【中文摘要】本系列研讨文中曾讨论过债券虚假陈述中损失因果关系的问题，即如何从投资者的损失中扣减虚假陈述以外的其他因素造成的损失。[1]该讨论可延伸出另一个前置性问题：作为扣减基础的投资者总损失，应如何确定？《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新虚假陈述解释》”）第27条、28条仅规定了股票集中竞价中的实际损失应如何计算，对债券市场未作具体规定。本文拟做一分析。
【全文】
一、债券投资者有权主张的损失，须以“实际损失”为限
（一）《债券纪要》第22条曾以债券“票面本息”界定投资者损失范围，实践中对此争议较大
《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纪要》”）第21条规定，债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人有权请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用。
该纪要第22条进一步规定，就债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算，如果投资者已经卖出债券，则损失可参照股票的计算方法，以买入债券加权平均价与卖出债券的加权平均价格的差额计算；但如果投资者仍然持有债券，则其损失应参照纪要第21条“债券票面本息”确定，同时，利息可以根据发行人的实际风险情况，调整为高于债券票面利率的利率。
在债券市场的重要案例“五洋债案”中，杭州中院、浙江高院即是按照这种方式确定投资者损失范围。其中，部分投资者在提起证券虚假陈述之前，已基于债券违约责任提起仲裁，并取得对发行人“还本付息”的仲裁裁决，法院则直接援引仲裁裁决认定的“票面本息”数额，作为虚假陈述赔偿数额。
但纪要第22条以债券票面本息计算投资者损失的设计，在后续适用中面临着一系列的疑虑：
首先，这种处理似突破了侵权责任的基本法理。证券虚假陈述责任是特殊侵权责任。侵权责任原则上以填补实际损失为限。修改前的《2003司法解释》第30条明确规定，“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限”。
但“票面本息”是债券所代表的借款合同法律关系在正常履行情况下持有人所能够获得的全部合同收益，包括可得利益。以此作为损失计算基数，混淆了违约责任与侵权责任的不同，似也超出了侵权责任损害赔偿范围的基本法理。
其次，这种处理可能导致虚假陈述责任主体就同一债券的累计赔偿额，远超债券票面金额。按照《债券纪要》第22条第1、2款，起诉时仍持有债券的主体，可以向虚假陈述责任主体主张基本等同于“票面本息”的赔偿额；同时，曾买入并卖出该债券的持有人，也可以向虚假陈述责任主体主张债券交易差价损失。
换言之，虚假陈述责任主体要承担的赔偿总额，理论上可以是：债券票面本息+上一手买卖差价+上上手买卖差价……债券换手越多，虚假陈述责任主体的累计赔偿额就越多，甚至可以数倍于债券票面金额，这明显不合理。
（二）《新虚假陈述解释》历经变化，最终调整了《债券纪要》的规定，回归到“实际损失”的立场
《新虚假陈述解释》首次征求意见时，第45条基本延续了《债券纪要》第22条的设计，仍然以债券“票面本息”作为债券持有人因虚假陈述受到的损失，且保留了法院根据发行人实际风险情况将“票面利率”调整到更高的“合理利率”的权力。《新虚假陈述解释》第二次征求意见时，第32条仍未作实质调整，仍是以“票面本息”作为损失范围，仅是删去了法院有权调整票面利率的规定。
但在《新虚假陈述解释》最终稿中，最高人民法院删去了对“债券欺诈发行和虚假陈述的损失”计算方式的具体规定，仅在第25条原则性地规定，“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税”。
最高人民法院放弃了按照票面本息计算债券虚假陈述损失的立场，回归到“实际损失”这一法理基础，其背后的原因可能是，本次司法解释修订所贯彻的基本价值取向是：“兼顾市场各方合法权益，充分保护投资者合理损失得到有效填补，同时达到对虚假陈述者惩罚的目的。”债券虚假陈述如采“票面本息”计算损失，有可能变相鼓励投资者主动追逐高风险债甚至垃圾债，违背证券市场价值发现这一基本功能。
至于“实际损失”的数额，在债券纠纷中可以直接按照投资者买入债券的实际价格，加算必要的活期利率予以确定。
二、“发行人破产”对确定债券虚假陈述“实际损失”的影响
虽然公司信用债券“刚兑”现象早已被打破，但作为在公开市场流通的融资工具，发行人如果连债券都能实质性违约，基本意味着其偿还能力已经严重恶化，发行人申请破产重整、重组可能是大概率的事了。目前债券市场已发生的虚假陈述纠纷，基本如是。而破产程序可能会在不同方面影响到债券投资者“实际损失”的确定。
（一）破产程序中的受偿方案如还未确定，投资者可能被认为“实际损失”暂未发生，诉讼请求暂不成立
侵权法上受保护的法益，包括“权利”和“权利以外的法益”，“权利以外的法益”指纯粹经济损失/纯粹财产损害，系指非因人身或所有权等权利受侵害而产生的经济或财产损失。[2]
1.证券虚假陈述中的“实际损失”，是一种纯粹经济损失
不论是股票还是债券，虚假陈述行为并未损害持有人对所持有的证券本身享有的权利，只是持有人为取得前述权利支付了本不应支付的对价。欧洲私法核心研究计划曾通过比较法的方式设计了20个“纯粹经济损失”的案例，其中案例17审计人责任，描述的正是审计师不正确地审计了标的公司的账目，致使投资者额外多付了实际价值以外的收购溢价，审计师因此产生了赔偿责任，[3]这与证券虚假陈述的损害赔偿基本逻辑相似。
2.作为纯粹经济损失，投资者的“实际损失”必须已经发生，否则“实际”无从谈起
例如，如果投资者仅是基于违约责任取得了对发行人的生效判决，但尚未强制执行完毕；或投资者向发行人的破产管理人申报了破产债权，但破产清算方案/重整方案尚未确定，可能都不能被认定为实际损失已经发生。
以一则实践案例为例，在2022年1月北京高院作出的一起非金融企业融资工具引发的证券虚假陈述纠纷案件中，债券投资者分别向破产的发行人、债券的保证人申报了破产债权，并得到管理人的确认，但重整计划尚未确定，北京金融法院、北京高院在认定会计师需根据过错承担补充赔偿责任之后指出，“但本案现有情况下”，发行人“是否给投资者造成了损失以及损失的数额均尚未最终确定”，投资者径行起诉要求会计师承担赔偿责任，依据不足，并据此驳回了投资者的诉讼请求。
3.作为例外，如果损失尚未发生，但已经具备足够的确定性，也可以视为“实际损失”可确定
在上海金融法院刚刚审结的“飞乐音响虚假陈述案”中，原告索赔的范围包括代理律师的风险代理费，被告则抗辩，前述风险代理费尚未实际发生，不属于“实际损失”。对此，上海金融法院在审查了原告与其代理律师签订的代理合同、代理律师根据常理已付出的劳动、证券虚假陈述案件本身的复杂性和特殊性后，酌定了风险代理费金额，并进而指出：“……在认定败诉被告所应承担律师费具体金额时，本院系根据个案案情酌情确定合理范围内的律师费用，故不以原告或代表人实际支出为前提。”[4]该思路可兹参考。
（二）投资者的债权如果在破产重整中“债转股”，可能被认定为债权已被清偿，并无虚假陈述的“实际损失”
发行人进入破产重整后，很有可能选择“债转股”，即将投资者的债权按照一定的比例折算为发行人的股权，“以股抵债”。2016年10月《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）开启了债转股市场化的道路，后续如“ST舜船”的重整计划，就以10.56%比例现金清偿，剩余部分债转股；在东北特钢的重整计划中，债券持有人的债权最终也是通过债转股解决。
1.“债转股”后，转股部分对应的债权应视为已被清偿
“债转股”是对投资者享有的权利的性质的转变，而不是单纯数量的相抵。该行为可以视为“以股抵债”/“代物清偿”，在新的债务关系（即交付标的物的义务）履行完成后，旧债务视为消灭。[5]
一个潜在的争议是，如果“债转股”中的折股价客观上存在高于股权当时实际价值的情况，会影响到前述认定吗？本文认为，债权为投资者要求发行人给付一定金钱的权利，其价值能够锚定；但股权为对发行人的社员权、财产权等股东权利，其价值取决于发行人未来的经营情况，包括了对未来风险和收益的可能性，其价值无法锚定。因此，即便“债转股”中的折股价客观上存在高于股权当时的估价，在债权人自愿接受或依法必须接受“债转股”的情况下，该清偿都应视为是公允的，不影响原债权已被清偿完毕的认定。
2.在证券虚假陈述以外的案件中，有司法裁判明确不支持债权人在“债转股”之后继续向连带债务人主张权利
例如，在河北高院审理的（2020）冀民终819号案中，破产主体的重整方案是，债权人50万元以下的部分，由破产主体以现金方式全额清偿，超过50万元的债权，由破产主体以每100元普通债权分得约16.722408股破产主体股票的方式清偿，抵债价格按5.98元/股计算。而河北高院《民事判决书》据此认定，票据持有人的债权“因在庞大公司破产重整程序中得到清偿而消灭”，进而驳回了票据持有人对其他连带债务人的追索。
在另外一起涉及同一破产主体的案例中，天津河东区法院作出的（2020）津0102民初762号《民事判决书》也认定：“综上，在现金清偿、留债展期清偿以及以外的剩余普通债权由庞大集团在本重整计划执行期限内以资本公积转增股票方式予以清偿的现有情况下，普通债权清偿比例为100%。”其据此驳回了原告追索其他连带债务人的诉讼请求，法理是一致的。
3.证券虚假陈述案件中，也已有最新的裁判，基于“债转股”认定投资者的债权已清偿完毕，驳回其请求
在投资者对债券发行人亿阳集团和两家债券承销商发起的债券虚假陈述责任纠纷中，黑龙江高院作出的（2021）黑龙终2062号《民事判决书》认定：根据《破产法》第92条，结合重整计划草案关于“重整计划规定的债转股属于债权清偿方式，自完成股份的工商变更登记后，相应债权清偿完毕，亿阳集团公司及保证人不再承担清偿义务，债权人对亿阳集团公司及其保证人之外的第三方权利不受重整计划草案影响”的内容，虽然可能存在投资者提出的“亿阳集团公司的实际股权价值远低于债转股每股价格”的情况，但应认为债券投资者的相应金额债权被清偿完毕，故发行人不应承担责任，作为该债券承销的证券公司，虽然不是《重整计划草案》直接列明免责的保证人，但相应也不应再承担清偿责任。
三、投资者多次买入、卖出债券时，如何计算“实际损失”
根据《新虚假陈述解释》第25条、参照《债券纪要》第22条之规定，有权主张虚假陈述赔偿的债券投资者包括两类：一、买入后一直持有债券的投资者，这也是实践中的多数情况。如前所述，本文认为这种投资者实际损失应当按照实际买入债券的成本价计算。二、在虚假陈述实施日后买入、在揭露日后卖出债券的投资者，其可以主张买卖差价损失。
前述两种投资者的损失都需要确定其债券买入的成本价。如果投资者在推定因果关系的交易期内存在多笔买入、卖出操作，可能会影响到前述计算结果。
（一）多次买入、卖出时如何计算买入均价、卖出均价，司法实践没有统一做法
从现有股票市场的司法实践来看，以下几种计算方法都曾经被使用过：
1.“先进先出法”
该方法借鉴了会计上盘点“存货”科目的做法，具体是假设先购进的证券被最先卖出，卖出成本以最先购进的证券价格确定。当然，从数学逻辑上，这种计算方式会产生的问题是，当股价大幅下跌时，实际买入成本会被降低，股价大幅上涨时则正好相反，故该方法并不必然对某一方更有利。
在较早的“宁波富邦虚假陈述案”[6]、“恒天海龙虚假陈述案”[7]中，法院都认可该方法的可行性。在2020年审结的北京高院“蓝谷新能源科技案”中，也再次使用了该方法。[8]
2.“实际成本法”
该方法是指以实施日至揭露（更正）日期间，投资者买入股票的总成本减去其在此期间卖出该股票收回的资金，除以买入股数与卖出股数之差，计算出股票买入均价。该方法的优势是计算简便。但面临的问题是，如上海金融法院所言，“从计算结果看，应用‘实际成本法’可能导致畸高或畸低的买入均价，即买入均价可能远高于该期间证券的最高价或低于该期间证券的最低价，对于投资者或上市公司而言均有失公平合理。”[9]
但不可否认，该方法仍在实际使用。例如，在2021年年底审结的“獐子岛虚假陈述案”中，被告提出应当采取“先进先出加权平均法”计算，但大连中院最终仍选择“实际成本法”，具体为：“即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。”[10]
3.“移动加权平均法”
移动加权平均法，是指投资者于实施日至揭露（更正）日期间每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数，计算出股票买入均价。其公式可表述为：移动加权成本单价=（∑本次购入股票金额+本次购入前持股成本）÷（∑本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。
移动加权平均法对投资者的每笔买入交易加权计算，能够最真实的反映投资者的实际买入成本，对原告和被告均较为公平。但主要的问题是计算较为复杂。
近期使用该方法的裁判，有山东高院2021年的“墨龙股份虚假陈述案”，法院认为：“揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。”[11]
（二）按照“第一笔有效交易后的移动加权平均法”计算实际损失，可能是目前主流的倾向
该方法是指：首先，先确定有效交易。在虚假陈述实施日到揭露日/更正日期间，最后一次出现证券余额为0的情形后，首笔买入/卖出交易为第一笔有效买入/卖出。其次，通过移动加权平均法计算后续交易的均价。第一笔有效交易参与证券平均价格的计算。
“第一笔有效交易后的移动加权平均法”在近期的虚假陈述代表性案例中均有使用。比如，在上海金融法院的“方正科技案”中，该案金融法院逐一分析了“实际成本法”“先进先出+普通加权法”等方式的优劣，最终认定：“本案采用《损失核定意见书》第一笔有效买入后的移动加权平均法作为投资者投资差额损失计算中买入均价的计算方法。”[12]除此之外，上海金融法院的“飞乐音响案”[13]、“普天科技案”也都采取了相同的计算方法[14]。
除了上海金融法院之外，2021年，哈尔滨中院审理的“奥瑞德光电虚假陈述案”[15]、湖南高院审理的“红箭股份虚假陈述案”[16]，均参考了上海金融法院的做法，采用了该方法。
“第一笔有效交易后的移动加权平均法”其实是“先进先出法”和“移动加权平均法”的综合运用，具有合理性。“第一笔有效交易后的移动加权平均法”中确定第一笔有效交易时，就是通过先进先出的原则，在发生交易余额为0的情况时，推定该交易日及之前所有买进的股票已经全部卖出，据此将该交易日及之前的股票交易数据排除出损失计算（不属于赔偿范围）。[17]
在《新虚假陈述解释》第二次征求意见时，曾尝试在第34条直接规定“第一笔有效交易后的移动加权平均法”，但可能是为了保持司法实践的灵活性，最终未作明确限制。但这亦能证明，“第一笔有效交易后的移动加权平均法”可能是未来的主流裁判思路。
综上，《新虚假陈述解释》第25条规定，债券投资者因虚假陈述受到的损失以“实际损失”为限，该规定一方面回归了侵权责任的基本立场，但另一方面确实又相对灵活，给司法实践留下了裁量空间。该规定在个案中将怎样适用，我们将继续关注并及时分享。
【注释】
[1] 详见本系列微文《系列解读之十：债券虚假陈述中，如何建立扣减损失因果关系的数学模型？》
[2] 见王泽鉴著：《侵权行为》，北京大学出版社，第362页。
[3] 见王泽鉴著：《侵权行为》，北京大学出版社，第409页。
[4] 见上海金融法院（2020）沪74民初2402号《民事判决书》。
[5] 见最高人民法院（2016）最高法民终484号《民事判决书》。
[6] 见宁波中院（2012）浙甬商初字第13号《民事判决书》。
[7] 见济南中院（2016）鲁01民初1116号《民事判决书》。
[8] 见北京高院（2020）京民终591号《民事判决书》。
[9] 见上海金融法院（2018）沪74民初330号《民事判决书》。
[10] 见大连中院（2021）辽02民初1336号《民事判决书》。
[11] 见山东高院（2020）鲁民终3035号《民事判决书》。
[12] 见上海金融法院（2018）沪74民初330号《民事判决书》
[13] 见上海金融法院（2020）沪74民初2402号《民事判决书》
[14] 见上海金融法院（2018）沪74民初1399号
[15] （2021）黑01民初2353号《民事判决书》
[16] （2021）湘民终1022号《民事判决书》
[17] 参见杨宏、唐茂军 、傅祥民《证券虚假陈述案投资者损失计算软件的运行逻辑》。
