【中文摘要】资本市场的健康发展，离不开良好的货币金融环境，离不开卓有成效的宏观调控。大国资本市场，市值规模巨大，外部性强，更需要宏观调控。我国作为全球第二大股票市场、第三大债券市场，必须正视和重视资本市场宏观调控问题。资本市场之所以需要宏观调控，是因为资本市场也会失灵。当资本市场严重失灵，不能自我修复时，政府必须进行宏观调控，包括危机救助。我国股市一直存在着宏观调控的相关实践，但法治化程度不足，也不够科学和规范。我们应该树立正确的资本市场宏观调控思维，确立资本市场宏观调控法的概念和资本市场宏观调控的逻辑体系，建立资本市场宏观调控的法制框架，实现资本市场危机救助的法治化，从而为我国资本市场长期健康稳定发展保驾护航。
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2024年7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（以下简称“《决定》”）提出：“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制。”这为我国资本市场的未来发展奠定了基调。2008年至今的最近17年来，上证综指在大多数时间内围绕3000点上下波动，投资者大都亏损，资本市场对投资者的吸引力下降，投资者缺乏获得感。再往前追溯到1992年，我国股市的最近30多年，也是牛短熊长。在改革开放40多年来中国经济高速增长的背景下，股市为什么不能反映国民经济的增长？投资者为什么不能通过资本市场投资分享中国经济增长的红利?针对这些问题，《决定》提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，李强总理所作的2024年《政府工作报告》则提出“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，这些提法靶向明确，意义深远。
我们需要追问：我国资本市场存在哪些制度漏洞？不同人可能有不同的回答。很多人都从证券法的角度进行反思，并给出了不同的对策建议。这虽然是必要的，但笔者认为，对证券法制度的反思，仅从传统民商法的角度，或行政法、刑法的角度，未必能找到问题的答案。从经济法中的宏观调控法角度，能得到新的见解、新的答案，从而有助于更好地建设资本市场。
传统民商法是反对政府干预股市的。这种观点认为，股市自有其运行的规律，股市涨跌由市场驱动，与政府(含证券监管机构)无关，政府应该是中立的，不应关注和干预股市涨跌。即便是股市危机中的政府救市，他们也持反对态度。这其实是一种罔顾现实的“鸵鸟”态度。在我国资本市场长期低迷，不得不依赖国家救市的背景下，中国证监会在《关于严把发行上市关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》中提出“综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节”，直言不讳资本市场宏观调控问题。
对此，本文拟研究：大国资本市场与宏观调控的关系，资本市场宏观调控法的概念和制度逻辑，以及资本市场宏观调控法律制度如何建立和创新，以“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”，为资本市场长期健康发展保驾护航。
一、资本市场宏观调控及资本市场宏观调控法的确立
资本市场宏观调控一直被忽略，一旦提及，往往充满争议。但在实践中，无论中外，都存在着丰富的资本市场宏观调控实践，因此，有必要正视和论证资本市场宏观调控的必要性。
（一）迷思的破除与正视资本市场宏观调控的必要性
有人认为，在境外资本市场中，尤其是发达资本市场中，一切行为都是市场化的，政府不会干预资本市场。但事实上并非如此。境外发达资本市场一般不会干预市场，但特殊情况下例外。例如美国，政府早已不是某些人心目中的“守夜人”角色，当股市急剧下跌，有可能引发系统性金融风险之时，政府同样会干预、稳定股市。比如，美国在1987年10月19日遭遇了“黑色星期一”，股市大跌，美联储发表声明称，会随时为市场提供流动性。新世纪之初，互联网泡沫破灭，加之9·11事件，美国股市大跌，美联储大幅降低了联邦基准利率。2007年次贷危机发生后，美国政府更是积极救市，美联储的救市措施相当激进，救市力度超过以往任何一次危机。美国股票市场自2009年开始到2020年新冠疫情在暴发时，已经走出了一波长达10年的长牛行情，这就是救市的积极成效。此后，在新冠疫情冲击之下，美国股市急剧下跌。面对疫情引发的股市暴跌，美联储又果断出手，密集出台救市举措，在不到两周的时间内，两次宣布降息，并将联邦基金利率降至0~0.25%的最低区间。纽约联邦储备银行则宣布大幅提高回购操作上限，后来美联储宣布不受限制地购买美国国债和住宅抵押贷款支持证券（MBS）。美联储重新启动了7000亿美元规模的量化宽松（QE）政策，启动了大众企业贷款计划，几乎重启了2008年金融危机期间使用的所有新型货币政策工具，还为公司债券新设了新的流动性工具，用尽了浑身解数为市场提供流动性。此外，美参议院通过了2万亿美元的经济刺激计划，二十国集团领导人峰会决定启动5万亿美元的提振经济计划，以应对新冠疫情的冲击。在各方的努力下，最终，道琼斯指数反弹，一路上扬，至今仍在牛市的高位徘徊。美国股市自2009年以来的十几年牛市，既是一种经济现象，也是一种货币现象。股市是经济的晴雨表，更是货币的晴雨表。这十几年美国股票市场长期牛市，主要归功于资本市场宏观调控，而不仅仅是资本市场监管执法。
反观我国，干预股市的传统其实一直是存在的，尽管这一做法不断遭受不少学者的反对。“股市猛涨，上面有意见，怕出事；股市猛跌，下面有意见，怕被套住而赚不到钱；股市既不涨也不跌，所有人都有意见，说这叫什么市场，搞的是计划经济。”当我国股票市场长期持续上涨时，总有人联想起1929年的大危机前的景况，担心“盛极而衰”，会出现更大风险，故而会出台各种措施（包括舆论宣传）予以抑制。但常常对这些抑制措施的负面后果估计不足，并导致股票市场接连大跌。在此情况下，有关部门便不得不再次出台刺激政策（或反转舆论导向）支撑股票市场。
这就形成了一种理论与实践背离的现象：实践不够理性，理论支持不足，并进而导致实践缺乏理论的指导。我国目前对于资本市场宏观调控以及股市危机及其政府救助的研究，与90年前即大萧条前夕美国的情况颇为类似。在90年前，由于缺乏先进理论的指导，美国中央银行及其他政府部门应对股市危机并不十分有效。但2008年的金融危机，美联储在伯南克提出的“金融加速器”理论的指导下，迅速行动，力度空前，使美国股市很快企稳止跌，从此步入十年牛市的上升通道。
而与此同期的中国资本市场，可谓跌多涨少。2008年至今的17年间，在大部分时间里，上证综指都在3000点上下波动，这与中国经济的增长（2007年中国GDP为27万亿元人民币，2024年为135万亿元人民币）不相匹配。
股市上涨对国民经济的益处巨大：第一，证券交易印花税增长，财政收入增加。第二，投资者盈利增加，直接融资扩大，企业上市融资更加容易，创业创新氛围浓厚，有利于科技创新，发展新质生产力，经济发展后劲充足。第三，会吸引越来越多的国际资本流入，从而带动服务业的发展，巩固和提高我国在国际金融市场中的地位，建设国际金融中心。但股市上涨的“弊端”可能有四：第一，会出现“存款大搬家”，或债券收益降低（即股票与债券的“跷跷板效应”）。但银行投资股票的收益也会增加，或银行通过调整投资组合，确保盈利不降低。第二，可能使股票投资者数量增多，部分投资者无心工作。但随着股市的进一步上涨，盈利收窄，投资者也会逐渐回归正常。第三，会激励没有风险意识的投资者冒险进入股市。但解决这一问题的正确方法应当是加强投资者教育，甚至是对投资者的慈善救助，而不是抑制股市。第四，可能会激励更多证券违法行为，包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场、违规减持等。但为了降低违法行为而人为抑制市场发展，则无异于舍本逐末。股市长期低迷给国家财政、经济发展和投资者造成的损失，远大于证券违法行为带来的损失。只不过在道德评价上，人们对证券违法行为的评价更低。
总之，要正确认识牛市的积极作用和熊市的危害。不能仅因1929年的一次危机便因噎废食，提前终止股市上涨。至于“盛极而衰”的担忧更是不必要的。这是因为，资本市场至少要经历一个繁盛的过程才会发挥资本市场的最大价值，过早摧毁、终止这一过程，让资本市场长期处于一种动辄就不得不动用国家资源去救市的窘境，极不明智。
股市从1千点上涨到1万点并不意味最终还要跌回1千点。由于经济总体是上涨的，因此，作为经济晴雨表的股市也应该是上涨的。但这并非易事。资本市场的发展既离不开良好的货币金融环境，也离不开有效的宏观调控包括有效的危机救助。因此，我们应该正视资本市场危机救助乃至宏观调控问题，而不能对政府稳定资本市场的行为视而不见。我们应该将资本市场危机救助乃至宏观调控纳入研究视野，并将其在法治化的轨道上进行规范。若非如此，政府对股市的干预不但不会减少，还很难规范化、理性化。以经济法的视角，具体言之，从经济法中的宏观调控法视角来研究这一问题，有助于以经济法和宏观调控法既有的研究成果来促进和规范资本市场宏观调控行为。
对于政府干预股市的行为，必须予以正视而不是回避。传统上人们反对资本市场宏观调控的具体理由主要在于：资本市场是一个最为市场化的市场，政府并不比市场聪明;股市涨跌是正常现象，政府不应干预；股市下跌属于调整行为，市场会自我修复;即便是干预市场，也不能干预股市价格（股指）。这些理由的确有一定道理，且在很多情况下都是适用的。但是，还应该看到的是，市场有时也会失灵，具体表现为“股灾”或“股市异常波动”，有引发系统性风险之虞，危及国家金融安全甚至经济安全；市场失灵有可能难以自我修复，此时就需要政府力量的介入；小国（或地区）可能对资本市场的干预程度较低，但大国资本市场的规模巨大，外部性强。就像经济危机是市场失灵和政府失灵的结果和极端表现一样，以“股灾”或“股市异常波动”所表现出来的股市危机则是资本市场失灵和政府失灵的结果和极端表现。
其实，不但股市危机如此，包括股市危机在内的金融危机都是市场失灵与政府失灵（以下简称“两个失灵”）的结果或体现。首先，金融危机是市场失灵的体现，是金融市场的交易者为追求自己最大化利益而罔顾对社会造成的成本和风险盲目行动的结果，是人性中的贪婪、盲目自信或过度恐惧的集中呈现。其次，金融危机是政府失灵的体现，是人们在危机到来之前，更相信市场能够解决问题，更相信市场配置资源的效率，因而更加强调放松管制的结果。
对此，“要看到市场运行有其自身规律，正常情况下不应干预。但是，一旦市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形，该出手就果断出手，纠正市场失灵。”还有的经济法学者认为：“当市场主体丧失理性、市场自治失灵时，政府干预必须到位，以康复市场功能。”总之，“两个失灵理论”也是适用于资本市场的。应对“两个失灵”，我国经济法学界已有三十多年的研究成果，经济法就是应对“两个失灵”之法。我们应该以经济法（或者更具体地说是经济法中的宏观调控法）的视角，认真研究资本市场宏观调控问题。
当然，政府干预资本市场不能以调控股市价格（股指）为目标，不能规划一定时期内股指应达到的目标，但政府干预又不能完全不顾股指，因为毕竟股指是股市上涨或下跌的结果指标，是观察政府干预成效的最重要指标。
（二）宏观调控及宏观调控法的新发展
党的十八大以前，我国宏观调控理论和实践基本上都是以凯恩斯主义为理论基础，（主张）在总供给与总需求两个方面对市场施加干预。党的十八大以来，我国宏观调控理论和实践有重大发展，主要表现在：
首先，宏观审慎管理被纳入宏观调控的组成部分。宏观审慎管理，是指从宏观与逆周期角度采取相应措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币与金融体系稳定，避免金融体系风险冲击实体经济。宏观审慎管理制度的核心是在客观准确研判宏观经济形势的基础上，对宏观经济变量进行递风向的调控，其本质上是宏观经济管理和金融稳定的有机组成部分。党的十九大报告提出:“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。由于防范系统性风险(包括金融系统性风险)是宏观调控的目标、任务之一，而宏观审慎管理正是从逆周期的角度防范系统性金融风险，因此，宏观审慎管理是宏观调控的重要的新的组成部分。
其次，宏观调控职能部门也在拓展。2019年修订后的《证券法》第168条在规定国务院证券监督管理机构的目标时，新增“防范系统性风险”目标，第169条新增了一项职责———“依法监测并防范、处置证券市场风险”，这意味着国务院证券监督管理机构不仅仅是一个执法机构、市场监管或规制机构。
最后，宏观调控的方法也在拓展。我国经济学者通说认为，“宏观调控法的调整方法是一种间接调整的方法”，宏观调控措施是促导性的，“宏观调控法采用大量提倡性规范”，宏观调控措施直接作用的对象主要是各种经济总量，所操作的是直接影响这些经济总量的各种经济杠杆。这些观点主要针对的是一般的宏观调控，而没有将危机救助纳入宏观调控法的视野进行研究。但经济法本身是从“危机对策法”发展而来的。对危机的救助，以及逆周期的风险防范，应当属于宏观调控法而不是市场规制法的范畴。因此，应该看到，新时代的宏观调控，虽然仍然以间接调控方式为主，但直接调控方式也在丰富，这些方式表面上看或许像市场规制方式，但背后却有较为明显的逆周期调节的因素，因此不同于通常的市场规制方式。例如，对金融机构的救助、要求系统重要性金融机构制定恢复与处置计划、新股发行的逆周期调节等。这些措施，虽然间接性不是很突出，有的甚至是直接针对单个的、微观的市场主体，但也不是市场规制。因为市场规制主要针对的是侵害消费者、投资者和市场秩序的违法行为，并通过监管或规制，纠正违法行为，以维护市场秩序，保护消费者和投资者合法权益，促进公平竞争，维护社会公共利益。而上述具有逆周期调节背景的直接措施，其目的并不是针对违法行为，而是为了维护金融稳定和整体金融市场功能的正常运转，虽然着手于微观主体，但却着眼于宏观稳定。因此，我们对宏观调控法的调整方法的认识需要更新。
（三） 资本市场宏观调控与资本市场宏观调控法的概念
对于资本市场宏观调控，其实我国经济学界早有研究。这些研究概括起来，主要观点如下：第一，政府应担当起股市发展的积极促进者的角色，而不应只是一个消极的监管者。第二，资本市场与宏观调控有密切的联系。资本市场是实施宏观经济政策的重要依托或传导。第三，宏观调控应更多地考虑资本市场。要“从货币总量调控走向资本市场调控”，增加对资本市场调控的内容。第四，资本市场宏观调控的内涵是:“政府为促进（资本）市场发育、规范（资本）市场秩序，防止（资本）市场自发过度波动引发系统性风险，保持（资本）市场正常运行与均衡发展，运用多种手段对（资本）市场进行的主动调节与控制。”
上述研究并没有明确资本市场宏观调控的具体内容。宏观调控要考虑资本市场，这是宏观调控适应经济发展新形势的必然要求。但这仅仅是“兼顾”资本市场。宏观调控要不要专门为资本市场作出规划？“增加对资本市场调控的内容”究竟是指什么？则需要进一步研究。
“持续推进资本市场制度体系的完善，不仅需要金融调控与金融监管的制度协调，也需要财政、税收、发展规划等方面的制度配合。”资本市场宏观调控就是政府专门针对资本市场而进行的宏观调控，是国家整体宏观调控的重要组成部分。资本市场宏观调控的内容包括：第一，规划资本市场发展目标。不是规划股指的点位，而是规划各层次市场的建设目标、各种金融工具的比例关系、投资者的结构关系、证券化率等。第二，证券与资金的总供给与总需求之间关系的调控。第三，发挥税收的调节作用，促进公平分配和资本市场健康发展。第四，对资本市场实施宏观审慎管理尤其是反周期管理。第五，监测、防范资本市场风险，在系统性风险发生时进行危机救助。
“国家治理国民经济的各种行为均是法律的规范对象。”我国资本市场宏观调控应纳入法治化的轨道之中，这就是“资本市场宏观调控法”。资本市场宏观调控法是调整政府在对资本市场进行宏观调控的过程中发生的社会关系的法律规范的总称。传统上，“由于缺乏完善的宏观调控制度基础，在市场发展出现大幅波动或异常状态时，政府依然摆脱不了临时应急的调控方式，不能依靠制度安排持续、有效、及时地控制与化解市场风险，由此加大了政府调控市场的决策与操作风险。”资本市场宏观调控法就是要解决资本市场宏观调控的制度基础问题，通过制度安排与制度理性，明确调控主体各方职责，增强调控的透明度和可预期性，有效及时防范与化解资本市场风险。
二、资本市场宏观调控法的制度逻辑
日益壮大的中国资本市场需要全方位的、强有力的宏观调控。宏观调控要更加重视资本市场。宏观调控有其运行的逻辑，资本市场宏观调控法则有其独特的制度逻辑。宏观调控运行的逻辑，直接决定了资本市场宏观调控法的制度逻辑。前者属于经济范畴，后者属于法律范畴。前者的成果，需要后者以法律的形式予以肯定。
(一) 通过规划引领资本市场改革发展
新中国资本市场是在政府指导下，通过“强制性制度变迁”发展而来的。我国高度重视规划（计划）在资本市场发展过程中的作用。1992年，《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》就提出了“研究制定证券市场的发展战略和规划，不断加强和改善国家对证券市场的宏观调控”。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、2024年《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》三个“国九条”均对我国资本市场的发展进行了宏观部署。上世纪90年代以来的历次党的代表大会、“三中全会决定”、政府工作报告、国民经济和社会发展规划等，都涉及资本市场改革发展的重要内容。此外，中国人民银行、中国证监会等部门还曾制定过《金融业发展和改革“十一五”规划》《金融业发展和改革“十二五”规划》等金融中期发展改革专项规划，其中含有资本市场的内容。这些都是不容忽略的制度实践，应纳入资本市场宏观调控法的视野进行研究。
（二）通过供需平衡实现资本市场持续发展
总供给与总需求的平衡管理是传统的宏观调控管理框架。资本市场也存在资金和股票的总供给与总需求关系。
在资金供需方面，中央银行应对资金和股票的总供给与总需求关系进行监测，并在流动性枯竭或泛滥时予以适当调控。当代中央银行，尤其是资本市场发达国家的中央银行，其早已超越原有中央银行作为“银行的银行”———只能向商业银行提供资金支持的传统职能，而是向交易商、企业、主要信贷市场直接提供流动性支持，从调节货币、利率转向调节流动性。
在股票供需方面，其实，在股票发行审批制时代，证监会即有供需平衡方面的调节职能。在核准制和保荐制下，也存在股票供给的控制机制。在注册制时代，股票发行控制机制被大大弱化。但却导致了现在的股票供给过多，资金供给不足，股市下行压力较大，并被诟病为“只重融资端，不重投资端”。在此情况下，中国证监会提出了“综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节”。在直面和承认我国一直存在股票供给控制的背景下，有必要梳理和规范政府对股票供给的调节，将其纳入法治化的轨道上进行管理。要由专门的部门监测股票的总供给与总需求。投资者是资金的供给者、股票的需求者。发行人及其大股东、私募股权投资者、董监高等，是证券的供给者、资金的需求者。一定时期内，上市或减持的股票过多，多于投资者对股票的需求时，股市就必然下跌。反之，股市就上涨。一个国家发展资本市场，既需要越来越多的优质股票，也需要越来越多的中长短期资金。单就股票供给而言，应该通过管理达到如下目标：劣质股票退出市场（退市）或转化为优质股票(并购重组)，或新增优质股票（股票公开发行上市），或控制股票入市速度，以避免股票供给泛滥而资金不足所造成的股指不振。
（三）通过宏观审慎管理实现资本市场稳定发展
宏观审慎管理是从宏观与逆周期角度采取相应措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币与金融体系稳定，避免金融体系风险冲击实体经济。宏观审慎政策的核心职能是分析与评估整个金融系统的风险状况，并通过建立、实施和完善相关政策工具来控制系统性金融风险，其特点是逆经济周期管理。因此，与传统的宏观调控相比，宏观审慎管理更着眼于对系统性金融风险进行宏观管理。
对于中央银行是否应在危机到来之前进行干预，“杰克逊霍尔共识”（Jackson Hole Consensus）认为，资产泡沫需要很长时间才能形成，通常在缓慢攀升至顶峰的过程中会进行多次修正和重新评估，但在达到顶峰所需的一小部分时间内就会迅速而剧烈地崩溃。与泡沫生成和破灭的不对称性相一致，监管机构和货币当局最好也采取不对称的应对政策，即在泡沫破灭前不进行干预，在泡沫破灭后再干预，即所谓“清理后事”（Cleanthe Mess）策略。在2008年全球金融危机之前，主要国家一直遵循该策略。在这种理论的指导之下，传统上，西方国家通常存在着“单向托市”行为，即在股市上涨时不加干预，在股市急剧下跌有引发系统性风险之虞时出手救助。
2007年-2009年的大衰退让央行行长们意识到，“杰克逊霍尔共识”已经破灭，需要通过反对资产泡沫（Leaning Against Asset Bubbles）的政策来取代之。当监测到价格泡沫膨胀时，必须进行“逆风干预”（Lean Againstthe Wind），抑制泡沫进一步发展。否则，就像2007年次贷危机这样，待泡沫破灭后再“清理后事”对经济带来的冲击和毁灭性后果巨大，甚至会造成长期经济衰退，而采取事前的“逆风干预”措施，尽管也面临着信息和决策困难，但成本相对较小。2007年-2009年国际金融危机爆发之后，美联储的中央银行家认为可以识别有些资产价格泡沫;房地产价格泡沫崩溃而带来的经济不稳定，对宏观经济的影响远远超出先前的预期，虽然货币政策干预资产价格比较迟钝，但是，可以通过加强金融监管，以抑制房地产价格泡沫的形成。因此，以美联储为代表的一些中央银行已经告别了“清理后事”策略，转向“逆风干预”策略，即将宏观审慎管理的策略引入到资本市场。
我国2023年中央金融工作会议指出:“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。”目前，我国的宏观审慎管理沿袭传统的宏观调控路径，主要作用于间接融资体系，而不是直接融资体系。但我国资本市场的规模和影响力日益巨大，目前已经是全球第二大股票市场、第三大债券市场，防范资本市场系统性金融风险的任务艰巨，有必要对资本市场实施宏观审慎管理。对资本市场而言，宏观审慎政策的要义在于减缓市场的顺周期性，限制泡沫的幅度和规模，减少泡沫破裂后对经济和金融体系的冲击。这是防范资本市场价格泡沫的第一道防线，旨在减少泡沫发生的可能性。对资本市场实施宏观审慎管理，需要建立制度，监测资本市场供需关系以及风险状况，进行反周期操作，避免资本市场大起大落。
虽然对股市过度上涨（或“过热”）或资产泡沫过度上涨实施“逆风干预”是必要的，但需要注意的是:其一，何谓“过度”上涨，这需要科学、谨慎地予以对待。其次，即便是对过度上涨实施“逆风干预”，但也要考虑股市或投资者心理的脆弱性。针对股市过热的直接的宏观调控措施（如加税），很容易引起股市的剧烈下跌，从而提前引发系统性金融风险。2007年5月30日，我国深夜宣布加征证券交易印花税，引发股市接连下跌，此后又遇发源于美国的次贷危机，上涨综指从最高点6142点一度跌至1600多点，跌去70%多，即是例证。因此，抑制股市过热时的宏观调控宜温和、缓慢，如通过提高再提现率，或通过公开市场操作卖出证券等。而当股市不振时，则宜采取直接的宏观调控措施，如减税或降息、降准（即降低存款准备金率）等，以宣示政府对于股市的支持。总之，要提防“逆风干预”中的过早干预或干预措施不当，更不要猛踩刹车，而是要慢踩刹车、轻点刹车，要拥有让股市高位运行的调控能力，要“在提高宏观调控科学性的同时，提高宏观调控艺术性。”
（四）通过危机救助保障资本市场及时康复
从1608年荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立算起，全球资本市场已有400多年的历史。四百年的资本市场史，其实是由无数次股市灾难、股市危机串联组成的。股市危机是股市内在矛盾积累到一定程度时，由于受某个偶然因素的影响而引发的股价集体突然暴跌，并持续较长时间，给整个社会经济的巨大震荡，甚至会引起长期的经济衰退的现象。股市有起伏，剧烈的起伏通常会引发股市危机。股市危机有大有小，只要有股市，就难以避免股市危机。韧性强的资本市场，股市修复能力强，能早日走出股市危机。韧性差的资本市场，股市修复能力弱，迟迟走不出股市危机，会拖累实体经济。资本市场体量越大，股市危机所造成的危害就越大。作为全球第二大资本市场，必须正视股市危机问题。我国提出要“增强资本市场内在稳定性”，就是吸取股市危机的教训后提出的资本市场未来建设目标。
全球资本市场应对股市危机也有四百年的历史。早期的应对措施通常是比较激进、极端的，比如英国面对南海泡沫事件，通过颁布《泡沫法》，采取了禁止股份公司公开发行募集资金的做法。二百年后，美国总统胡佛应对1929年股市危机则是非常迟疑的，除了口头上强调“美国经济良好”的安抚之外，并没有任何实际行动。而已经成立了16年的美联储，也没有发挥好“最后贷款人”的角色，未能阻止银行倒闭潮。这主要是受当时“政府不干预经济”的古典经济学思想的影响。罗斯福总统上台后实施“新政”，通过大兴公共工程救经济但没有直接救股市。罗斯福总统对股市采取的措施都是长期性的制度完善措施，如通过《1933年证券法》实施证券发行注册制，通过《1934年证券交易法》反证券欺诈并成立SEC监管股市，通过《1935年银行法》实施分业经营，防止银行信贷资金流入股市等。“新政”缺乏短期刺激股市的举措，因此，美国迟迟没有走出股市危机，最后救市的其实是二战。在美国大发战争财后的1954年，道琼斯300工业指数才恢复到股市危机前的水平，但这整整经历了25年。之后，美国政府吸取了教训，开始果断救市。在1987年10月19日的“黑色星期一”股市暴跌后，美联储出台了一系列的救市举措，包括立即向银行及经纪商提供流动性，通过公开市场操作大量买入政府债券，降息，放宽证券出借规则等，此外还暂停了股指期货交易。因此，这次股市危机很快过去了，并未波及实体经济。1998年长期资本管理公司（以下简称LTCM）发生危机时，时任美联储主席格林斯潘则亲自指挥华尔街金融机构集资了36.5亿美元为LTCM注资，使其渡过了危机。2007年次贷危机发生后，美国的救市举措更空前:美联储积极履行“最后贷款人”职能，支持系统重要性金融机构的重组，连续10次降息将基准利率降低至零区间，之后推出“大规模资产购买计划”，创新各种定向借贷便利，通过一系列“非常规货币政策”的积极运用，既“精准滴灌”，又向市场注入巨额流动性，美国政府甚至出台了7000亿美元的救市计划。与1929年金融危机时相比，美联储此次在应对危机方面更加积极主动，救市力度巨大，救市效果显著，美国的金融机构也没有发生大规模的倒闭，美国经济衰退势头很快得到遏制，经济逐步复苏。总之，美国是全球最大的资本市场，经常发生股市危机;股市危机发生后，美国往往会积极救市。不但美国如此，在2008年国际金融危机时期，其他各国央行在危机爆发初期就密切关注事态的发展。随着危机的升级，各央行采取了积极的货币政策救助措施，通过向金融体系大量注入流动性、降低基准利率、扩展货币政策空间等措施迅速地稳定了金融市场，推动经济逐步复苏。
股权分置改革以来，我国的资本市场日益壮大。A股上市公司家数由2007年的1400多家增加到2025年4月的5300多家，投资者总户数由8000多万户增加到2025年4月的3.6亿户以上，股票总市值由10万亿元人民币左右增加到2025年4月的90万亿元人民币左右。全球股票总市值规模超过10万亿美元的国家和地区(经济体)只有两个:美国和中国内地。伦敦号称全球首屈一指的国际金融中心，股票总市值不过3万亿美元左右而已。香港也是国际金融中心，股票总市值约4万亿美元左右。因此，从体量上看，美国和中国内地位于第一方阵。日本、香港地区、印度、欧洲、加拿大、英国、德国等为第二方阵，股票总市值均在2万亿美元到7万亿美元之间。因此，中国作为全球第二大资本市场，应该多向比我国市值更大的资本市场借鉴经验。发生危机后，“国家队”救助股市无可厚非，具有合理性。当然，应进一步增加股市危机救助的法律依据，降低歧见和非议。
当然，股市救助也不乏失败的案例。救市失败的共同原因首先是救市的合法性不足，引发社会舆论争议，从而影响救市的效果。1987年香港救市就是如此。换言之，救市的合法性问题是救市前必须解决的前提性问题，它关乎救市决心、速度、成本甚至成败。救市的合法性问题还会引发各方对未来的预期不一致，对政府救市的举措的坚定性、长期性产生怀疑，部分参与救市的主体为了自身的利益可能会提前退出，从而引起更多参与救市的主体的退出，并最终导致救市失败。日本上世纪90年代早期一系列名为“价格维持行动”（Price Keeping Operation，PKO）的救市失败即是如此。
防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。金融安全观的底线思维夯实了金融法治保障功能。救市的合法性问题至关重要。自股权分置改革以来，我国资本市场已经发生过两次股市危机和两次大规模的救市行动，一次发生在2015年，一次发生在2023年。将来是否会发生第三次股市危机和第三次大规模的救市行动？如果发生，该如何救市？如何使救市在具有合理性的基础上更具有合法性？如何凝聚人心，杜绝救市过程中的自利行为和不一致行为？是需要认真回答的问题。回答好这一问题，有条不紊、游刃有余地进行救市，我们就能以更低的成本获得救市的成功。
三、我国资本市场宏观调控法律制度的创新
为了进一步促进我国资本市场的长期健康发展，实现长期牛市，助推中国经济转型升级和高质量发展，就必须加强对资本市场的宏观调控，为资本市场发展提供良好的货币金融环境。党的二十大报告提出了“在法治轨道上全面建设社会主义现代化国家”的重要命题。在法治轨道上全面建设社会主义现代化国家，需要将法治要求落实到经济建设、政治建设、社会建设等社会主义现代化国家建设的各领域。资本市场宏观调控需要在法治的轨道上推进，更需要作出相应的法律制度创新。这就需要首先确立资本市场宏观调控法制框架，该框架内含了我国资本市场宏观调控的制度逻辑;其次，由于我国资本市场目前面临着动辄就需要救市的窘境，而历次的救市举措存在着救助主体不明、救助预案缺乏、救助的透明度不足、责任和纪律不明，从而导致市场预期不足，甚至救助成本高昂等问题，因此，在确立资本市场宏观调控法制框架的同时，也需要尽快实现资本市场危机救助的法治化。换言之，“资本市场宏观调控法制框架的确立”和“资本市场危机救市的法治化”是我国资本市场宏观调控法律制度创新的当务之急和两个重点任务，前者包括后者，但后者具有更多的特殊性、专项性，因此，需要另行进行制度安排。
（一） 资本市场宏观调控法制框架的确立
“中国股市存在暴涨暴跌、牛短熊长的基因，这很大程度上跟我们的制度环境有关”，尤其是法制欠缺。“宏观调控法通过固定和规范可以运用的宏观调控手段来实现对可以实施这些手段的主体的恰当定位、设置权限并设定手段运用的范围、边界、程序等原则和规则，由此达到对宏观调控社会关系的恰当及有效调整。”无论是通过何种形式，都应该明确如下资本市场宏观调控的基本法制框架:
1.主体职责制度。党的二十届三中全会提出:“必须完善宏观调控制度体系，......增强宏观政策取向一致性。”“宏观调控的核心问题是宏观调控权的配置和行使。”要明确国务院、中央金融委员会、中国人民银行、财政部、证券监管机构等部门在资本市场宏观调控中所承担的职责。要明确宏观调控部门针对资本市场泡沫进行“逆风干预”的职责，明确资本市场反周期调控的合法性。
2.调控工具制度。要明确国家规划、货币政策工具和税收政策工具等各种宏观调控工具在资本市场宏观调控过程中的作用和边界，不断创新资本市场宏观调控工具。尤其是要重视货币政策创新。2008年全球金融危机后，货币政策不但关注物价稳定，更关注金融稳定，宏观审慎政策以及其他金融宏观调控的工具和手段不断丰富。2024年9-10月份，中国人民银行创设了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），中国人民银行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），所获资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。中国人民银行还联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，支持上市公司和主要股东回购和增持上市公司股票。这都是中国特色的针对资本市场的宏观调控工具。我国应进一步创新、开发专门针对资本市场的宏观调控工具，如将公开市场操作可以买卖的证券扩展到ETF或符合条件的股票（主要是“蓝筹股”）。要梳理资本市场的各种杠杆率，完善其设定与调整制度，加强协调配合。对中央银行可动用的工具箱进行梳理和排序，通过制度框架明确各种工具之间的关系和运用条件，将非常规货币政策工具转化为常规货币政策工具，加以法治规范与保障。
3.程序制度。宏观调控法在立法上具有内容上的多样性和变动性，授权立法较多，执法主体自由裁量权较大，大量采用提倡性、任意性规范等特点，为此，需要在立法中要对宏观调控权的行使程序作出明确规定，建立公开制度。我们需要明确各种资本市场宏观调控工具动用的条件及其决策程序，增强资本市场宏观调控的透明度和民主性。明确不同部门在资本市场宏观审慎管理方面的职责权限、决策机制、协调机制、执行机制。
4.实施评估制度。建立反馈机制，不断总结经验教训，并加以完善。实施评估报告对社会公开，引导社会预期。
（二）资本市场危机救市的法治化
金融危机条件下市场的自我调节能力降低，成为一个等待救援者。但谁来救援、怎样救援、救援什么，涉及到危机时政府合法性的基本考量、政府与市场关系的调适、政府运用公共资源的正当性等问题。要确保政府救市行为的科学性、正当性、合法性、民主性、协同性与有效性，促进政府运用法治思维与法治方式，并在尊重市场规律和法治规律的基础上依法救市、科学救市。“政府经济行为在现代社会大量存在，应当接受宏观调控法的约束。”要通过立法，实现资本市场危机救市的法治化。具体内容包括:
1.救助工具及其创新。要明确主要的可用救助工具。建议修改《证券投资者保护基金管理办法》，明确规定该基金可以在证券市场发生系统性风险时进行危机救助。此外，建议明确《金融稳定法》草案所规定的“金融稳定保障基金”是适用于资本市场危机救助的。
要对中央银行的工具赋予广泛的授权。中央银行在系统性金融风险防范中的作用日益突出，地位愈发重要。“当年曾有人说普鲁士不是拥有一支军队的国家，而是拥有一个国家的军队，在（2008年）这次金融危机中，从美联储的所作所为来看，美联储不是属于一个国家的央行，简直是拥有一个国家的央行。”美联储的积极救市，对于美国经济的恢复至关重要。随着资本市场的发展，金融创新工具日益复杂，金融危机的形成原因也越来越复杂，负外部性也越来越大，需要中央银行救助的资金规模也越来越大。中央银行无须获得国会批准便可动用数目不限的资金，但财政部门动用资金需要经过复杂的程序。美联储在2008年这次危机应对中，对货币政策工具的创新和运用可谓极致。美联储除了运用传统的流动性管理措施之外，还开发了诸多新的流动性供给的工具。这些工具的针对性更强。美联储的流动性供给规模庞大。经过多轮注资，美联储资产负债表大幅扩张。学者们普遍认为，美联储丝毫不吝惜流动性供给，尽职地履行了其作为最后贷款人的职能。美联储通过创新各种非常规货币政策工具，在极端市场条件下履行“最终贷款人”的同时承担了“第一贷款人和唯一贷款人”的角色，对稳定经济金融体系做出了重要的贡献。从某种程度上说，美联储已经从传统的中央银行职能逐步转变为直接调节市场流动性的职能。美联储从在货币市场上提供资金流动性，延伸到了在资本市场上提供市场流动性。如果美联储没有这么多可动用的资金和工具，很难想象该如何应对来势汹汹的金融风暴。由此可见，对中央银行在危机管理中可动用资金和工具进行广泛授权，十分重要。我国在2015年股市异常波动期间，中国人民银行采取降息、降低法定准备金率以及再贷款、间接资金支持等政策工具，这实际上是我国首次综合运用常规和非常规货币政策应对局部性金融不稳定局面。我们既要让中央银行在法治的轨道上运行，又不能束缚中央银行的手脚。实践已经证明，中央银行的“最后贷款人”职能在不断扩展，以适应现实的需要。在危机管理中，效率价值和安全价值得到进一步地强调，公平价值和程序价值不得不做出让步。
2.救助顺位。“要明确救市手段之间的先后次序，理顺不同救市手段之间的优劣顺序。一定要确保在下次股灾发生时国家能够淡定从容地从监管工具箱中依次优选成本最低，政府与纳税人负担最轻，对市场自治与契约精神伤害最小，而法律效果、市场效果与社会效果最好的救治工具。”一般来讲，首先应是上市公司和证券公司同业的自我救助，其次是中央汇金投资有限责任公司、中国证券金融股份有限公司等各种“国家队”的救助，最后才是证券投资者保护基金和金融稳定基金的救助。央行可以向证券投资者保护基金和金融稳定基金提供再贷款等流动性支持。要明确规定财政资金不得购入上市公司股票。
3.救助条件。首先要明确只有当资本市场整体非理性暴跌时才予以救助。反映基本面的股价理性回调是不予救助的。“资本市场整体非理性暴跌”是定性描述，如何定量判断，则应授权给救助机构自由裁量。其次，救助时间不宜过早，要跌到一定程度才入场救助。在这方面，我国台湾省有相应教训。2000年，我国台湾省股市崩溃，当局设立了总额为5000亿元新台币的“国家金融安定基金”，但由于经验不足，买入较早，后来股市继续下跌却无资金可买，致使该基金账面一度亏损严重。七年之后，台湾股市方见起色，该基金方才逐步售股退出，并略有盈利。
4.救助对象。危机救助，救助的是机构还是市场？如果是市场，购买市场上的证券应符合何种条件？从2008年美国应对金融危机的做法来看，其与150多年前应对金融恐慌的做法如出一辙，即“不加限制条件地及早向偿付机构放贷。”然而，金融环境早已改变。历史上的很多应对金融恐慌的举措主要是防范对存款机构的挤兑，而在各国都建立起存款保险制度之后，目前的应对举措则应扩展到对所有类型的金融机构的挤兑和冲击的防范。因此，在2008年金融危机应对中，美联储不仅为商业银行提供流动性，还为其他各类金融机构以及关键金融市场，比如投资银行、货币市场基金、商业票据和资产抵押证券市场等提供流动性。中央银行则从“最后贷款人”转变为“最后做市商”，紧急流动性支持从“经典”的“最后贷款人”角色转变为更全面地应对系统性危机。总之，在当前金融市场日益多样复杂的背景下，既要救机构，也要救市场。救机构是因为其具有系统重要性，不救助会引发系统性风险。救市场是向市场注入流动性，避免流动性枯竭而导致的金融价格进一步下跌。在救机构时，应将救助的机构扩展到所有的可能引发系统性风险的机构，不但包括商业银行，还应包括其他类型的金融机构;不但包括金融机构，还应包括非金融机构。在救市场时，不仅可以购买股票，还可以购买债券以及其他金融商品。但购买的股票、债券以及其他金融商品，应符合一定的条件，以确保购买后资产升值。
美联储救市，主要是购买国债，此外还通过设立二级市场企业信贷便利（SMCCF），通过SPV购买美国投资级公司的企业债以及美国企业债ETF，但没有购买垃圾债，也没有购买股票。欧洲央行的非常规货币政策工具购买了担保债权、政府债权和短期主权债。我国在以中央汇金投资有限责任公司、中国证券金融股份有限公司为首的“国家队”以及证券行业组织的券商集体救市中，2015年救市时主要购买股票，2023年救市时既买股票也买ETF。之所以购买ETF，是因为ETF作为被动型基金具有助涨助跌的特性，一旦市场转向下跌，被动基金面临巨大的赎回压力，这会加剧市场流动性的枯竭。在救市时如何在大盘蓝筹股和中小盘股之间分配资金;如何在以最低成本确保救市成功的前提下，对所有上市公司都予以公平对待;需要在制度上做出相应安排。
5.风险监测与压力测试。《多德-弗兰克法案》在财政部内设立了金融研究办公室，该办公室可以选择收集数据，以评估有利于资产泡沫出现和发展、增长和最终崩溃的条件。我国可指定专门部门(设在中国人民银行或证监会内部)，负责风险监测;通过设定科学的指标体系，由专门部门进行压力测试，判断是否触发救助条件。
6.救助预案。借鉴系统重要性金融机构制定与定期更新恢复与处置计划的做法，也要专门针对资本市场制定救助计划并定期更新，跟进最新的发展动态，定期测算可动用的不同顺位的救助资金总量，做到宁可有备不用，也不可用时无备。
7.救助决定。应当通过程序规则保障救市行动不会被利益集团和政府官员的利己心所左右。建议由专门部门报送救助建议，决策部门通过召开联席会议的形式集思广益，按照民主集中制的原则做出救济决定，并进行公告，责成有关部门实施。要“增强政策透明度和可预期性，加强同市场行为主体的沟通融合”。
8.救助措施的退出。干预不得以取代市场机制为目的，因此，政府在干预金融危机的目的性使命完成后应当选择退出。如果政府的实际救市金额尚未达到最优救助边界，就不宜过早退出救助计划，否则可能会出现危机的反复。美联储缩减或退出证券购买计划的前提条件是就业指标、通货膨胀率指标符合法律赋予美联储的使命，股指和经济指标明显好转。我国要明确救助退出的原则、条件或时间，这既有助于给市场以合理的预期，树立公众对政府救市的信心，也有助于救市措施的（逐步）退出，有利于对救市主体进行绩效评价和监督考核。公共资金不能为了盈利而长期留在市场。除了央行救助措施的退出外，证券监管机构、证券交易所等采取的临时性限制措施如何退出、何时退出，更需明确，因为限制毕竟是非常态的、临时性的，不能成为常态性、永久性措施，要及时退出临时性限制措施，让市场机制尽早恢复和发挥作用。
9.救助纪律与法律责任。明确违反救助的纪律和法律责任，确保步调一致，防止未经允许提前退出救助;引入知情人登记制度，防范有关人员进行内幕交易和利用未公开信息交易。明确免责事项，要明确有组织的公开救助不构成操纵市场。由于救助的资金量往往巨大，在表面特征上很容易构成力量型操纵证券市场，因此，如果行业组织、地方政府等自发组织公开救助，也应享有操纵市场豁免的优惠待遇，但该等救助应向证券执法者及时报备，要有防范“老鼠仓”的合规管理制度和举措，并于适当时向社会公开。同时，还应借鉴商业判断规则，规定公共资金救助损失的个人责任豁免条件及制度。这些制度，虽然不属于宏观调控措施，却是宏观调控措施有效实施的保障，有必要同时予以规定。
四、结语
现代宏观调控非常重视预期管理。资本市场宏观调控的法治化，各方（尤其是央行）职责的明确化，各种救助工具的搭配组合、次序选择，救助决策的科学化、民主化、程序化等，有助于市场各方形成明确而稳定的预期，即资本市场一旦出现系统性危机，市场各方就预期到政府不会坐视不管，而是会有序地进行干预，这有助于克服市场恐慌，节省救助成本，确保救市成功，增强资本市场内在稳定性。
此外，尽管资本市场宏观调控和危机救助很重要，但长远性的制度改革更重要。总结四百年全球资本市场发展史，每次股市危机之后，基本上都有制度完善措施。可以说，针对股市危机，当时最需要的是救助性措施，之后应该是反思与修补制度漏洞，通过完善的制度避免同样错误的重复发生。总之，只有资本市场危机前的反周期调控、危机中的救市措施、危机后的制度改革三治并举，才能促进资本市场健康发展、持续繁荣。
