有效性：实证研究
(一)案件数量和胜诉率
如上所述，香港之所以在2003年设立采用民事证明标准的审裁处，主要原因是为了解决刑事标准过高而难以有效惩罚市场失当行为的问题。但是，2009年4月7日的《南华早报》刊文指出，截至2009年4月，香港共有5宗关于内幕交易的刑事检控，而审裁处审结的案件仅为1例。因此，有学者认为，审裁处似乎并没有发挥出应有的作用。
但是，截至2015年6月，香港法院自2003年《证券及期货条例》颁布至今，审结大概14起关于市场失当行为的刑事指控，而市场失当行为审裁处审结案件的数量已经大幅上升为至少12起。(截至2015年6月，市场失当行为审裁处正在审理的案件也有好几起，包括香橼研究发布质疑报告做空恒大地产案、汇多利国际控股有限公司内幕交易案以及中国中信股份有限公司失当行为案等。)这个案件数量明显变化的一个原因可能是，市场失当行为审裁处成立于2003年，在其成立的初期，各界对其还不太熟悉，自然案件不多，但后来对其了解加深，发现了其独特的制度优势，故其受理的案件也就与日俱增。
另外，仅以处理的案件数量评价制度优劣，可能有失偏颇。如前所述，市场失当行为审裁处与刑事检控被合称为规制市场失当行为的“双重程序”(Dual Procedure)，而根据“一事不再审”原则(Double Jeopardy)，审裁处研讯程序与刑事检控相互排斥：一旦案件进入审裁处的研讯程序，证监会或律政司司长便不能提起刑事指控，反之亦然。因此，香港证监会需要事先根据情况进行综合判断，以决定是将案件提交给市场失当行为审裁处还是刑事法院。比如，如果相关案件情节严重，证据确凿，则理应进行刑事检控，提交审裁处的案件自然就少。市场失当行为审裁处的前身，即内幕交易审裁处，自1991年成立到2003年的12年期间总共接受24宗内幕交易案件，彼时内幕交易不是刑事犯罪，不能进行刑事检控；而市场失当行为审裁处自2003年成立到2015年的12年期间，审结案件12件，其间刑事判决14起，大多为内幕交易案件。从2003年前后的两个12年期间对比中可以看出，内幕交易案件的总体数量差别不大，但由于2003年之后内幕交易入刑，不少案件进行刑事检控，提交审裁处的案件相应就少了。
除了案件数量之外，案件的胜诉率也是反映制度有效性的一个重要指标。证监会之所以将案件提交审裁处而不是刑事法院，主要就是因为进行刑事检控的胜诉概率不大(案件情节不严重或证据不足)，如果勉强进行刑事检控而败诉，不当行为人将逍遥法外。根据统计，目前香港证监会在12起由审裁处受理的案件中均获得胜诉裁判，即胜诉率是100%。这表明，审裁处确实为证监会处理那些不适合进行刑事检控的市场失当行为提供了一个有效规制的中间途径。
(二)判决篇幅与审理时间
2009年11月16日，《南华早报》再次刊文指出，市场失当行为审裁处的研讯程序往往耗时数年，且冗长的报告使人望而却步，从而批评审裁处背离了行政审裁处提供快速、经济的准司法争议解决机制的制度初衷。的确，根据统计，市场失当行为审裁处报告平均长度为136页，最长的报告长达461页，而案件自审裁处成立至报告作出平均历时517.4天。仅从篇幅来看，审裁处所作报告确实很长。
然而，审裁处的长篇裁判真是毫无必要的“冗长” 吗？对于中国汇源果汁集团有限公司案(2013)(以下简称“汇源果汁案”)的研讯报告书进行个案分析，以探求审裁处报告篇幅很长的真实原因。中国汇源果汁案报告全长121页，为所有审结报告的中位数，进而排除了极端情况。其报告的正文部分为108页，大致可以分为法律介绍部分(14页)、基础事实认定部分(23页)、法律适用与争点讨论部分(56页)以及处罚决定部分(15页)。另一方面，为了进行对比，挑选了香港特别行政区诉杜军(上诉法院)案(以下简称“杜军案”)这一刑事判决书进行个案分析。挑选上述两案进行对比，是因为二者有很多类似之处，比如，都是涉及内幕交易一个诉由，都是一位被告，且均在2012年前后作出最终裁判。该刑事判决书的篇幅为58页，为审裁处报告的约二分之一。
经仔细比较，两份裁判文书在结构与具体内容上并无本质差异。例如，二者均涵盖了事实认定、法律介绍与争点讨论等部分。具体而言，在争点与法律适用部分，两文书均就“涉案信息是否是‘有关信息’”以及“当事人是否知晓其握有有关信息”等问题展开了讨论。因此，审裁处报告在内容上并无明显冗赘之处。
四、对中国大陆的启示
目前，中国大陆在规管证券市场失当行为时有几个途径，包括中国证监会所作的行政处罚(行政责任)、人民法院所作刑事审判(刑事责任)以及民事审判(民事责任)。从程序保障角度看，两地的刑事责任与民事责任均适用完整的民事与刑事诉讼程序，但两地证监会在行政调查、处罚权以及相应的程序保障机制方面则存在显著差异。
与香港证监会相较，中国证监会的调查与处罚权更为宽泛和强大。比如，第一，中国证监会对持牌人与普通投资者均有权作出处罚，而香港证监会仅有权对持牌人进行处罚；第二，除罚款与纪律处分外，中国证监会有权对行政相对人作出禁入措施(最高可达终身不得从事证券业务或不得担任上市公司董事、监事、高级管理人员)，而香港证监会只能对持牌人员进行罚款与纪律处分。这两大区别正是上文所提及的市场失当行为审裁处填补的介于行政处罚与刑事审判之间的制度空白。简言之，香港市场失当行为审裁处所行使的处罚权力在中国大陆实际上由中国证监会行使。
(一)裁判机关的独立性
中国证监会内设行政处罚委员会，审理经由稽查局调查的违规案件，并做出行政处罚的决定。相较而言，市场失当行为审裁处在机构和个人层面都有很高的独立性。就机构独立性而言，其人事任免、经费来源与日常运行等均独立于香港证监会；就个人独立性而言，审裁处的主席必须由法官担任，其他两名普通成员不得为公职人员，因而不可能是证监会的工作人员。此外，不同于行政处罚委，审裁处并非常设机构，审判人员也不固定，从而减少了产生官僚机构问题的可能性。据学者观察，由于法官群体的参与以及其他制度与管理上的保障，香港绝大多数行政审裁处(包括市场失当行为审裁处)很好地保持了其独立性，其裁决基本不受行政力量的影响。如果大陆建立类似的独立裁判机关，将有利于提升证券执法的权威性和公信力。
（一）当事人的权利保障
程序保障是法治理念的重要组成部分，其要求当事人应当享有与其可能遭受的处罚所相对应的程序性权利。根据《行政处罚法》，中国证监会及其执法人员在作出行政处罚决定前须告知行政相对人给予行政处罚的事实、理由与依据，并听取当事人的陈述与申辩。此外，当中国证监会作出责令停产停业、吊销执照或较大的罚款等严重影响相对人权益的重大决定之前，其应当告知行政相对人有权要求听证；当事人要求听证的，行政机关应当组织听证，且当事人有权委托他人代理。总体而言，《行政处罚法》为当事人提供了制度上的刚性保障。相较而言，香港行政法采取了灵活处理的态度，即行政处罚决定对当事人的权益影响越大，香港证监会将为当事人提供更为全面的程序性保障。(相关的案例包括Re Fu Ning Dispensary [1995] HKLY 11。)鉴于行政处罚的局限性，香港专门设立市场失当行为审裁处，对于持牌人以外的市场参与者进行处罚，并且处罚方式有所扩展，但适用更为严格的准司法性质的程序性规则，包括当事人享有律师代理权，从而有效地保障当事人权益。这样一来，香港证监会也能够在其权限范围内适用相对灵活的程序规则，高效快捷地进行行政处罚，节省执法成本，亦无侵害当事人权益之虞。
中国内地目前正在进行证券法的修订，其中一个重点就是提升对于内幕交易、操纵市场和虚假陈述等证券失当行为的规管质量。具体到证券失当行为的规管，修订中的证券法准备加强处罚力度，比如大幅提高虚假陈述等失当行为的行政罚款数额等。虽然这些举措是为了进一步威慑市场失当行为，但从法治原则的角度看，也可能引发一些问题，比如，如何保证这种行政处罚的正当性和保障行政相对人的合法权利等。在这方面，大陆可以借鉴香港经验，建立多层次的执法体系，包括审裁处制度，或是一个值得考虑的未来改革方向。
