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未来，传统券商可需要加速自身的数字化转型进程，加大在金融科技方面的投入，探索将区块链等技术应用于证券交易、清算结算、客户管理等业务环节，以提高运营效率和服务质量，提升竞争力。另外还要积极拓展与代币化证券相关的业务领域，如为企业提供代币化证券的发行咨询、合规辅导等服务，或者参与代币化证券的做市业务，以适应市场变化，寻找新的业务增长点。
一、美国SEC正研究允许企业通过分布式账本技术发行交易及结算证券
2025 年 5 月 8 日，美国证券交易委员会（SEC）专员 Hester Peirce 表示，SEC 加密货币工作组正在研究一项潜在注册豁免方案，允许企业通过分布式账本技术（DLT）发行、交易及结算证券。
（一）豁免背景及目的
随着区块链技术的发展，分布式账本技术在证券交易领域展现出提高效率、降低成本、增强透明度等潜力，比如智能合约可自动执行合约条款，减少中介环节和人工操作成本，分布式账本能确保交易记录不可篡改且可追溯，增强市场透明度。
然而，现有的证券注册和豁免发行框架与区块链技术的创新应用场景存在不匹配之处，许多代币发行方为了避免复杂的合规流程和高昂的成本，选择不向美国投资者销售代币，限制了美国在这一新兴金融领域的创新发展，因此 SEC 试图通过制定新的豁免方案，来适应技术创新，促进代币化证券市场的发展。
（二）豁免的条件与要求
市场诚信条件：豁免实体需遵守防止欺诈和操纵的市场诚信条件，以保护投资者利益和维护市场秩序，如确保交易的公平性、透明度，防止内幕交易、市场操纵等违法违规行为。
信息披露要求：要向 SEC 及投资者披露有关平台产品、服务、运营、利益冲突和风险等重要信息，包括智能合约风险等，让投资者能够充分了解投资对象和潜在风险，做出合理的投资决策。
记录保存和报告要求：需遵守记录保存和报告要求，以便 SEC 进行监管和审查，及时掌握代币化证券的发行、交易和结算情况，如保存交易记录、资金流向等信息，并定期向 SEC 报告。
接受监督和检查：必须接受 SEC 工作人员的监督和检查，确保其业务活动符合豁免方案的要求和相关法律法规的规定，如有违规行为，SEC 可及时发现并采取措施。
运营财务资源要求：要拥有足够的运营财务资源，以保证企业的稳健运营和兑付能力，避免因企业财务问题导致投资者受损，具体要求可能包括一定的注册资本、净资产等指标。
（三）对代币化证券的限制
数量和类型限制：可能会限制上市或交易的代币化证券的数量和类型，或者对交易量进行限制，以降低投资者和市场的风险，防止市场过度投机和波动。
初始限制的调整：对于在其初始限制下成功运营的公司，SEC 可以根据情况进行评估和调整，适当提高这些上限，逐步扩大代币化证券的试点范围和规模，促进市场的健康发展。
（四）豁免的意义与影响
推动金融创新：会加速分布式账本技术在美国证券领域的应用，提高证券发行、交易和结算的效率和透明度，促进金融科技的发展。
为企业发展代币化证券提供了法律确定性和监管支持，鼓励企业利用区块链技术进行金融创新，探索新的证券交易模式和业务形态，推动金融市场的发展和变革。
提高市场效率：有助于简化证券的发行、交易和结算流程，提高市场运行效率，降低交易成本，增强市场的流动性和吸引力，使投资者能够更便捷地参与证券交易。
对于企业来说，若该豁免方案实施，将大大降低其在发行和交易代币化证券过程中的合规成本，吸引更多企业参与到代币化证券业务中。
促进市场规范发展：明确的监管要求和豁免条件，有助于规范代币化证券市场的发展，避免市场的无序扩张和风险积累，保护投资者的合法权益，维护金融市场的稳定运行。
另外，可能会促使更多的去中心化交易所（DEX）参与到证券交易中来，改变现有的证券交易市场格局。不过，该豁免方案还处于研究阶段，未来的具体内容和实施情况仍存在不确定性。
增强国际竞争力：美国作为全球金融市场的重要参与者，通过制定代币化证券的豁免政策，能够吸引更多的创新企业和投资者进入美国市场，提升其在数字资产领域的国际竞争力，巩固其金融中心的地位。
二、传统券商业务模式面临巨大冲击
从SEC专员Hester Peirce透露的监管动向来看，基于DLT的证券发行交易结算豁免机制，若豁免方案实施，一些企业可能会选择通过分布式账本技术发行和交易代币化证券，这会使部分原本在传统券商平台上进行的证券交易业务流向新型交易平台。例如，一些新兴的去中心化交易所可能会获得更多业务机会，从而分走传统券商的交易佣金收入。本质上是对传统金融中介的“釜底抽薪”。这种变革将重构资本市场的价值分配链条。
（一）利益结构可能将重构
（数据来源：波士顿咨询2025金融基础设施变革白皮书）
（二）传统模式面临系统性冲击
交易佣金归零化。DLT实现原子结算（Atomic Settlement）后，传统券商的T+2清算、交收手续费（占美国投行收入12-18%）将被技术性消除，高频做市商依赖的“订单流付款”（PFOF）模式失去存在基础，Robinhood类平台年损超30亿美元收入。
承销佣金降维打击。通过智能合约实现证券的自动发行与合规验证，IPO/发债的投行承销费率可能从现行4-7%压缩至1%以下。如特斯拉2024年通过Avalanche链发行公司债，承销商仅收取0.3%技术接入费。
托管业务链上迁移。传统券商每年500亿美元的全球托管收入面临威胁，DLT的自我托管特性将客户资产控制权交还投资者。据摩根士丹利测算，若20%机构客户转向链上自托管，行业年损失超80亿美元。
（三）合规成本与监管关注转移
一方面，SEC 对代币化证券注册豁免的研究可能会促使监管机构重新审视传统券商的合规要求，推动监管政策的调整和完善，传统券商可能需要根据新的监管要求调整合规流程和制度，产生新的合规成本。另一方面，如果整体监管框架更加注重对市场诚信、信息披露等方面的监管，而对一些形式上的注册要求有所放宽，传统券商可能会在一定程度上降低合规成本。
监管机构对代币化证券的关注增加，可能会在一定程度上分散对传统券商业务的监管精力，但同时也可能会要求传统券商在涉及代币化证券相关业务时承担更多的监管协助义务，如配合调查、提供相关数据等。
（四）传统券商如何转型突围
技术武器化。高盛已启动“链上做市”实验，通过部署MEV（Maximum Extractable Value，最大可提取价值）算法在DLT网络捕获流动性溢价。摩根大通斥资9亿美元收购ZK-Rollup技术公司，构建私有链结算层对抗公链渗透。
监管套利战。美林证券游说国会将“DLT豁免证券”限定于1亿美元以下发行规模，保护大额IPO传统利益。花旗集团联合SWIFT推动“混合清算标准”，要求链上交易必须通过持牌机构节点验证。
生态卡位战。瑞银组建RWA（Real World Assets）联盟，控制企业链改的合规接口标准。富达投资推出“合规跨链桥”，成为传统资产与链上证券的价值转换枢纽。
若SEC在2026年前实施该豁免方案，传统券商行业可能将出现两极裂变。据有人预测，头部玩家（摩根大通、高盛等）通过控制链上合规网关，转型为“监管层-技术层”的夹心层抽佣者，而中小券商将面临30%以上的倒闭潮，幸存者被迫退守财富管理、衍生品设计等非标业务。
此过程中，证券行业的价值池将从现在的“中介服务费”转向“网络数据货币化”——谁能掌控链上交易流、MEV捕获能力及合规验证节点，谁就能收割新一代金融基础设施的红利。
