前言

金融市场的全球化是当今世界经济发展的一个趋势，为了规避各国金融法律制度、公司法、证券法等相关法律法规障碍，存托凭证（Depository Receipts，简称DR）作为一种金融工具应运而生，为绩优工商在全球范围内融资提供便利条件，在国际金融市场上，存托凭证的发展呈现增长趋势。

2018年3月30日，国务院办公厅转发了中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），这成为了中国证券市场开放与创新的又一标志性举措。6月6日，中国证监会连续发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）等9个文件，明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排。按《若干意见》规定，存托凭证的对象主要是海外上市的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等新经济企业，这意味着创新型企业境内上市又多了一条新路径，中国存托凭证的迅速推出体现了扶持面向未来新兴产业的战略意图，成为资本市场的一大亮点。

一、存托凭证概述

（一）、存托凭证的概念

存托凭证（Depository Receipts）又称存券收据或存股证，《管理办法》第二条规定存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。中国存托凭证属于《证券法》规定的“国务院依法认定的其他证券”。

存托凭证的创设旨在便于存托凭证发行人股票在其注册地以外的市场上市和交易。之所以称为“存托凭证”是因为存托凭证所代表的外国证券，即存托凭证的附属证券均存放在海外保管人处，而投资人真正持有的仅是由本国存托银行发行的代表附属证券权利的一种凭证。（1）

（二）、存托凭证的分类

按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称，比如美国存托凭证就叫ADR，还有EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证），而在中国的存托凭证就叫CDR；按是否具有公开融资行为，即基础股票是通过增量发行的还是原有的存量股票，可分为融资型和非融资型；按是否允许公众投资者购买，可分为私募型和公募型；按发行公司在存托凭证发行过程中的作用，又可分为参与型和非参与型。目前，国际市场上主流存托凭证品种大多为融资型、参与型和公募型的产品。

（三）、存托凭证的起源和发展现状

第一次世界大战结束后，美国的经济实力有很大的提高，许多美国投资者开始讲视线转向海外市场，但各国金融管制与市场差异阻碍了资本的流动，存托凭证作为金融工具应运而生。1927年J.P.摩根公司为了绕开英国法律的限制以存托凭证的方式购买英国股票，即美国存托凭证，这是存托凭证的第一次成功实践。存托凭证发行场所基本集中于美国，根据纽约银行统计数据，截至2018年2月28日，全球证券市场上约有3,272只存托凭证，存托凭证的发行人遍布全球73个国家，其中前三为日本、英国及中国，分别占比10%、9%、9%。交易场所方面，存托凭证的发行场所基本集中于美国，其中美国场外交易市场与证券交易所共有2911只存托凭证发行交易，占比达到83%，处于遥遥领先的地位。

（四）、存托凭证和股票的差异

存托凭证和股票的差异主要表现在：（1）是存托凭证参与主体增加了存托人和托管人，分别承担存托职能和托管职能；（2）是存托凭证的持有人尽管可以实质上享受基础股票的分红、投票等基本权利，但因不是在册股东，不能直接行使股东权利，而须通过存托人代为行使。

二、存托凭证的运行机制和主要参与方的法律关系

1、存托凭证的运行机制

存托凭证是一种可在市场中流通的、代表本国投资者持有非本国证券所有权的证书凭证。目前，海外上市的独角兽企业回归A股采用存托凭证方式的，是在保留海外上市主体的情况下，以存托凭证的方式向国内投资者发行，减少了各种结构的拆解和等待的资金成本和时间成本。在一定程度上，可将存托凭证视为境外证券的替代物，境内投资者购买存托凭证，就相当于间接持有对外国证券的所有权。存托凭证涉及的主体主要有发行人、存托银行与对应的托管银行、承销商、投资者，其运作机制如下图所示：

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2、存托凭证主要参与方的法律关系

如上图所示，存托凭证计划的参与方应包括境外基础证券发行人、境外托管银行、境内存托银行、境内的承销商、投资人，还有境内交易所和境外交易所，以及境内外证券监管机构。但就存托凭证作为一种特殊的证券衍生品而言，最重要的参与方为存托机构、托管机构、基础证券发行人和投资人。

存托凭证产品的特殊性决定了存托凭证投资人、存托机构及发行人三者之间的法律关系非常重要，存托机构是存托凭证的发行人，发行公司是基础股票的发行人，而存托凭证是表征基础股票的凭证；存托凭证投资人是实质上的发行公司的股东，而存托机构是载于发行公司股东名册上的股东。存托凭证投资人的股东权益的确定需要存托机构、发行人和存托凭证投资人三者共同约定。而存托凭证的发行交易过程中一旦出现股东权益受到损害或者违反监管政策的情况时，谁是责任主体也需要在发行公司、存托机构和存托凭证投资人三者中确定。

如上所述，存托机构尽管是发行公司股东名册上载明的股东，但实质股东应当为存托凭证持有人，存托机构相当于持有人的代理人。存托凭证持有人的实际股东地位，需要发行公司股东会决议或者公司章程予以确认。

在存托凭证的发行机制中，存托机构根据存托协议，主要从事制作存托凭证、分派红利、行使存托股票所赋予的表决权等事务，在法律上可将存托协议定性为民法上的委托契约，发行公司与存托机构之间的内部关系是基于处理事务的委托关系，对外则属于代理关系，因此所产生的法律效果应直接归属于发行公司。因而可以认为，存托凭证是存托机构受发行公司委托代为发行的，满足我国《证券法》发行条件的主体应该是发行人，而非存托机构。鉴于存托机构在发行过程中的重要作用，发行环节中的法律责任，应当由发行人和存托机构连带承担。若单纯地将发行公司和存托机构的关系界定为民法上的委托代理关系，则不利于保护存托凭证持有人的合法利益。

从保护存托凭证持有人的利益和隔离发行人破产给存托机构带来风险的角度出发，也有人将存托凭证定义为一种由存托银行和保管机构作为共同受托人，外国发行公司作为委托人，存托银行取得基础证券的所有权后发行的证券类受益凭证。但根据我国《信托法》第二条的规定，信托的标的必须是财产权，像名誉权、身份权等非财产权不能作为信托标的。而存托凭证所表征的基础股票的股东权益，包括自益权和共益权。其中自益权例如分红权等可以认定为信托法中的财产权，但共益权例如表决权等则不能作为信托标的。

基于以上分析，将发行人与存托机构之间单纯界定为信托法律关系也是不可行的，除股东的共益权不得作为信托标的之外，还有个很重要的原因即存托机构并没有取得基础证券的所有权。通过发行存托凭证，基础证券所代表的股东权益已经让渡给存托凭证持有人了，直到存托凭证持有人要求存托机构赎回存托凭证时，存托机构才拥有基础证券的完整的所有权。因此在存托凭证持有人自主交易时，存托机构并不享有基础证券的处分权。这与信托法律关系中“委托人将其财产权委托给受托人”以及“受托人按照委托人的指示管理和处分财产”这两个行为要素是相悖的。

因此，存托凭证各参与方之间的法律关系可以定性为民事委托代理关系和信托法律关系的结合。各参与方通过存托协议设定委托代理关系，约定委托代理事项。但是存托凭证持有人应当享有的对发行公司的财产权利，如基础股票的市值，发行公司派发的股息、红利等，应确定为信托财产，独立于存托机构的自有财产，存托机构不得挪用，隔离发行公司破产对存托机构的风险，和存托机构破产对存托凭证持有人的风险。（2）

三、投资者权益保护问题

（一）、CDR投资者保护制度方面

（1）《若干意见》规定试点企业不得有任何损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为。发行股票的，应执行境内现行投资者保护制度；尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

（2）《管理办法》规定基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。

（3）对于投资者权益受损害的，《管理办法》规定的维权途径包括有：一是受损害的存托凭证持有人按照存托协议的规定，选择存托凭证上市的证券交易所所在地有管辖权的人民法院提起民事诉讼。二是中证中小投资者服务中心有限责任公司可以支持受损害的存托凭证持有人依法向人民法院提起民事诉讼。三是存托凭证持有人可以根据我国《仲裁法》规定，与试点相关纠纷的当事人自愿达成有效的仲裁协议，并据此申请仲裁。四是存托凭证持有人与境外基础证券发行人、存托人、证券服务机构等主体发生纠纷的，可以向中证中小投资者服务中心有限贵任公司及其他依法设立的调解组织申请调解。五是证监会公告开通并试运行“12386”证监会热线，可以适用于试点业务涉及的投资者诉求处理。

（4）监管部门为有效保护投资者合法权益将采取的措施：一是在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。二是为加强对尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员的约束，在试点企业实现盈利前，上述人员不得减持上审前持有的股票。三是发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人相当。四是为确保存托凭证基础财产的安全，要求存托人和托管大将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。五是要求存托协议明确约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律，由境内法院管辖。

（二）、存托凭证相关争端解决存在的问题

（1）管辖权冲突问题

《管理办法》规定存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。但存托凭证的法律关系复杂，参与主体具有广泛性，涉及众多国家，当产生法律争议时，会涉及复杂的多地法律适用问题，如发行人与存托机构之间股权投资争议、基础证券发行交易争议、存托凭证发行交易争议、红筹公司治理争议等，法律适用上存在差异和交织。在发生民事争议诉讼时，财产所在地、公司注册地、存托凭证发行地都有可能主张司法管辖权，产生复杂的管辖权冲突问题，需要理顺和明确，建议在修改法律或国务院出台相关规定时，对有关法律适用和管辖问题进一步加以明确。

（2）关于执行问题

《管理办法》征求意见稿的《起草说明》中指出，“考虑到试点企业多为VIE架构的红筹公司……若红筹公司在存托凭证发行过程中因损害投资者合法权益而应当承担损害赔偿责任时，投资者很难通过起诉红筹公司获得赔偿”。在基础证券发行人位于境外的情况下，即便存托凭证持有人通过提起证券欺诈责任诉讼，取得了胜诉判决，仍然要面对该判决是否可以在基础证券发行人所在法域予以承认和执行的问题。即便是不采取VIE结构的公司，只要基础证券发行人和境内实体运营企业之间存在多层持股结构，理论上也无法在境内直接执行境内实体运营企业的股权。

综上所述，在《若干意见》及相关办法制度出台后，一方面是资本市场改革的体现，另一方面也为高新企业在A股上市提供了一条创新之路。中国存托凭证模式避免了繁琐的流程，缩短了上市周期，实现发行成本降低的同时还帮助企业拓宽了融资渠道。存托凭证在过去是中国企业走向国际市场的主流工具，如今中国存托凭证将成为已在海外上市的独角兽企业回归A股市场的重要途径。但引入存托凭证后，还需要政府部门尽快完善相关法律法规和配套制度。

[1]张颖..浅析美国存托凭证［J］.国际经济合作,2000,(9):P59.

[2]梅雪，《浅析CDR主要参与方及其法律关系》，四川投资银行联盟网。