【全文】
融资融券交易是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。这类交易能够让投资者无论证券市场上行还是下行，均有可能获利。当投资者看多一只股票的时候，可以向证券公司借出资金，通过加杠杆的方式买入比自有资金情况下更多的股票，从而在股价上涨后，获得成倍的收益；而当投资者看空一只股票的时候，可以向证券公司借出证券在市场上卖出，待公司股票价格下跌之后，买入同等数量的股票偿还给证券公司，从而赚取股价下跌所产生的差价。
一般而言，融资融券交易者比较关心的仅仅是通过信用交易获得资金上的回报，但由于融资融券交易的标的物是股票——一种同时承载有公司股东投票权和股东收益权的凭证，因此在某些情况下，进行融资融券交易的投资者，也可能会利用融资融券信用账户内的股票投票权，介入到上市公司治理并引发争议。本文将通过融资交易取得担保账户内股票权益的投资者称为“融资股东”。在实务操作中，已经出现多起“融资股东”要求行使投票权时，遭遇上市公司内部人的狙击，导致投票权落空。下文将以“融资股东”在行使投票权时遭遇的困境为出发点，对我国目前融资融券担保账户中股票投票权的行使规则进行构建。
2017年8月，爱建集团召开关于定向增发的股东大会。该次定向增发大会召开的时机非常微妙，恰好发生在爱建集团内部刚刚经过一场公司控制权争夺之后。在该场投票权争夺战中，华豚集团计划以18元每股的价格收购爱建集团的股份。而爱建集团内部则希望通过9.2元的价格向关联公司增发股份。对于中小投资者而言，华豚集团的方案显然能够有效抬升爱建集团公司的股价，而爱建集团的定增方案则是要以低价将现有小股东手中的股权进一步稀释，并转移给自己的关联企业。
因此，爱建集团的定增方案，直接引发了爱建集团的中小投资者与控股大股东之间的矛盾。同时，由于爱建集团公司的股权分散度很高，中小股东们团结起来就会有力量。在爱建集团的定增股东大会门外，便聚集起了公司很多中小股东，要求在股东大会上投票。
但根据媒体披露，这次主张投票的股东中出现了一个新情况。除了以自有资金购买爱建集团股票的中小股东之外，还有一些股东，比如媒体披露出来的“周先生”，是通过向证券公司借入200万资金买入爱建集团股份，并要求投票。按照本文的定义，“周先生”便是一名典型的“融资股东”。
融资股东与普通股东相比，从经济角度来看，唯一的区别是融资股东的资金来源与普通股东不同。然而，提着200万市值股票的融资股东“周先生”却在主张去股东大会投票时，吃了个闭门羹。爱建集团认为，融资股东不能直接投票，若要参与投票，只有两条路：1、如果“周先生”们想要直接参与股东大会现场投票，则必须集中委托一名人员进入现场投票。2、如果想亲自投票，那么只能通过网络途径。而网络投票的方式是提前1-3天，向网络投票公司缴纳2000元“通道费”，然后才可进入系统进行投票。[1]
面对爱建集团“say no”，众多中小股东群情激奋。“融资股东”与普通股东相比，也就是购买股票的资金来源不同，凭什么对“融资股东”投票提出这么多条件限制？下面我们便需要梳理一下，爱建集团的说辞是不是有理有据。
在分析融资股东投票权行使问题之前，有必要梳理一下融资股东在进行股票交易时与普通股东有何区别。不过，在此需要解释一下，融资融券交易往往作为相向的两种交易，总是被同时提起，而为何本文只谈论融资股东的投票权。
根据我国融资融券交易流程，当投资者参与融券交易的时候，是直接从证券公司借得一笔证券，然后立刻卖出。在融券与卖出之间，没有时间差，也便导致投资者无法实际享有融券交易所得证券上附着的投票权。而在还券的时候，投资者有两种方式偿还借得的证券：1、现券还券：投资者利用自有证券偿还证券公司借出的证券。在该种方式中，投资者对自有证券当然享有普通股东的所有权利，在偿还给证券公司之前，投资者自然按照一般方式行使股东投票权。2、买券还券：投资者从证券市场买入同一只证券偿还证券公司借出的证券。在该种方式中，投资者买入证券与偿还证券之间，也是被整合为一个交易，同样不存在时间差。因此，融券交易过程中，投资者对融得证券所享有的权利，实际上只有根据交易所获得的收益所有权，而不涉及投票权的问题。
而在融资交易中，投资者从证券公司借得资金用来购买股票。为了保障证券公司在融资交易中的债权，投资者买到的股票是作为证券公司的债权担保物，存放在证券公司名下的。如果融资买入股票直接存放在投资者的个人账户内，一旦投资者将该笔股票私自处分，证券公司便失去了担保物。虽然证券公司可以通过民事法律程序向融资股东主张债权，但毕竟民事程序耗时费力，将极大阻碍证券融资交易的效率。因此，在融资交易中，证券公司与投资者如何处理作为担保物之股票投票权才成为一个值得讨论的问题。
简单来说，融资交易中证券公司担保债权与投资者股东权之间，存在着对立统一的关系。为了保障担保债权，融资买入证券需要实际掌控在证券公司账户内；为了保障投资者股东权，融资买入证券必须也在投资者账户内有所反映。实践中，证券公司融资交易是通过设立多个账户来完成上述交易的。
其中，除了开设两个临时账户用于资金与证券的交收之外，证券公司还在证券登记机构开设有两个账户。一个账户叫融券专用证券账户，用来切蛋糕，将用于融券交易的证券与证券公司持有的其他证券予以分离。另一个账户叫客户信用交易担保证券账户，用来分蛋糕，将所有客户使用自己资金或者融资资金买入的证券存放在担保账户中，以明确客户对特定部分证券的权益。[2]而每一个客户在担保账户之下，开设客户信用账户，该账户是客户信用交易担保证券账户的二级账户，记录每一名客户具体交易的明细。[3]
证券公司在银行也开设两个账户：融资专用资金账户与客户信用交易担保资金账户。融资专用资金账户是证券公司拟用来开展融资业务所使用的资金。客户信用交易担保资金账户，是所有客户在融资融券交易中提供担保的总资金。每位客户也开设有专门的客户信用资金账户，作为客户信用交易担保资金账户下的二级账户，用来记载客户交给证券公司的担保资金明细。[4]
具体交易过程是，客户发起融资交易，通过使用二级资金账户收到证券公司资金专用账户里的资金，然后利用资金账户买入股票。该股票将被作为担保物被存入二级证券担保账户。随后，客户在约定的时间内，将股票卖出，将所得资金转入二级资金账户偿还给证券公司专用账户；在股票价格下跌的情况下，还可以补充差额现金转入二级资金账户进行偿还。具体交易流程如下图所示：
根据上述的交易账户结构与交易流程可以看出，融资股东与普通股东虽然都实际享有股东权，但融资股东通过融资交易购买到的股票，实际上是出于担保证券公司债权的目的，被存放在证券公司名下的担保账户中。在名义上，证券公司才是融资股东通过融资加以买入股票的股东。
由此，《证券公司融资融券业务管理办法》中诸多条款的逻辑得以展开，如根据该办法的第三十二条：“对客户信用交易担保证券账户记录的证券，由证券公司以自己的名义，为客户的利益，行使对证券发行人的权利。证券公司行使对证券发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理。
”前款所称对证券发行人的权利，是指请求召开证券持有人会议、参加证券持有人会议、提案、表决、配售股份的认购、请求分配投资收益等因持有证券而产生的权利。“通过上条规则，我们可以确认，投资者通过融资交易买入股票的投票权，实际上归属投资者所有，而形式上归属证券公司所有。为满足实际权利与形式权利的统一，法律要求证券公司必须在征求投资者意见的情况下行使投票权。
那么，证券公司又怎么具体行使投票权呢？分两种情况。
当上市公司以现场开会的形式召开时，证券公司可以直接以股东身份进行投票。当然，如果证券公司本身并不想参与股东大会，也可以像其他普通股东那样委托其他人参加股东大会并投票。
上市公司以网络开会的形式召开时，股东可以直接通过交易系统与互联网系统进行投票。其中，交易系统投票是指通过交易所交易系统投票平台，互联网投票是通过证券投票网络服务公司开设的投票窗口进行投票。在互联网投票窗口中，网络投票公司为融资股东直接投票提供了技术支持，即直接在投票页面上发布投票权征集系统。根据该系统，融资股东虽然还是以证券公司的名义进行投票，但他们可以借助网络系统，直接以融资股东的身份登录投票权征集页面，发送自己的表决意见。[5]证券公司便可以直接在网络后台进行操作，如实反映融资股东的表决意见。
当上市公司同时以现场与网络的方式召开股东会时，投资者的投票以第一次为准。
同时，为了解决证券公司投票时，实际上反映的是多主体的表决意见，因此在证券交易所网络投票细则中往往规定证券公司可以根据融资股东的实际意见，分拆行使自己名义下的股票投票权。
三、规则与现实的落差：不作为的证券公司与不积极的监管这一切规定的都很美，那为什么在爱建集团的投票权争议中，融资股东们还是未能得偿所愿呢？我们回过头看爱建集团的两条意见，会惊讶地发现，爱建集团竟然是无辜的。
首先，爱建集团说，融资股东必须委托一人进行投票。的确，作为上市公司股东大会，明明在股东系统上记载的是”某证券公司“为公司股东，结果闯进来十几个在股东系统内压根没有登记的”股东“进去投票，显然不能答应。其次，爱建集团说，网络投票必须提前交钱并开通网络投票系统。这里遵循的逻辑是”谁使用，谁付费“，在法律没有强制性规定爱建集团必须开通网络投票系统的情况下，爱建集团让使用人支付额外增加的费用，虽然看上去略小气，但似乎也无可非议。
想投票的融资股东没错，开股东大会的上市公司没错，那么冤有头，债无主了吗？当然不是！融资股东不能忘记在融资股东投票权行使过程中，还有一个重要角色：证券公司。
证券公司有什么错呢？我们先来看一下法律规定。《证券公司融资融券业务管理办法》第十三条规定：证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。
信托财产，是基于信托人与委托人之间的信托关系所形成的财产。在典型的信托关系中，信托人应当基于委托人的利益处分相关权利。长期以来，我国对融资融券交易的规制都着眼于投资者与证券公司之间的资金往来安全，重点规制融资融券交易中的资金杠杆率。但对于处分客户信用交易担保证券账户内的公司股票投票权，无论是证券公司还是监管者，都缺乏足够的关注。实践中，广大投资者一直放任这些”沉淀“在担保账户内的股票投票权处于休眠状态，而证券公司也仅仅关心担保账户内的股票价值是否满足资金杠杆率的要求。
而根据上文已经提到的管理办法第三十二条，证券公司是客户信用交易担保证券账户的名义持有人，为该账户内股票发行公司的名义股东。但由于实际享有相应股票权利的是证券公司客户，证券公司类似于为客户”代持“相应股票，因此该条规定证券公司必须征求客户意见，才能够行使相应的股东权利。
从字面意思看，”征求“意味着证券公司需要积极主动的通知客户，并要求客户表达自己的投票意见，而不是消极被动地等待明白自己拥有投票权的客户找上门来要求投票。并且，管理办法从法律性质上，也将证券公司与客户之间的关系界定为信托关系。既然是信托关系，就意味着证券公司需要积极主动地为客户谋取利益。因此，”积极通知客户并征求意见“应当是管理办法第三十二条的真实含义。但实践中，证券公司更愿意适用的规则是三十二条第一款的后半句：”……客户未表达意见的，证券公司不得行使对发行人的权利。“证券公司之所以会如此消极对待自己的通知义务，与融资交易中证券公司的获利机制有关。在证券公司与客户的融资交易中，证券公司按照固定利息向客户提供资金，客户利用该笔资金通过证券交易获得的收益与证券公司无关。融资股东投票导致公司股价上升，差价是由融资股东获取的；上市公司”造作“导致公司股价跌停，差价也是由融资股东补偿的。因此，在没有法律强制规定的情况下，证券公司将成为典型的消极股东，对如何行使投票权漠不关心。
事实上，融资股东长期以来也是消极的。公司股权分散度不足是我国证券市场上长期为人诟病的一大缺陷。融资股东即使投票，也难以反对公司大股东或者一致行动人的表决意见。但融资股东是否投票均是对自己权利的处分，法律对此无可要求。证券公司是信托财产的受托人，因此即使信托人本人对自己的股份权利漠不关心，但证券公司依然要积极主动地承担起叫醒融资股东的责任。
在爱建集团融资股东投票权争议事件中，真正存在过失的是为客户提供爱建集团股份融资业务的证券公司，即爱建股份。作为《融资融券管理办法》中明确规定的担保证券账户名义开户人，爱建股份应当在爱建集团股东大会召开前，便向持有爱建集团股份的客户发出股东大会召开的通知，并向客户征求对该次大会表决事项的投票意见。如果爱建股份能够积极地对待自己的受托人义务，便不会出现融资股东”突袭“股东大会、悻悻而归的局面。从根本上讲，爱建股份对客户投票权的漠不关心导致客户无法提出自己对表决事项的意见，实际上已经侵害了客户的法定权利。
我国目前融资市场余额不断攀升，根据东方财富网数据中心显示，截至2017年11月13日，我国融资余额已经突破一万亿，占我国上市公司流通市值2.22%。这个数据什么意思呢？就是指证券公司借钱给投资者还未收回的资金。余额越高，说明借钱投资股票的人越多，借款额度越高，融资购买的股票占市场总市值比例越高。这意味着在我国通过融资交易形成的融资股东数量与影响力都在增强。
大量沉睡的投票权，实际上可能已经能够影响到上市公司股东会决议。而且，我国股东投票文化并未形成，大量融资股东甚至并不知道自己实际享有担保账户中的股票投票权。就像一个年幼无知孩童的监护人，不能放任这个孩童对自己的权利保持懵懵懂懂的状态，而是应当积极主动的帮助这个孩童，在必要的情况下行使自己的权利。
最能引导客户积极行使投票权的角色就是证券公司，而如上文所述，仅仅寄希望于证券公司，并不符合市场的经济逻辑。因此，我们需要监管者能够积极主动的履行自己的监管职责。可以看到，我国管理办法早已经就如何行使客户投票权进行了规定。这说明监管者对担保账户股票投票权如何行使这一问题早有所考虑。但消极对待客户投票权依然是业界的普遍现象，是否监管者在此问题的监管上也存在不到位之处？
目前，证监会对证券市场上以”作为“方式实施违法活动的行为进行严厉打击，目的之一是保护中小投资者的权益。但不应该忽略的是，以”不作为“方式导致中小投资者投票权落空的行为，同样是对投资者权益的损害。公司股票是股东财产权与投票权的统一，投资者无法行使投票权，就无法很好地以”自力救济“的方式来维护自己的财产权不受大股东和内部股东的侵害。只有监管者行动起来，对证券公司履行受托人职责的行为进行监督，才能让”理性冷漠“的证券公司活跃起来，为融资股东投票权的行使提供便利。
融资股东投票权既然存在价值，我国就需要采用一定措施来”唤醒“融资股东所持有的投票权，其中最重要的方式主要包括如下两种：
目前我国融资股东投票权行使中最重要的问题便是如何落实融资交易中证券公司作为名义持股人对实质持股人的通知义务。按照股东大会规则第十五条，召集人应当在年度股东大会召开20 日前以公告方式通知各普通股股东（含表决权恢复的优先股股东），临时股东大会应当于会议召开15 日前以公告方式通知各普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）。
依照我国法律，召集人并没有法定义务通知到融资融券股东参加股东大会。在网络投票环节，交易所网站会将每天召开股东会的公司信息予以公布。但大量投资者参与融资融券交易，目的主要在于获利，而非行使股东权。欠缺投票意识，并不能直接推导出融资融券股东具有放弃投票权的意思。在公司投票权比较分散时，被忽视的投票权可能会直接影响到公司的决议结果。因此，对这部分实际股东，我国目前并没有实际的制度安排能够保障其对股东大会召开的知情权。
基于此，我国可以在今后的制度设计中，将股东会意见征集通知义务，施加于证券公司。而且从实际成本角度考虑，证券公司是实际掌握有融资股东个人信息的机构；从专业角度考虑，证券公司对上市公司股东大会召集情况和表决情况的了解程度也是最多的；从经济角度考虑，证券公司是通过开展融资交易获得收益的一方。因此，将这一义务赋予证券公司，完全符合效率原则与权利义务相匹配原则。但仅仅要求证券公司承担起股东会意见征集通知义务，还不足以保护融资股东的权利，具体原因后文再讲。
从爱建案例中还有一个有趣的问题，即投资者被要求支付网络通道费。根据我国网络投票的规则，上网通道费是上市公司以会员身份向证券网络平台支付的一笔费用，因此该笔费用应当由上市公司进行支付。然而，爱建案例中上市公司要求主张行使投票权的融资股东支付该笔网络通道费用，理由是”谁投票，谁付费“。而实际上，投票通道的开通是上市公司在召开股东会时所需要履行的一项基础设施，就如同现场开会，上市公司也需要使用或者租赁相应会议地点，而不能由参与的股东自行支付相关费用。
从公司治理效率提升角度而言，也需要考虑到谁付费更有利于保障股东投票权的行使。如果将融资股东视为一个博弈结构，可以看出，法律强制要求上市公司支付网络投票费用更好。如果要求融资股东承担投票费用，将会导致对股东投票的极大限制。因为，网络投票费用只需要支付一次，而实际的投票便利是由所有融资股东享受。对任何一个单一融资股东而言，一次性支付几千元费用，却只有自己一个人投票，结果便是投票可能毫无意义。而如果由公司承担费用，那么所有融资股东便可以零成本投票，此时投票行为将吸引所有对表决议案有兴趣的股东。此时，无数小股东的投票权便可能聚沙成塔，形成对抗公司大股东的力量。
如果寄希望于公司大股东，尤其在公司投票权分散的情况下，主动开通网络投票是不现实的。大股东巴不得融资股东们量力而行，不要参与自己改变不了的决策过程。能够保障投票权的方式，便是强制性的要求上市公司在所有情况下都开通网络投票。实际上，由于网络投票开通的费用不过是几千元，即使无人投票，这点资金上的浪费对于上市公司而言都是九牛一毛。但一旦开通了网络投票通道，便可以满足大量潜在融资股东的投票需求。
因此，可以考虑在我国进行强制性的网络投票，以保障融资投资者的利益。
通过上述手段，可以对保障融资股东投票权发挥一定作用。但还有一个问题值得考虑：目前融资融券管理办法中将实质投票权强制分配给融资投资者的做法，一定是好的吗？
根据现行法律规定，融资交易中，担保账户内股票的投票权由证券公司在征集客户意见后行使，客户没有提供意见，证券公司不得行使投票权。这种立法模式有两个弊端：
在现行法律模式中，客户拥有实质投票权但无权直接投票，证券公司拥有名义投票权但没有实质权利，会导致客户对自己投票权的法律状态存在疑惑。直接表现是大量客户压根不知道自己拥有担保账户内股票的实质投票权。而证券公司则表现出对客户投票权征集的消极态度。
不可否认，管理办法的逻辑是很直接的，既然客户拥有股票的实际收益权，那么就应当由客户来享有实际投票权，这具有经济合理性。但这一立法逻辑由于忽略了名义投票权与实质投票权的分离对行为人动机的驱动，导致了实际上融资股东投票权的行使状况并不理想。
但如果认为拥有股票经济权利的人，就一定拥有投票权，那么显然是忽略了现实证券市场的复杂性。
仅仅就融资交易而言，证券公司有可能与融资投资者的利益具有一致性。如果股票价格上涨，则融资投资者的担保物价值就会上升，对保障证券公司债权具有积极意义。证券公司可能也持有融资股东买入的公司股票，如果价格上升，证券公司持有的股票市值也会上升。除了利益上的一致性，证券公司在投票的专业性上也具有优势。证券公司对各公司股票的持有量一般较大，而且雇佣有专业股票分析专家对股票发行公司进行分析，相较于一般融资交易者，更明白某一表决意见对公司治理与股价的影响。
但除了上述的一致性之外，证券公司与融资投资者之间的利益也可能存在冲突。在融资交易中，证券公司通过向投资者借出资金收取固定收益，投资者将融资购买的证券存放在证券公司名下作为其借款的担保品。对于如何利用担保证券的投票权，证券公司希望能够以保守的投票策略，确保上市公司股票价格不会跳水从而损害自己的担保权；而融资投资者可能希望进行冒险的投票方式，从而获得超额收益。
证券公司与融资投资者在利益上的一致性与冲突性，会对目前管理办法对投票权行使的安排提出质疑：担保账户股票的投票权未必一定要客户给出明确意见才可以行使。考虑到现实证券交易与经济利益之间的复杂性，法律一概要求融资投资者享有投票权，过于僵硬。倒不如由证券公司与客户自行安排投票权的行使方式，从而可以使得更加重视投票权的一方获得相应权利，激发投票权行使的制度活力。
当然，在大部分交易中，由于融资交易者承担融资买入证券的亏损和收益，立法者可以将融资者拥有实质投票权作为合同没有约定情况下的默认规则。只是考虑到交易背景的多样性，可以允许融资交易的双方对默认规则以合同的方式予以变更。在没有合同约定的情况下，证券公司应当按照信托关系，积极主动的对融资者履行股东权行使的通知义务。
在我国现有规则下，融资投资者享有融资担保证券账户内股票的投票权，但为了保障开展融券业务证券公司的债权，融资投资者”买入“的股票是以证券公司名义持有，并由证券公司根据融资者的意见，以自己的名义行使相应的股东权。股票的名义持有与实质持有的分离，导致融资投资者需要证券公司的配合才能够顺利行使投票权。因此，我国监管层应当对证券公司适当履行对融资投资者的通知与投票权征集义务加强监管。
同时，由于融资交易背景的多样性与复杂性，现行规则将实质投票权一律赋予融资交易者的方式似有不妥。我国应当将”融资者享有投票权“设置为法律的任意性规则，允许融资客户与证券公司以合同的方式予以改变，从而实现融资交易担保账户内股票投票权的有效配置。
