【学科类别】证券法
【出处】微信公众号：黄辉商法研究
【写作时间】2024年
【中文关键字】证券；证券市场；监管
【全文】





　　这是2023年12月在浙江大学做的一个线上讲座视频，关于证券市场卖空（融券）监管问题，以近期引发争议的金帝股份案件为中心展开，结合中国国情和域外经验，揭示中国问题的特殊性，并借鉴域外经验对于证监会2023年10月14日的融券新政进行评价和提出完善建议。讲座反响还不错，线上观众多达1.8万，录像可以免费观看，请大家批评指正。

　　2024年2月6日，证监会对融券业务提出加强监管的三方面措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。如何解读和评价这些新举措？本视频的理论分析和相关观点可做参考。

　　讲座内容简介：

　　讲座分为中国问题，美国经验，香港经验，中国方案，评论与建议五个部分。

　　首先是卖空概念和中国问题。卖空分为Covered short selling（融券卖空）和Naked short selling（裸卖空），在海外已经有300多年的历史，虽然有争议，但已经是比较成熟的一个市场操作，甚至形成一个产业。2023年9月1日，金帝股份上市，上市第一天，公司高管和核心员工就将手中的限售股出借，比例高达97.5%，而出借利息高达28.1%，因此，引发对于融券卖空问题的广泛争议，大家关注的焦点在于，该案是否存在高管变相减持和合谋利益输送。

　　第二，美国经验。美国对于卖空问题的监管法律主要包括1934年证券交易法的第10条，以及证监会2005年发布的Regulation SHO，主要包括200规则，201规则，203规则和204规则。总体而言，美国对于卖空交易的监管比较宽松，允许裸卖空，对于可卖空的证券也没有限制，采用熔断机制，注重信息披露，强调底线思维的监管方式，即可以自由卖空，但不得发布虚假信息和进行市场操纵，否则严格执法，罚到你不敢再犯，甚至破产或逐出市场，根本就不给再犯的机会。

　　第三，香港经验。香港的卖空法律主要在《香港证券期货条例》和港交所的上市规则，总体比美国要严格，比如，禁止裸卖空，只有符合一定条件的证券才能融券卖空，有严格的卖空价格规则，也有信息披露规则，但没有美国严格。最后，证券期货条例第277条非常重要，规定了不能散布虚假、误导性的信息诱导他人进行交易。2012年，著名的做空机构浑水公司发布了针对中国恒大的做空报告，认为中国恒大存在财务问题，由于做空报告中有些信息并不完全准确，因此，中国恒大对于浑水公司提起了第277条的诉讼。2016年，香港的证券市场失当行为审裁处裁决中国恒大胜诉，后来浑水公司一直提起上诉，过程非常曲折，法院判决和裁决多达5份，最后一直到终审法院，2020年7月才最终尘埃落定，维持原判。此后不到半年，2020年11月恒大商票首次逾期，债务问题开始浮出水面，并最终在2023年8月在美国申请破产保护。事后来看，浑水公司的做空报告已经给投资者发了一个预警，这正是卖空机制的价值所在。

　　第四，中国方案。如上图所示，中国的融券卖空机制包括三个环节，一是转融通出借证券，即战略投资者将自己的股票出借给中国证券金融股份有限公司（中证金融）；二是转融券，即中证金融将自己借来的股票再借给证券公司；三是最终融券，即投资者从证券公司借入股票，进行卖空交易。可见，这个融券卖空过程有双重隔离机制，中证金融和证券公司站在出借人和投资者之间，虽然这个机制有助于防止利益合谋，但能否完全防止并不清楚。另外，在信息披露方面，目前只要求前一日成交的期限、费率、申报类型、成交数量，都是总体性的，没有具体到单笔交易。

　　第五，评论与建议。从金帝股份案来看，中国融券卖空问题的焦点是变相减持和利益输送，而域外更多关注的是最终借券的投资者的卖空行为是否构成欺诈和影响市场。目前从我国的法律来看，也主要是关注融券端，卖空交易本身的法律很少。关于证监会2023年10月14日发布的融券新政，我认为，在大方向上针对转融通出借和融券环节是对的，但是，具体措施有待改进，以提升融券卖空机制的合法性和公平性。一方面，在融券端，不应简单地提高融券保证金比例，这只是让融券成本提升，并没有过滤掉不正当融券，甚至阻碍了普通投资者参与融券，更难获得卖空收益；应当加强对涉及合谋的不正当融券的监管，运用大数据和监管科技，追查借劵人与出借人的关系；应当扩大借劵人的范围，让更多投资者享受到融券机会和获取收益。另一方面，在出借端，完全禁止高管出借和限制其他战投出借，实际上减少了融劵来源，不利于发挥融券卖空交易的积极功能。

　　基于以上分析，我提出几点完善建议：1）不能因噎废食，应当继续发挥融券卖空交易的积极功能，包括价格发现，稳定价格，增加流动性和管理风险等，融券卖空机制在海外市场发挥了重要作用，我国目前的融券卖空交易规模很小，只有大概1%的交易比例，因此，还有很大的成长空间；2）在发展融券卖空交易的过程中，必须加强监管和严厉打击变相减持、合谋利益输送的违法行为，加强证券公司的投资者适当性管理义务；3）要有监管定力，正确的就要坚持，合法的就要支持，对于融券卖空行为的调查报告要公开透明，要有实际内容，不能只给个最终结论，否则市场信心很难提升；4）加强融券卖空交易的信息披露机制，提高有效性；5）出借利率要有适当限制；6）融券的机会要平等；7）IPO定价机制需要更加合理化；8）加强投资者教育。

　　最后，需要指出，在特殊市场时期，譬如，市场大幅下跌甚至是出现金融危机时，可以暂停融券交易，以防止情况恶化。这是因为此时市场信心极端脆弱，融券卖空容易导致恐慌抛售，市场机制出现失灵，故有必要进行外部干预，暂停融券卖空有利于市场恢复理性，重归均衡。在2008年全球金融危机期间，美国、英国和其他很多法域都暂停过裸卖空甚至全部卖空。目前我国证券市场非常低迷，2月5日周一股市可谓崩盘，逾1300只股票跌停，沪深两市创五年新低，在此情况下，证监会刚刚出台的融券业务新规定暂停新增转融券规模，是法理上是正当的，在实务上是必要的。




【作者简介】
黄辉，香港中文大学法学院讲席教授，法学博士。

稿件来源：北大法律信息网法学在线

原发布时间：2024/5/28 10:04:36