【中文摘要】2022年11月，上海市高级人民法院判决确认，在公司上市前签署的、约定上市后股权回购的抽屉协议无效。这是国内首例确认与二级市场股票价格挂钩的对赌协议无效的判决，一经作出便引发了资本市场的热议。在此之前，证券监管部门已经明确要求拟上市公司在上市前清理此类协议。本文中，笔者梳理了有关拟上市公司对赌协议效力的司法裁判观点，并注意到司法实践中对于拟上市公司对赌协议效力的否定评价已不再局限于“违反法律、行政法规的强制性规定”，部门规范性文件也可能成为认定此类协议无效的依据。
【全文】
一、什么是对赌协议
“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
常见的对赌协议通常会约定特定的对赌事件，例如目标公司未能达到约定的业绩目标、未在约定的期限内完成合格上市或低于约定的发行价格上市等，以及对应的法律后果，包括但不限于：
（1）目标公司的创始股东或实际控制人有义务回购投资人所持有的目标公司股权；
（2）投资人有权收购创始股东或实际控制人所持有的目标公司股权；
（3）目标公司的创始股东或实际控制人以现金等形式补偿投资人。
自2012年最高人民法院在“海富案” 中首次认可投资人与目标公司股东之间对赌协议的效力以来，法院受理的对赌纠纷与日俱增，相关司法裁判观点也在逐渐完善和演变。最高人民法院在2019年11月印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）首次对对赌协议的效力及履行作出了明确的裁判指引。第一，认可了投资人与目标公司股东或实际控制人之间对赌协议的效力并支持实际履行，这也与《九民纪要》出台前的司法实践一致。第二，原则上认可投资人与目标公司之间对赌协议的效力，但是否支持履行要审查目标公司是否完成减资程序（针对股权回购型对赌协议）或目标公司是否有利润（针对金钱补偿型对赌协议）。
二、拟上市公司对赌协议的监管规则
国内监管部门对于拟上市公司或其股东采用对赌安排持极为保守的态度，其背后的政策考量是此类安排可能导致公司股权结构和控制权结构不清晰、不稳定。因此，中国证监会和证券交易所已经明确要求拟上市公司在上市前清理对赌协议（除少数例外情形外），并对其进行披露。
例如，证监会发行监管部2019年3月25日发布、2020年6月修订的《首发业务若干问题解答》规定：“问题5、部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
证券交易所的上市规则也吸纳了上述规定，例如《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（2019年3月发布）和《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（2020年6月发布）。
为满足监管部门和证券交易所的上述要求，实践中出现了以下三种清理对赌协议的模式：
（1）严格按照监管部门的要求，终止或解除对赌协议；
（2）附条件终止或解除对赌协议，即约定：若公司成功上市，则对赌协议自动终止或解除，若公司未能上市，则对赌协议继续有效——该模式在实践中已被监管部门默许；
（3）对外承诺无对赌协议或者对赌协议已被终止或解除，但私下保留一份对赌协议（又被称为“抽屉协议”）——该模式无法满足监管部门的披露要求。
对于第（1）种清理模式，约定终止或解除对赌协议通常不会引发进一步的纠纷。但第（2）和（3）种清理模式引发的问题是，附终止或解除条件的对赌协议以及抽屉协议是否具有法律效力？
三、相关司法裁判观点
（一）附终止或解除条件的对赌协议的效力
在公司未能按约定上市的情况下，投资人依据附终止或解除条件的对赌协议要求创始股东或实际控制人回购股权或者给予现金补偿，已有不少先例。在此类案件中，法院倾向于认定附终止或解除条件的对赌协议合法有效，例如（2019）最高法民申1982号案（胡秀芳、成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业股权转让纠纷案）、（2014）湘高法民二初字第4号案（深圳市中南成长投资合伙企业（有限合伙）诉廖志强合同纠纷案）、（2020）浙01民终11166号案（黄振武、黄振强、杭州虎跃悦夏投资管理合伙企业合同纠纷案）等。
上述案件中，法院均认为案涉附终止或解除条件的对赌协议是当事人真实的意思表示，且未违反法律或行政法规的强制性规定，因此是合法有效的。该裁判观点背后的考量可能是，因为公司最终没有上市，此类对赌协议不涉及上市公司监管层面的合规问题。
（二）抽屉协议的效力
尽管监管部门及证券交易所对涉及拟上市公司的对赌安排作出了明确的清理和披露要求，但是对于未按监管要求清理或披露的对赌协议的效力如何，法律没有明确规定。在为数不多的司法案例中，笔者注意到两种截然不同的裁判观点：
观点一：合法有效。例如，在（2020）粤01民终9783号案（黄铧与珠海欧比特宇航科技股份有限公司合同纠纷案）中，案涉抽屉协议是上市公司实际控制人黄铧对投资人作出的一份股权回购承诺，属于未按监管要求如实披露的对赌安排。尽管中介机构及其他投资人在公司上市过程中多次确认不存在业绩承诺及回购事宜，广州市中级人民法院最终认定黄烨的股权回购承诺合法有效，。广东省高级人民法院再审维持了广州市中级人民法院的认定。值得注意的是，法院在该案中并未评论抽屉协议是否因违反监管规定或违背公序良俗而应被认定为无效。
观点二：无效。在类似案件中，上海市高级人民法院和茂名市中级人民法院得出了截然相反的结论，认定案涉抽屉对赌协议无效或可能无效。
例如，在“南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案”（（2021）沪民终569号、745号；该案被评为“最高人民法院发布2022年全国法院十大商事案件”之四，以下简称“高科案”）中，上海市高级人民法院在二审中认为，投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款无效，维持了上海市第二中级人民法院的一审判决。
一审过程中，上海市第二中级人民法院首先回顾了有关对赌协议效力的主流裁判观点，认为股东与投资人之间签署的对赌协议原则上应被认定合法有效。但是，鉴于本案的以下特殊情形，法院得出了对赌协议无效的结论：
第一，案涉对赌协议是针对目标公司上市后的回购约定，该回购价格计算方式直接与二级市场的股票交易价格挂钩，按照监管要求本应在目标公司上市前进行清理。
第二，上海证券交易所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的范畴，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害。
第三，从目标公司的股票价格在投资人发出回购通知前后的走势来看，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵的可能。
综上，上海市第二中级人民法院认为案涉抽屉对赌协议涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应被认定无效。
类似地，在（2021）粤民终36号案（陈彪、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷上诉案）中，茂名市中级人民法院也认定案涉抽屉对赌协议因违反公序良俗而无效。同样是得出无效的结论，茂名市中级人民法院在该案中采用的裁判思路略有不同，即强调案涉抽屉协议应当在目标公司上市前被“披露”而非“清理”。具体而言，茂名市中级人民法院认为：
第一，目标公司应当按照《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》（简称“解答（三）”）的要求，真实完整地披露对赌安排。但是，由于原股东及投资人的原因，目标公司没有充分履行信息披露义务。
第二，由此产生的后果是，目标公司无法确保股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。
第三，尽管解答（三）属于部门规章（不能作为合同无效的直接依据），案涉对赌协议也因违背公序良俗而应被认定为无效。
截至目前，高科案的判决书全文尚未公布，但笔者猜测法院认定案涉对赌协议无效的法律依据应当是《民法总则》第153条第二款，即“违背公序良俗的民事法律行为无效”。其一，尽管《民法总则》第153条第一款规定了“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”，但上市监管规则至多属于部门规章，效力低于法律、行政法规，因此不足以构成合同无效的直接法律依据。其二，法院在上述案件中的论述与《九民纪要》第31条保持了一致，即“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效”。上述案件凸显了监管规则的重要性，以及违反监管规则的不利后果。
四、结论
综上，目前主流的裁判观点认为，拟上市公司附终止或解除条件的对赌协议合法有效，而诸如与二级市场股票价格挂钩、未披露的抽屉协议等违反监管规则的对赌协议存在被认定无效的风险。值得关注的是，高科案释放了司法裁判与证券监管协同互动的信号，违反或恶意规避监管规则的行为在司法层面也会被遏制。有鉴于此，投资人和股东应当密切关注监管动态，在合规的框架内设计和谈判对赌协议。
