【中文摘要】在我国证券法上，危险信号开始被用来论证证券虚假陈述的有关责任人未勤勉尽责。危险信号理论的引入，有助于优化签字即担责的执法逻辑，科学精准地打击违法者，但我国对该理论的运用尚处于起步阶段。美国证券法上运用危险信号理论的司法实践有助于我们更好地判断危险信号，提升危险信号理论的确定性和可预期性。危险信号虽因场景而异，甚至因人而异，但也有一定的边界，其应是发行人自身发生的一项具体事实，需具有警示性，需与被告的主观过错直接相关，并需达到一定的金额或比例。危险信号也是一把双刃剑，既可以用来论证被告未勤勉尽责，也可能因其已被发行人主动披露而导致不够审慎的投资者败诉。
【全文】
一、引 言
证券法的制度逻辑以强制性信息披露为中心。公开发行证券，需要按照证券法的要求进行信息披露。不按规定披露信息，或披露的信息不真实、不准确、不完整，则构成信息披露违法，首先要承担行政责任。信息披露的不真实、不准确、不完整，相应分别构成虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，均属于虚假陈述。发行人构成虚假陈述，相关投资者可以提起民事诉讼，要求发行人及其董监高以及相关证券中介机构承担民事赔偿责任。根据我国《证券法》第85条和第163条，发行人承担的是无过错责任，发行人董监高及相关证券中介机构承担的是过错推定责任。发行人董监高及相关证券中介机构要想免责，就要举证证明自身已勤勉尽责。如果这些主体能够证明自身已勤勉尽责，即使是曾经签字保证相关信息披露文件的真实、准确、完整而事后发现不真实、不准确、不完整，亦可免责。
发行人董监高以及相关证券中介机构如何才能举证证明自身已勤勉尽责呢？我国证券执法和司法实践中最新的动向是，若面对危险信号，发行人董监高及相关中介机构进行了相应调查，得到了合理解释，消除了疑问，则说明其已勤勉尽责；反之，若未能发现本该发现的危险信号，或发现危险信号后未进行相应调查，则说明其未勤勉尽责，需承担相应的行政或民事责任。那么，什么是本该发现的危险信号呢？这取决于在相似处境下，一个平均水平的董监高或中介机构能否发现该危险信号，若能，则属于本该发现的危险信号；若不能，则不属于。这是侵权法常见的“合理人标准”。
由此，危险信号成为判断发行人董监高及相关证券中介机构是否勤勉尽责的前提性问题。那么，什么是危险信号呢？相关研究很少，很难为证券执法和司法提供有效的指导。为此，本文以此为题，对危险信号的判断及危险信号理论进行系统研究，以期为我国证券执法和司法实践提供借鉴和启迪。
二、危险信号理论在美国的起源与发展
（一）危险信号理论的起源
美国《1933年证券法》第11条（a）款赋予购买注册文件中含有重大虚假陈述或遗漏的证券的投资者针对文件签署人、董事、承销商、专家和发行人以诉权。第11条（b）款在考虑所有被告的合理验证义务时，按是否有专家意见支持进行了区分。对于有专家意见支持的部分，专家以外的其他被告可以依赖如下肯定性抗辩（affirmative defense）：他们没有正当理由认为，且确实也不认为专家的陈述是虚假或存在重大遗漏的。但是，对于没有专家意见支持或被告自身负责的部分，被告必须证明，在经过合理的调查之后，其合理地确信该陈述在注册文件生效时是真实的。上述抗辩，通常被称为合理勤勉抗辩。依据美国《1933年证券法》第11条和第12（a）（2）条提起的追究欺诈发行相关主体赔偿责任的诉讼不需要证明被告的故意（scienter），但允许除发行人之外的其他被告进行合理勤勉抗辩。
1962年的Escott V. BarChris Construction Corporation案是最早依据《1933年证券法》第11条追究发行人的董事、高管和相关中介机构欺诈发行连带责任的案例之一，也是最早运用危险信号理论的案例。BarChris公司发行债券后陷入破产，以Escott为代表的债券持有人作为原告，依据《1933年证券法》第11条，对BarChris公司、在发行注册文件上签字的董事、会计师事务所和承销商等提起诉讼。BarChris公司的注册文件对收入、或有负债等存在虚假记载，且隐瞒了管理人员贷款、募集资金部分用于归还借款、客户拖欠回款、业务方向有所调整等。尽管大部分董事、承销商和会计师事务所都提出了合理勤勉抗辩，但法院逐一分析后认为其合理勤勉抗辩均不成立。尤其是在分析会计师事务所是否勤勉尽责时，法院认为，对于在审计材料中存在的大量危险信号，审计机构没有根据公认的审计准则做进一步调查，仅提出问题不足以证明其勤勉尽责。本案中，法院对于危险信号尚未使用“red flags”一词，而是使用了更加直白的“danger signals”。
（二）危险信号理论的发展
依据《1933年证券法》第11条提起的诉讼其实不多，危险信号实际上更多地运用于依据美国《1934年证券交易法》第10（b）条提起的诉讼之中。在这些情况下，危险信号通常指那些应该引起审计师注意的事实，这些事实会使一个具备正常执业水平的审计师注意到被审计公司从事了损害投资者利益的不法行为。依据《1934年证券交易法》第10（b）条提起的私人诉讼，原告必须充分举证证明被告具有故意，即故意欺骗、操纵或欺诈。
1966年布瑞南案开创了追究协助、教唆责任的先例，即任何故意或以放任的态度协助、教唆他人违法违规的行为，视为与他人一样违反了10b-5规则，应承担协助、教唆责任。该责任的构成要件之一为：协助或教唆者知道不法行为的存在或对不法行为是否存在持放任的态度。这里的“知道不法行为的存在”即为知悉危险信号的存在。
1988年Abell v. Potomac Ins. Co.案涉及律师的协助、教唆责任问题。本案中，原告是持有Westside康复中心（以下简称Westside）发行债券的投资者，他们指控Westside的发起人Joe Fryar和代表债券发行承销商的Wright，Lindsey & Jennings律师事务所（以下简称WLJ）存在欺诈行为，导致Westside拖欠债券利息，最终使债券持有人损失数百万美元。债券发行的承销商有两家，最初各聘任了一家律师事务所作为法律顾问。但就在Westside计划发行与交割债券前的几周内，一家律师事务所辞去了承销商法律顾问职务，承销商转而聘请WLJ作为其法律顾问。WLJ立即着手准备债券发行。与此同时，WLJ承担了尽职调查职责，负责审查最终发行文件，并访谈债券交易的所有关键参与者以及该债券发行项目所需的人员。根据专家证词，WLJ在调查债券交易时严重失职，未能揭露一些土地交易的细节和历史问题。原告称，首先，作为承销商的法律顾问，WLJ对投资大众负有特殊责任，应发现并公开披露任何欺诈行为。其次，尽管有清楚无误的迹象（unmistakable signs）表明欺诈正在进行，但WLJ仍为欺诈计划提供了大量帮助。原告认为，WLJ对这些迹象视而不见，因此应承担协助、教唆责任。原告还举证说，WLJ知道其一名客户（Hancock）因证券违法行为正在接受SEC的调查。这些证据还使陪审团得出结论：WLJ知道联邦调查局、SEC和全国证券交易商协会也在调查Hancock。此外，WLJ明知，最初的承销商律师和债券发行人律师都已撤回其陈述，这进一步表明可能出现了问题。尽管如此，WLJ几乎没有调查其客
户之前做了什么，也没有调查原律师辞职的原因。WLJ对最终发行文件进行的几次重大更改没有询问原因，也未能正确调查发行声明的真实性。但本案的二审法院第五巡回法院认为，原告的证据只是表明WLJ在履行对客户的义务方面存在重大过失。WLJ忽略了陪审团可能发现的几个警告信号（warning signs），这些警告信号引起了律师事务所对此次发行是否恰当的怀疑。然而，引起的怀疑并不构成对自身在欺诈计划中所扮演角色的实际认知。为了证明被指控的教唆者意图违反证券法，原告需证明的不仅仅是教唆者重大过失地忽视危险信号。最后，该法院得出结论，陪审团认定WLJ应对证券欺诈负责的裁决没有证据支持，并推翻了这一裁决。这就意味着，要追究协助教唆者的责任，仅仅有危险信号以及被告忽略该危险信号的事实是不够的。
1992年Toolworks软件公司证券诉讼案中，原告认为作为承销商的被告盲目信赖外部注册会计师（德勤）的意见，而置很多错误的会计分录危险信号（red flag）于不顾。但地区法院认为，没有任何证据表明承销商知道Toolworks的财务报表不恰当地确认了收入。原告称，某些危险信号是如此可疑，以至于承销商对其的认识相当于重大过错。但地区法院引用Abell v. Potomac Ins. Co.案的判词，“引起怀疑并不构成对自身在欺诈计划中所扮演角色的实际认知”，为了证明一方“意图违反证券法，原告必须证明的不仅仅是被告重大过失地忽视危险信号（danger signals）”。可见，该案与1988年Abell v.Potomac Ins. Co.案的裁判思路是一致的。
（三）危险信号理论的后续发展
《1995年私人证券诉讼改革法》之后，危险信号理论开始服务于推断被告的故意状态。本世纪初，美国发生了一系列的财务舞弊丑闻，美国法院在相关案件中提高了合理信赖专家意见的门槛。2002年安然证券诉讼案中，法院指出，遇有危险信号时，承销商必须“深查多问”。在2004年世通案中，法院指出，遇到危险信号时，承销商有义务进一步调查，直至消除分歧。这就意味着，如果经审计的财务报告中出现了危险信号，他人就应该合理地怀疑而不能合理地依赖该审计报告。但问题是，对危险信号应如何解释？这其实是一个事实问题，高度依赖于当时的情境。世通案中，承销商还辩称，其即使进行合理的调查，事后证明这也难以发现上市公司的欺诈。法院认为，即便如此，承销商也应进行调查。如果承销商能够证明其的确进行了合理的调查，即使没有发现欺诈，已勤勉尽责的抗辩也是成立的。世通案的审理法院不仅界定了危险信号的涵义，还进一步区分了不同场景下的危险信号，并进而认为，在面对危险信号时，即便是有审计师的安慰函，承销商也应当进行深入调查，调查应持续到疑问被消除、得到合理的满意解释为止。
由上可见，危险信号理论在美国证券司法实践中的制度逻辑在于，如果发行人的董事、高管及中介机构置明显的危险信号而不顾，不做进一步调查，则构成其具有重大过错的强有力推断，从而可能会承担民事赔偿责任
三、我国证券执法司法实践对危险信号理论的引入与初步适用
（一）危险信号理论的引入
我国证券虚假陈述的责任认定，经历了从签字即担责到将是否关注并调查危险信号作为判断依据的发展过程。证监会过去的执法逻辑是：第一，董监高对于专业意见不得盲目信任，不能以该等报告没有发现虚假陈述内容主张免责；第二，中介机构也不得信赖其他中介机构的报告。在业界和学界关于应允许合理信赖专业机构的意见的大力呼吁下，证监会于2023年2月修改的《证券发行上市保荐业务管理办法》第22条初步确立了我国保荐人适用危险信号理论的基本：保荐机构可以合理信赖其他专业机构出具的意见，但其对其他证券服务中介机构所出具的专业意见应当保持职业怀疑，不能盲目信赖或引用；当发现存在危险信号时，应当主动采取调查、复核措施，若未针对危险信号采取相应措施则视为未尽到勤勉义务。
（二）危险信号理论在我国证券执法司法实践中的初步适用
我国证券执法实践对危险信号理论的适用始于2019年底修订的《证券法》实施之后。由于新修订的《证券法》大幅提升了处罚力度，为了更精准执法，执法者逐渐改变了此前签字即担责的执法逻辑，尝试运用危险信号理论来识别真正未勤勉尽责者，并给予处罚。在适用新《证券法》处罚上市公司第一案中，广东证监局查明，广东榕泰公司2019年年报未披露关联关系、虚增利润。该公司未参与上述违法事项的部分董监高人员，在审计机构对该公司2019年财务报告出具带强调事项段的保留意见后，未能对审计意见提及的明显可疑事项予以特别关注或关注但未勤勉尽责，并签字保证该公司2019年年报内容真实、准确、完整，因此，均受到了行政处罚。
又如，在证监会部分适用新《证券法》对宜华生活公司的处罚中，证监会认定，自2019年初以来，宜华生活公司因存贷双高被媒体质疑，2018年年报被交易所问询，2019年财务报表被会计师出具无法表示意见的审计报告，但声称未参与、不知情的7名董监高并未对前述异常情形予以应有关注，更未进行必要、审慎核查，即在相关定期报告签署确认意见，因此未勤勉尽责，受到了行政处罚。
在这两起案例中，行政处罚决定书特别论述了危险信号及收到危险信号后相关董监高的反应，值得肯定，同时也标志着证券执法机构的认定逻辑正在悄然发生变化。上述两个案例几乎都是以审计师出具的带保留意见的审计报告作为危险信号，这种信号足够强烈，争议不大。
在一些证券虚假陈述民事赔偿案件中，部分法院也开始探索运用危险信号理论来说明相关被告未勤勉尽责。从目前的执法司法实践观察，我国危险信号理论的制度逻辑是：如果发行人的董监高及中介机构疏于发现明显的危险信号，或发现后不做进一步调查，则构成其未勤勉尽责的证据，从而需承担相应的行政责任或民事责任。
此外，从我国目前运用危险信号的执法和司法实践来看，尤其是从相关裁判文书的内容来看，还缺乏控辩双方的争辩以及法院从中采信某一方意见的说明，甚至不排除是发行人为了利用连带责任机制转嫁自身债务而提供的隐蔽或微弱的危险信号，凸显了我国目前对危险信号理论运用的实践经验不足。因此，有必要深入研究和了解境外法院在同类案件中运用危险信号理论的经验，以作参考。
四、危险信号的判定
（一）危险信号的差异化
危险信号的判定是一个事实问题，构成危险信号的内容也很少受到司法关注。通过梳理境外法院相关裁决可以发现，危险信号本质上是差异化的，没有整齐划一的标准。
首先，危险信号是场景化的。美国法院在世通案的判决中尤其强调这一点。“什么构成危险信号，取决于特定案件的事实和背景。”鉴于使用‘危险信号’一词的语境差异，在依据《1934年证券交易法》第10（b）条提起的索赔案件中，被视为构成危险信号的特定事实可能不是依据《1933年证券法》第11条提起的诉讼中应该进行调查的危险信号，反之亦然。”世通案中，法院对公开发行证券场景的危险信号做出了一个更具针对性的定义，即危险信号是会导致谨慎管理自身财产的人质疑发行文件准确性的信息，或被告对注册文件中经审计的财务信息的准确性产生怀疑的任何信息。总体而言，欺诈发行场景下的危险信号标准严于公开交易市场虚假陈述中的危险信号标准。本案中，法院驳回了承销商的论点，即经审计的数字永远不会构成危险信号，并表示“没有任何一类信息可以总是被承销商以构成日常商业事件为由忽视，在一种情况下的普通信息，在另一种情况下可能足够不寻常，足以让一个谨慎的人承担调查义务”。可见，危险信号需要结合具体场景作具体判断。
其次，危险信号不但因场景而异，也可能因人而异。同一特定事实，对于专业人士而言可能构成危险信号；对于非专业人士而言，则可能并不构成。例如，财务报表中的某一存疑内容，对于会计师、券商、具有会计师背景或负责会计事务的董监高等主体而言，可能构成危险信号；但对于其他主体而言，则可能因超出其专业领域而不构成危险信号。2023年4月18日，我国证监会发布〔2023〕30号行政处罚决定书，针对紫晶存储欺诈发行、信息披露违法违规行为对紫晶存储及相关责任人员作出处罚。其中，在认定独立董事责任时采用了危险信号理论。首先，独立董事对公司定期报告中的危险信号未予关注。受处罚的独立董事具有会计背景系会计学教授、高级会计师，对于其专业领域的会计问题具有更高的注意义务，但未充分关注到公司的相关异常财务指标，难以称得上勤勉尽责。值得注意的是，证监会并未处罚另外两名没有会计背景的独立董事，这是专业人士对于本专业领域的事项具有特别注意义务、对非专业领域的事项仅有一般注意义务的一个实例。其次，独立董事对专业机构强调的危险信号未予关注。注册会计师对公司2020年度财务报表出具了保留意见，已经构成危险信号，应保持高度注意义务并采取措施进行充分调查，但该独立董事并未如此，仍在2020年年报上签字。基于以上原因，证监会对该独立董事进行了处罚。
（二）危险信号的边界
由于危险信号的差异性和自由裁量空间，很多董监高和中介机构高度怀疑危险信号理论的有效性和确定性。他们担心一旦引入该理论，证券执法者和司法者会任意扩大危险信号的范围，将微弱、隐蔽的信号也认定为危险信号，并指摘董监高和中介机构忽略该危险信号，疏于进行进一步的调查。这种担心不无道理，倘真如此，该理论的价值将大打折扣，甚至会导致该理论失去应有的作用。为提高危险信号理论的确定性、可预期性和实践价值，特提出如下几条限定危险信号涵义的条件，以为危险信号的认定划定边界。
1.危险信号需是本公司发生的一项具体事实
危险信号需由一项具体事实来表达，而不能是笼统的、抽象的信号；它应该是本公司发生的事实，而不能单纯是其他同业公司发生的事实；更不能将公司面临的风险也视为危险信号。“面对危险信号，（美国）法院小心翼翼地将未能履行对欺诈或犯罪行为的监督义务与监测企业的业务风险区分开来。”
美国1999年Sunbeam证券集团诉讼案中，一名员工向审计师告密，客户公司欺诈性地将其重组准备金夸大了2000万美元，法院认为这是一个危险信号。该告密的内容是本公司发生的一项具体事实，公司具有欺诈故意，虚夸的金额也足够大，因此构成危险信号。
2000年世通案中，原告指控说，关于2001年的注册文件，有三项事实触发了承销商的调查义务：（1）世通公司报告的E/R比率（即费用与收入比率）明显低于其两个最大的竞争对手；（2）世通长途业务价值持续下降；（3）世通首席执行官Ebbers的财务状况与世通股票的价值直接相关，其具备操纵股价的动机。法院最后认为，一个理性的陪审团会认为前两项构成了危险信号，这种差异应当引发调查义务。当然，世通案的判决有些激进，毕竟该公司财务丑闻巨大并最终导致了公司破产。这也引发了不少争议。纽约南区检察官办公室民事部门的前首席上诉律师Gideon A. Schor批评道：“什么是危险信号（红旗警示）？‘红旗’必须有多‘红’才能触发调查义务？世通案意见几乎没有提供具体的指导……令人担忧的是，该意见实际上指出，在竞争激烈的行业中，在任何财务类别中，一家公司相对于另一家公司的任何有意义的优势都可能引发危险信号。”
批评归批评，但判决还是改变了历史。具体到本案中，根据世通1999年提交的10-K表格，其E/R比率为43%。原告的专家计算出，其最大的两家竞争对手AT&T和Sprint的E/R比率分别为46.8%、53.2%。因此，世通公司报告的E/R比率明显低于其最大竞争对手。客观地讲，世通公司的E/R比率与AT&T仅差3.8个百分点，并不算大，但与Sprint却相差10.2个百分点。承销商被告辩称，这一差异是公开的信息，没有其他人宣布相信这表明世通存在会计欺诈。对此争议，法院认为，尽管该差异是公开的信息，但这并不能免除承销商在该问题上运用其专业知识的义务。如果一个“谨慎管理自身财产的人”在阅读1999年10-K表格并熟悉有关发行人竞争对手的其他相关信息后，会质疑这些数字的准确性，那么这些数字就构成了危险信号，并对承销商被告施加了调查义务。一个理性的人会进一步询问审计数据与竞争对手的可比信息之间的差异。陪审团有权认定这一差异具有足够的重要性，从而承销商有义务调查该比率所依据的数字的可靠性，即便这些数字已经过审计。
需要注意的是，即便在本案中法院采取了严苛的认定标准，但也同时指出，世通首席执行官Ebbers的财务状况不构成危险信号。尽管承销商知道首席执行官使用了大量世通股票作为个人贷款的抵押品，但从法律角度来看，仅凭这一事实是不够的，没有证据表明承销商知道首席执行官有意实施欺诈。“这里的问题是，承销商被告对Ebbers本人及其财务状况的了解，是否使他们有理由相信世通经审计的财务报表是不准确的。在没有证据表明承销商有理由相信Ebbers不值得信任的情况下，不足以构成其怀疑Ebbers可能操纵世通财务报表的危险信号。”
2008年戴尔证券虚假陈述集团诉讼案中，原告指控戴尔的审计师普华永道忽视了多个危险信号，其中包括指控普华永道故意忽视了戴尔的一系列风险因素，这些因素本应提醒普华永道注意会计欺诈。原告指出的风险因素包括对盈利能力和竞争的担忧、消费者需求的下降、管理层为满足第三方的要求或期望而承受的过度压力、管理层的个人财务状况受到实体财务业绩的影响、管理层或运营人员为实现财务目标而承受的过度压力、管理层凌驾于控制之上，等等。对此，法院指出，尽管风险因素清单很长，但它们与普华永道所知和忽视的任何具体事实无关。原告所列举的危险信号几乎存在于所有证券欺诈行为中，且既无具体说明，也没有任何具体细节的支持，不符合《1995年证券私人诉讼改革法》的特殊性和强有力的推断要求。
2008年Batwin v. Occam Networks, Inc.案中，原告指控被告Occam的审计师普华永道（共同被告）蓄意放任地（deliberately reckless）发布包含虚假和误导性陈述的审计报告，并称其遇到了本应表明存在欺诈可能性并促使其进行进一步调查的危险信号。这些危险信号包括：（1）Occam是一家小型的、资本不足的公司，需要不断注入资本才能持续经营；（2）Occam从未盈利；（3）Occam身处竞争激烈的电信行业，该行业最近一直受到备受瞩目的会计丑闻困扰；（4）根据SEC和主要股票市场使用的标准，Occam的大多数董事不会被视为独立；（5）Occam审计委员会的两名成员存在严重的利益冲突；（6）Occam不需要满足《2002年萨班斯-奥克斯利法案》对上市公司的要求；（7）普华永道曾在2003年和2004年提出担忧，认为Occam可能无法继续被认定为“持续经营的企业”；（8）普华永道发现Occam内部控制的薄弱之处，因为这些薄弱之处与Occam的收入确认和报告编写方法有关；（9）Occam不当确认收入的规模和行为重复性使其不当会计行为显而易见。但法院不同意原告对普华永道的指控，指出原告必须举出更多的证据来证明普华永道的审计存在重大过错。在认定普华永道无重大过错时，法院同意被告普华永道的观点，即原告提出的危险信号过于笼统，无法成为认定普华永道具有重大过错的强有力推断。正如普华永道抗辩时提出的，这些所谓的危险信号大多只证明了Occam是一家资本不足的小公司，它们并不单独表明存在欺诈行为。除此之外，法院认为，原告的指控并不能证明普华永道对Occam财务报告的虚假和误导性陈述不属于一般过失（negligence）。此外，原告关于普华永道对Occam会计问题视而不见的观点，被指控普华永道发现并告知Occam管理层与收入确认有关的内部控制缺陷所推翻。同时，普华永道因对Occam的会计和收入确认做法进行了不利评估而被Occam解除了审计业务，这不利于对普华永道作出存在重大过错的推断。因此，法院驳回了原告对普华永道的起诉。
危险信号理论不仅存在于虚假陈述之中，还存在于其他股东追究董事未履行勤勉尽责义务（注意义务）的诉讼之中，尽管适用的场景不同，但原理相通。2009年花旗集团股东衍生产品诉讼案中，原告对花旗集团的董事和高管提起诉讼，指控其违反信义义务：（1）未能正确监控和管理该公司因次级贷款市场问题而面临的风险，即使是在面临危险信号时；（2）未能确保其披露的内容完整、准确，造成数十亿美元的损失。原告指出的危险信号包括：（1）房地产市场的持续下跌；（2）收到财务会计准则委员会（FASB）2005年12月发布的指导意见，某些贷款产品可能会增加风险敞口；（3）2006年止赎率（foreclosure rates）的急剧上升；（4）几家大型次级贷款机构报告了2006年的重大损失；（5）同行业的贝尔斯登和美林报告了数十亿美元的损失。法院驳回了原告关于要求花旗集团董事承担赔偿责任的请求，并指出原告指控的危险信号并不能证明“董事有意识地忽视自身的职责或以其他方式恶意行事；它们最多只能证明董事做出了糟糕的商业决策”。法院认为，原告指出的危险信号并不支持其提出的结论性指控，即“被告没有真诚地试图确保存在足够和适当的公司信息报告系统，使他们能够充分了解花旗集团在次级抵押贷款市场的风险”。事实上，原告的指控甚至没有具体说明董事会的监督机制如何不足，或者被告董事如何知道这些不足并有意识地忽视它们。法院表示，一家公司承担商业风险并遭受损失乃至灾难性损失，这一事实本身并不能证明存在不当行为，更不能作为认定董事个人责任的依据。市场中有迹象表明情况正在恶化甚或进一步恶化，这并不能使法院无视商业判断规则，仅仅因董事没有正确评估商业风险而得出其应承担责任的结论。
另外，其他同业公司发生的重大损失事实，与本公司报告的某项财务指标与其他同行业公司相差较大，这两种情形有较大差异。前者并不表明本公司一定发生重大亏损，此时本公司未发生任何事实，因此不构成危险信号，其他同业公司发生的重大损失事实只是一种风险因素。本公司报告的某项财务比率与其他同行业公司相差较大的情况，却是本公司发生的一项事实，可以构成危险信号。
公司面临的风险也不能被视为危险信号。原因在于，上市公司面临的风险众多，大到宏观经济、政治局势、地缘政治，中到行业状况、所在区位、市场环境，小到经营发展、员工情况、产品风险，无所不包。没有无风险的公司，要区分风险与事件，单纯的内外部风险不是危险信号。
2.危险信号需具有警示性
危险信号不是蛛丝马迹、草绳灰线，而需具有足够的警示性、充分性。根据特拉华州法律，危险信号“只有在当面挥舞或展示给细心的观察者时才有用”。换言之，“红旗”要“大”到一定程度，“红”到一定程度。
2008年Grand Lodge of Pa. v. Peters案中，法院指出，为了证明审计师的责任，原告需要提出审计师具有重大过错的推断，而要做到这一点，会计违规行为必须“伴随着足够的危险信号，让理性的审计师注意到客户正在采取损害其投资者利益的不法行为”。因此，诸如内部控制存在重大缺陷、公司治理不够健全、违反一般公认审计准则、公司资本不足、公司规模不大、公司所在行业竞争激烈、公司所在行业违规行为高发、公司盈利能力差甚至亏损等普遍适用于诸多甚至所有发行人的所谓危险信号，都不会被法院认定为真正的危险信号。
但是，中介机构的中途辞任往往构成危险信号，因为它具有足够的具体性、警示性。2008年美国商业金融服务公司集团（以下简称ABFS）诉讼案中，原告提出的危险信号之一是审计师安永会计师事务所（以下简称安永）在审计中期辞任。后任审计机构BDO的一份讨论安永辞任的备忘录指出，安永在辞任时发现了四个潜在的重大未解决审计问题：（1）贴现率；（2）递延销售成本摊销异常；（3）计算服务资产时的一个关键假设——预计的未来服务费；（4）收取应收费用的能力。原告诉称，BDO未能对与这些问题有关的审计证据进行充分评估。原告进一步称，BDO未能调查安永在审计中期辞职的原因，如果有充分或合理的调查，就会对ABFS的管理诚信、财务状况、内部控制或财务报告提出质疑。当然，原告还提出了其他的危险信号。最终，法院认为原告的指控满足危险信号的要求，BDO无视这些危险信号，未进一步调查即发表了无保留意见的审计报告，从而构成具有重大过错的强有力推断。
3.危险信号需与被告的主观过错直接相关
运用危险信号理论的目的在于认定被告是否具有主观过错，不能得出被告具有主观重大过错的所谓危险信号不是真正的危险信号，亦即危险信号需与被告的主观过错直接相关。
2015年Kohut v. KBR, Inc.案中，被告KBR公司是一家业务覆盖全球的工程、建筑和服务公司，其普通股在纽约证券交易所公开上市交易。KBR签订了7份加拿大管道制造和模块组装业务方面的施工合同。2014年5月5日，KBR宣布将重述截至2013年12月31日的年度合并财务报表。KBR声称，在编制2014年第一季度财务报表时，发现了与7份加拿大建筑合同有关的额外成本。KBR此前已确认税前利润2400万美元。重述确认税前亏损1.32亿美元，二者相差1.56亿美元。原告指控称，在2013年的财务报告中，KBR通过违反对其业务至关重要的既定会
计规则，人为地夸大了其收入。2014年6月19日，KBR报告称在2014年第一季度，上述7份合同亏损4100万美元。2014年7月31日，KBR报告称在2014年第二季度，上述7份合同额外亏损4100万美元。原告指控称，上述损失是由于合同成本估算不准确造成的。KBR承认，此前（即2014年2月），毕马威会计师事务所发现该公司的“加拿大管道制造和模块化组装业务在财务控制方面存在重大缺陷……该公司没有经过充分培训的项目经理、项目控制人员、会计人员和专业人员负责监督检查”。在毕马威发现重大缺陷后的第一个交易日，KBR的股价下跌13.5%。2014年5月5日，KBR宣布将重述其2013年财务状况后，股价下跌约6%，且成交量急剧放大。2014年6月19日，当KBR宣布7份加拿大合同的额外损失为4100万美元时，股价再次下跌近7%。当2014年7月31日宣布第二笔4100万美元的亏损时，股价再跌近7%。原告指控称存在多个危险信号，“包括毕马威的第一个关于内部控制存在重大缺陷的发现……以及加拿大建筑合同业务中的缺陷普遍存在，这些缺陷非常严重且一直未得到纠正”。对此，审理法院认为，毕马威发现的重大缺陷为对涉及多种货币的项目成本的估计，这不足以构成被告故意错误估算加拿大建筑合同成本的有力推断，因为加拿大建筑合同不涉及多种货币。审理法院还引用Shaw案的判词指出：只有当签署人有理由知道或怀疑存在表明财务报表可能包含重大错报的明显会计违规或其他危险信号时，签署SOX法案要求的财务确认才构成签署人具有主观故意的证明。
4.危险信号需达到一定的金额或比例
该比例尽管未必与认定发行人虚假陈述行为是否具有重大性的金额或比例等同，但也应达到足以引起常人警惕的程度，过小的金额或比例难以构成危险信号。
2008年戴尔证券虚假陈述集团诉讼案中，原告指控，普华永道故意忽视的最严重的危险信号之一是戴尔在被诉期间各季度末操纵会计应计项目和准备金。法院除了认为原告未就这些交易提出具体事实、未说明这些交易对戴尔来说是否不同寻常之外，还认为财务重述确认的会计错误和违规行为对戴尔净收入的影响不到1%。因此，季度末的调整既不过分，也不明显，不能被视为危险信号而推断被告存在主观故意。
5.危险信号需尚未消除
外部人看到的所谓危险信号，实际上已经被发行人及其聘请的中介机构采取的新的行动所消除，即发行人或其聘请的中介机构已经对危险信号采取了措施。但外部人由于对发行人信息披露文件的阅读不够全面，或有意忽略新信息，可能依旧认为甚至主张危险信号依旧存在。此时，如果危险信号被新的事实所取代、消除，危险信号实际上已不复存在。
2006年Ezra Charitable Trust v. Tyco International, Ltd.案中，美国第一巡回法院确认了地区法院驳回原告依据《1934年证券法》第10（b）条对普华永道提起索赔的决定。原告指控称普华永道具有重大过错，证据包括：负责被告Tyco账目的管理层成员Scalzo，SEC认定其于1997―2002年间在处理Tyco账目时存在重大过失，SEC裁决禁止Scalzo从事会计工作，而Scalzo密切参与了2002年财务报表的编制。原告称，普华永道忽视了Scalzo的不良行为所带来的众多危险信号。普华永道有留住客户、继续为Tyco提供服务的强烈动机，因此可以得出普华永道存在重大过错的强有力推断。法院驳回了原告的指控，认为虽然SEC裁决禁止Scalzo从事会计工作并指出其不当行为，即便Scalzo在2002年仍参与Tyco财务报表的编制，但当时的情况已经发生了变化：Tyco启动了内部调查、任命了新的管理层、进行了大规模的财务重述，并接受了监管部门的审查，这表明无论Scalzo在何种程度上参与其中，都不太可能仍从事同样的不法行为。原告没有提供任何关于Scalzo参与2002年财务报表编制过程中存在重大不当行为的具体证据和指控。原告关于普华永道的指控难以成立，在没有特定证据的情况下，审计师与客户继续保持业务关系的动机不能构成普华永道具有重大过错的强有力推断。
五、危险信号的双刃剑效应
根据危险信号理论，被告明知或应知危险信号的存在，而疏于了解或知情后不做进一步调查，可能会构成被告具有重大过错的强有力推断。换言之，相关责任人首先应负有发现危险信号的义务。对于董监高而言，因在信息披露方面负有内部控制和实时监控义务，而有发现危险信号的义务；对于保荐人、承销商而言，因其负有全面核查义务而有发现危险信号的义务；对于证券服务机构，因其在专业领域负有特别注意义务，而有发现危险信号的义务。这有利于敦促负有勤勉尽责义务的主体归位尽责，发挥好把关作用，从而有助于投资者保护。
但是，危险信号理论未必只有利于原告而不利于被告。这是因为：其一，危险信号理论限缩了被告的调查义务，被告无需做漫无边际、无所不包的全面调查，即便券商也是如此。危险信号理论允许发行人董监高以及中介机构合理信赖其他专家意见，意味着他们不再需要对所有的信息都进行调查核实，使证券法律制度更加科学、高效、公平，有利于资本市场各方参与主体的利益均衡。其二，如果发行人及时披露财务危险信号，让投资者知情，反而恰恰说明了被告不存在欺诈的故意。因此，危险信号其实也是一把双刃剑，它既可以用来打击未勤勉尽责的被告，也可能令未尽到应有注意的投资者败诉。
2015年Owens v. Jastrow案是披露危险信号反而证明被告不存在重大过错的典型案例，该案源于美国历史上最大的银行倒闭案之一。Temple-Inland公司（以下简称Temple）是一家控股公司，经营包装和制造业务以及金融服务业务。Guaranty Financial Group公司（以下简称GFG）是Guaranty银行的股东。2007年11月29日，Temple宣布其董事会已批准一项分拆交易，使GFG成为Guaranty的独立所有者。原告称，Temple决定剥离Guaranty，是因为担心Guaranty的偿付能力以及各种交叉违约，如果Guaranty破产，这些契约将危及Temple自身的偿付能力，且Temple在分拆时没有向Guaranty提供足够的资本。Temple对Guaranty偿付能力的担忧源于后者资产组合的构成，Guaranty购买了住宅抵押贷款支持证券（MBS），且投资组合中包含大量“非机构”（non-agency）MBS——由私人机构而非政府发起的MBS。非机构MBS通常被认为比政府发起的MBS具有更高回报和风险。直到2008年6月，某些MBS被降级或置于负面观察之下，Guaranty持有的所有MBS都被主要信用评级机构评为AAA级的最高级别。四名被告是Guaranty的高级管理人员。原告称，在分拆后，Guaranty在高级管理人员的领导下，系统地高估了其MBS投资组合并低估了其损失，违反了一般公认审计准则（GAAP）。据原告诉称，被告未能将Guaranty的损失正确记录为非临时减值（OTTI），从而加剧了损失低估。被告在公开文件中报告了这些存在错误的会计数字。原告称，被告的行为是在明知的情况下所驱动的，如果不进行欺诈，Guaranty的监管资本将不足，该银行将没有时间获得持续经营所需的资本。具体而言，在一段时间内，Guaranty成功地掩盖了其财务困境；2008年，它吸引了资本注入。此后，Guaranty的财务状况持续下降。2009年7月，在美国储蓄机构监管办公室（OTS）的指示下，Guaranty重述了截至2009年3月31日的财务报告，宣布了其MBS投资组合的16.2亿美元减值。不久后，OTS关闭了Guaranty，联邦存款保险公司（FDIC）被任命为接管人。GFG于2009年8月27日申请破产保护。
原告提起了集体诉讼，被告动议驳回原告起诉。地区法院认为，原告没有充分指控被告的故意，并批准了这些动议，驳回此案。原告提出上诉，称Guaranty的MBS估值及其不将损失确认为非临时性损失的决定违反了GAAP。第五巡回法院认为，由于这些陈述是否真的违反了GAAP的问题取决于具体事实，地区法院的驳回动议并没有适当地解决这一问题，因此有必要分析被告的主观过错：假设这些陈述违反了GAAP，原告提出的证据指控是否会产生一个强有力的推断，即个别被告在评估证券时存在重大过错？原告称，起诉书中包含的几个危险信号本应提醒被告注意到MBS估值存在重大错误。这些危险信号包括：（1）在截至2008年6月30日的前9个月内，Guaranty非机构MBS投资组合的平均拖欠率（delinquency）增加了250%；（2）到2008年6月30日，非机构MBS投资组合的价值降至其成本的60%；（3）2008年6月和7月，Guaranty投资组合中的10只证券被降级或置于负面观察之下。
第五巡回法院认为，这些危险信号难以得出被告具有重大过错的推断。原因在于，每一个危险信号都是在2008年6月才被知晓的，而许多被指控的虚假陈述发生在2008年6月之前。即使是那些在危险信号出现后发生的所谓错误陈述，危险信号也已经被披露给了公众，这否定了被告具有重大过错的推断。有证据证实，Guaranty及时披露了所谓的危险信号，或者至少是允许公众轻易计算出相关数据。这些公开披露进一步否定了被告具有重大过错的推断。被告披露，Guaranty的MBS估值是基于内部模型而非市场价格，披露了其在模型中使用的成本投入，并为投资者提供了额外的解释性和警示性信息，投资者可以根据这些信息判断模型的准确性，以及Guaranty不将损失确认为非临时性损失的决定。Guaranty的文件进一步披露，估值存在困难，涉及高度的不确定性，可能被证明是实质性的错误。正如美国联邦最高法院指出的，“投资者应阅读发行人提交给SEC文件中的每一份声明，无论是事实还是观点，都要考虑到其相关的所有文本，包括免责声明和明显矛盾的信息”。总而言之，第五巡回法院认为，被告对危险信号的披露以及对其模型背后不确定性的坦率态度，抵消了其具有重大过失的推断。
第五巡回法院在审理本上诉案时，还发现该案与第二巡回法院对瑞银案的判决非常类似。在瑞银案中，原告指控瑞银集团的投资银行在拒绝减记资产时“无视……可观察到的市场投入（market inputs）和表明其抵押贷款相关资产组合严重受损的危险信号”。第二巡回法院认为，面对内部和外部的不确定性以及对抵押贷款相关资产估值的分歧，瑞银依赖资产的AAA评级并非重大过失。第二巡回法院得出结论：虽然整个次级抵押贷款市场的崩溃表明瑞银未能认识到其所有的抵押贷款相关资产的脆弱性是判断失误，但糟糕的商业判断——即使可归因于货币激励——并不能证明被告具有重大过失。具体到本案中，第五巡回法院认为，原告对Guaranty资本不足、重大错误陈述、危险信号和忽视内部警告的指控，未能提供被告具有重大过失的强有力推断。原告推断被告重大过失的可能性，与被告在普通过失状态下依赖AAA评级并认为Guaranty的内部模型是准确的推断一样高。
因此，在发行人主动披露危险信号的情况下，投资者也应保持警惕。发行人主动披露危险信号，既可能是一种投资警示，也可能是一种对自身前期失实信息的更正或揭露。如果发行人主动披露了危险信号并采取了相应行动，而投资者由于未阅读后续的信息披露文件而不知道这些行动，则可能需要在后续的民事诉讼中承担败诉的后果。
六、结 语
中美两国证券法拥有不同的规范结构。在美国证券法的语境下，危险信号理论或用来进行合理勤勉抗辩，或用以证明被告具有重大过错，且大多数情形属于后者。但在我国，由于不区分一、二级市场，均实行发行人董监高以及相关中介机构的过错推定责任，因此危险信号主要用来进行勤勉尽责抗辩或执法者和司法者用以认定行为人是否勤勉尽责。从目前的证券执法司法实践来看，对危险信号理论的运用或保守或激进。美国的前述司法判例经验，有助于我们更好地理解危险信号理论并恰当运用，既有力惩治而不是放任发行人董监高及相关中介机构的懈怠无为，又不至于不当扩大责任范围。两造对抗，充分争辩，长于说理，划清边界，维护该理论的严谨性，科学合理公平地分配责任，以促进资本市场持续健康发展。
