【全文】
2022年，最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述解释》”），相较于03年解释[1]，其中一处重大修订是明确了“损失因果关系”要件可作为独立的减责/免责抗辩事由，并在此基础上对原解释规定的“系统性风险”等扣减因素的概念予以澄清和扩展。就此，在证券虚假陈述案件中，如果在已认定构成“交易因果关系”这一责任成立要件的前提下，被告如何牢牢抓住“损失因果关系”这一要件，从责任范围的角度，编织损失的过滤网，滤除己方责任便成为抗辩的重中之重，本文将结合新《虚假陈述解释》的修订，从实务运用角度，对该问题予以探讨。
01
新《虚假陈述解释》明确“损失因果关系”可作为独立的减责/免责抗辩事由
1. 何谓“损失因果关系”？
证券虚假陈述责任纠纷系特殊的侵权纠纷，需要同时满足存在“侵权行为”“因果关系”“过错”及“损失”的侵权要件。就“因果关系”要件而言，侵权法理论一般将其区分为两个层面的因果关系，其一为“责任成立的因果关系”，解决的是侵权行为与权益被损害之间是否存在客观的联系；其二为“责任范围的因果关系”，解决的是损害赔偿范围的问题。对应到证券虚假陈述责任纠纷中，可对应区分为“交易因果关系”和“损失因果关系”。“损失因果关系”考察的便是，在确定“交易因果关系”已经成立的前提下，侵权行为人应当在多大的责任范围内承担虚假陈述赔偿责任的问题。
在证券市场中，影响证券的价格的因素多种多样，证券价格在虚假陈述行为发生之时所产生的变化，并不一定完全是虚假陈述行为所造成的，还有可能受到证券市场系统风险、发行人自身经营等因素的影响，而原告在证券虚假陈述责任纠纷中所能诉请的损失，需要扣除该些虚假陈述之外的其他因素的影响，因此，新《虚假陈述解释》单独规定并明确“损失因果关系”要件，对于厘清责任成立和责任范围，确定被告的责任大小，显得尤为必要。
2. 新《虚假陈述解释》明确“损失因果关系”可作为独立的减责/免责事由，并将可抗辩的因素由市场系统风险扩展至非市场系统风险
最高院在03年解释中，并未明确区分“交易因果关系”及“损失因果关系”，仅在第18条规定了证券虚假陈述责任纠纷，适用“推定因果关系”原则，并在第19条中规定了推翻“推定因果关系”的抗辩事由，其中，可推翻“损失因果关系”的抗辩事由为“证券市场系统风险等其他因素”。
新《虚假陈述解释》在第31条第1款明确规定“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系”并在第2款扩大了被告抗辩的事由，将可抗辩的因素由市场风险扩展至非市场风险。由此，“损失因果关系”作为独立的减责/免责事由，有了明确的法律依据。新《虚假陈述解释》对03年解释的修订如下：
02
新《虚假陈述解释》下“损失因果关系”是否适用推定原则？
1. 美国法上的“推定信赖原则”和“欺诈市场理论”并不涉及“损失因果关系”认定问题
我国证券虚假陈述案件适用的“推定因果关系原则”，借鉴了美国证券法1988年Basic案所确立的 “推定信赖”原则和“欺诈市场”理论。即，因为虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映，所以投资者受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资所受有的损失，可视为受到虚假陈述影响。[2]
但是，Basic案事实上并未涉及损失认定及损失因果关系的问题；且“信赖”与“损失”是不同的侵权要件，“推定信赖”不能等同于“推定损失”；“欺诈市场理论”也不涉及损失的认定。[3]因此，在Basic案之后审理的Dura案中，联邦最高法院在肯定交易因果关系和损失因果关系两分法的基础上，将损失因果关系的证明责任明确地分配给了原告方。联邦最高法院在裁判理由中认为，Basic案中的“推定信赖”只是解决第一层因果关系的判定，不能推导出第二个层次的因果关系。《私人证券诉讼改革法》已经明确地赋予了原告对其诉请的损害赔偿承担证明责任，第九巡回上诉法院以购买推定损失的观点与法律的要求不相符合。[4]在之后2014年Halliburton案中，原告的证明责任再次强化。
就此，在美国证券欺诈案件中，首先需要区分欺诈发行和持续信息披露两个不同的阶段，在此基础上再区分“交易因果关系”和“损失因果关系”，[5]对于欺诈发行案件，“交易因果关系”和“损失因果关系”采取一体推定原则，由被告来承担推翻推定的证明责任。[6]但在持续信息披露阶段，推定原则只适用于交易因果关系而不适用于损失因果关系。原告因证券欺诈行为而购买股票，不能当然推定原告的损失就来自于证券欺诈行为，原告仍然应当对其损失是由虚假陈述行为所导致承担证明责任。[7]
2. 就中国法而言，一方面新《虚假陈述解释》在规则层面并未直接规定适用“推定损失因果关系原则”
如前所述，最高院在03年解释中，并未明确区分“交易因果关系”及“损失因果关系”，03年解释依据“推定信赖原则”及“欺诈市场理论”，在第18条规定，只要原告能够证明，其在虚假陈述行为实施日后，揭露日之前买入案涉证券，则人民法院将推定其损失系受到虚假陈述行为的影响，即对“交易因果关系”及“损失因果关系”适用一体推定原则。在司法实践中，法院亦采取此种裁判观点，如在中毅达股票虚假陈述案中，法院即认为“《虚假陈述司法解释》对于损失因果关系的认定亦采推定原则”。
但是，就新《虚假陈述解释》的规定而言，已经有学者指出，最高院并未对“损失因果关系”一并采取推定适用的立法选择。就“交易因果关系”，新《虚假陈述解释》第11条规定，原告能够证明其在虚假陈述行为实施日后，揭露日前实施了相应的交易行为，则人民法院应当认定原告的投资决策与虚假陈述行为之间的交易因果关系成立。但是就“损失因果关系”，新《虚假陈述解释》第31条则规定“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实”，该条规定将“损失因果关系”及其他导致原告损失的因素纳入法院应当查明的基本事实，看似并未直接推定损失因果关系。而是原告应当承担相关的举证责任，被告享有抗辩的权利，法院对此负有审查职责。
事实上证明，最高院已经注意到，证券价格的波动，必定是受到证券市场环境、公司自身经营等多重因素的综合影响，将虚假陈述作为影响证券价格的唯一因素，明显违背经济逻辑。人民法院对此应当予以查明。[8]
3. 但另一方面，新《虚假陈述解释》在损失计算方法中实际隐含了推定原则
就原告的损失计算方法，新《虚假陈述解释》大体沿用了03年解释规定的投资差额损失法，新《虚假陈述解释》第27条[9]及第28条[10]分别规定了，在集中竞价交易市场中，诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述下的投资差额的计算方法。该种计算方法实际上是参考了美国司法中的“不变真实价值法”。[11]有学者指出，其基本逻辑是先假设虚假陈述实施日之后的股价波动都是由于虚假陈述的实施以及被揭露所导致的，由此推定原告在实施日之后买入成本与揭露日之后的卖出成本的差额都是原告因虚假陈述行为而导致的损失。被告则应当承担推翻上述推定的证明责任，包括系统风险的扣除、原告主观责任的证明等。[12]
由此可知，新《虚假陈述解释》所确定的损失计算方法，是先推定全部损失系由虚假陈述行为导致，再扣除其他影响因素。虽然新《虚假陈述解释》并未在规范层面明确规定适用“推定”原则，但实际上已经隐含了“推定”逻辑。
需要说明的是，新《虚假陈述解释》第27条、第28条仅针对集中竞价交易，但是新《虚假陈述解释》的适用范围已经扩大至不采用集中竞价的区域性股权市场，乃至大宗交易等协议的交易方式，即对于非采用集中竞价交易方式的当事人，新《虚假陈述解释》并未禁止其主张采取更加合理的损失计算方式，确定虚假陈述行为导致的损失范围。就此，被告可以在投资差额法之外，向法院主张对己方更为有利的损失计算方法，详见下述。
03
被告如何进行损失因果关系抗辩？
1. 03年解释将损失因果关系的扣减因素限定于“证券市场的系统风险等其他因素”
（1）“证券市场的系统风险”是指对整体证券市场产生普遍作用的不可分散风险
03年解释于第19条第4项规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据前述规定，对于损失因果关系的可扣减因素，03年解释予以明确的仅限于“证券市场的系统风险”。
通常认为，“证券市场的系统风险”是指证券市场不可分散的风险，是由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动。如最高院在（2020）最高法民申873号《民事判决书》中认定：“系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对该类风险个别企业实体无法控制，投资人也无法通过分散投资加以消除。”
由此可见，“系统风险”主要包含以下特征：1）系统风险不是由某个因素引起的，它是一系列的因素相互作用引起的，如经济方面的利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策以及货币政策等等，政治方面如政权更迭、战争冲突与制度变革等等，社会技术方面的技术革新等；2）系统风险是对市场上所有的证券持有者都有影响；3）系统风险最显著的特征之一就是无法通过分散投资加以消除。它不是个别行业或企业所能控制的，是由于整个政治经济系统的一些因素造成的，对于投资人而言，无论选择何种投资组合，都将受到影响。[13]
（2） 03年解释并未明确除“系统风险”之外，其他导致投资者损失的可扣减因素，司法实践对此认定不一
除“系统风险”之外，就“非系统风险”等“其他因素”对投资者的损失影响，因缺乏明确的裁判依据，司法实践对此认定不一。
部分法院认可“非系统风险”因素作为“损失因果关系”的可抗辩事由。如在湖南高院审理的某一案件中，湖南高院就认为，因在涉案虚假陈述揭露日之后，发行人连续发布了十余份利空公告，主要涉及其全资子公司被证券监管部门立案调查并采取监管措施、公司董事失联、公司与第二大股东发生矛盾并形成诉讼等，前述利空消息导致股票价格下跌，因此，法院酌情认定前述利空公告、投资风险等其他因素对投资者投资损失的影响比例为5%。
但是，亦存在部分法院认为，03年司法解释未明确规定除“系统性风险”之外的其他抗辩事由，除“系统性风险”之外，缺乏扣除“非系统风险”导致的损失的法律依据。在某一案件中，法院认为，行业风险、经营风险导致的股价下跌风险并非03年解释第19条所明确规定的可以阻却虚假陈述与损害结果之间因果关系的法定事由，因此未支持被告关于行业风险可作为抗辩事由的主张。
2. 新《虚假陈述解释》对“损失因果关系”的可抗辩的因素予以扩展，被告抗辩因“非系统性风险”因素导致投资者损失，具有明确依据
新《虚假陈述解释》第31条第2款规定：“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”至此，被告举证抗辩投资者的损失系因“非系统性风险”因素有法可依。
根据新《虚假陈述解释》第31条第2款的规定，被告可主张以下因素导致投资者损失，应当予以扣减：
（1）投资者的损失系由他人操纵市场所导致的部分，应当予以扣减
如投资者买入证券的价格虚高，非因虚假陈述而是因他人操纵市场所致，则应当认定证券价格回落导致投资者损失的部分，系受操纵证券行为的影响，应当予以扣减。
在此前的贵酒股份案中，被告提出：“违规操纵股价行为是导致案涉股价2015年5月11日至2015年6月12日期间大幅上涨进而引诱大量投资者买入以及2015年6月15日以后中国股市大跌叠加因素导致投资者亏损的原因。”就此，上海金融法院认为：“根据已经查明的事实，投资者买入首日时间点为2015年6月2日，而操纵市场行为于2015年6月12日结束。根据本院查明的价格变动情况，在该期间上证指数上涨约5%，而上海岩石公司股价上涨约20%。两者相比存在15%的差异性。对此，结合相关《行政处罚决定书》对鲜言操纵市场行为的具体认定，本院酌情认定原告投资损失的10%应归因于操纵市场行为，故应从本案索赔金额中予以扣减。”
（2）因证券市场的系统性风险所导致投资者损失的部分，应当予以扣减
如前所述，投资者的损失或者部分损失是由证券市场系统风险所导致的，应当认定就该部分虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系应当予以扣减。如在江苏高院作出的雅博科技案判决中，法院便综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。
（3）证券市场对特定事件的过度反应亦属于被告可主张的“损失因果关系”的抗辩事由
就证券市场对特定事件的过度反应，多见于因上市公司发布重大利空消息而导致的证券价格下跌，从而造成投资者损失。在“山东天业”虚假陈述案中，法院认为：“2017年下半年，发行人股价因拟参与投资某重大资产重组利好消息处于相对高位状态，而2017年12月23日股票停牌后此重大资产重组终止导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了股价的下跌。该因素所导致的投资者损失部分，上市公司亦不应承担赔偿责任。”此外，在近期宣判的 “金正大股票虚假陈述案”中，山东高院认为，上市公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等公告，导致上市公司股价下跌，该些非系统性风险因素应当予以扣除。
（4）除上述因素外，投资者的损失还多见于因上市公司内外部经营环境变化而导致的证券价格下跌
如在前述“山东天业”虚假陈述案中，就上市公司是否存在除虚假陈述外的自身经营风险因素问题，法院认定，自实施日至揭露日之后的首个复牌日，公司的股票价格也是有所下跌。同时根据公司所发布的2017年年度报告亦可以看出，上市公司2017年度净利润为-227455972.32元。以上可以证明，上市公司存在经营管理不善等自身经营风险因素，并且该自身经营风险因素对股价的影响在揭露后仍会持续存在，该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。
04
就股票市场而言，“损失因果关系”的具体扣减方式已有成熟的实践
结合此前地方法院的实践，计算因“证券市场的风险”所导致的损失的具体方法各有不同，或可以概括为以下方式：
1. 统一确定扣除的比例
该方法是指，在对同一个虚假陈述行为人的所有投资者提起的系列民事赔偿案件中，法院根据个股涨跌幅度与大盘指数/行业板块指数的涨跌幅度的对应关系，酌定一个统一扣减的比例。这种扣减比例的方法，又有直接比例法和相对比例法的区别。
（1）
直接比例法，是指直接以大盘指数/行业板块指数的涨跌幅，作为扣减比例。比如，在山东高院作出的“雅博科技案”中认定，综合大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，“酌情认定系统风险对投资者损失影响为20%”。
（2）
相对比例法，是指以大盘指数/行业板块指数的涨跌幅波动率，与上市公司自身的股价波动率相除，所得相对比例作为扣减比例。如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统风险的影响为50%。在最新的“金亚科技虚假陈述案”中，四川高院运用该方法，认定股价在揭露日至基准日累计下跌49.54%，创业板指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统风险87.71%（43.45%÷49.54%×100%）。
2. 个案分别确定扣除比例
（1）
法院直接综合各种情况酌定比例。例如，在北京一中院2021年8月作出的“中国高科虚假陈述案”中认定：“结合本案的实际情况，对于应当扣除的比例，本院酌情认定为投资差额损失的30％。在扣除市场风险致损的金额之后，各原告余下的投资差额损失应由中国高科承担。”
（2）
参照统一扣减比例法中的“直接比例法”/“相对比例法”，用投资者买入、卖出时的指数变化，替代揭露日、基准日的指数变化。这样能更好的反应不同时间点买入的投资者所受到的系统风险影响。
比如，时间较早的“佛山照明虚假陈述案”中，广东高院认定：“一审根据本案实际情况，确定以深成指数作为参数，以买入平均价＊损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额，认定原告的投资差额损失在扣除系统风险致损金额后的部分由上市公司承担，并无不当。”该案运用的就是这种方法。
3. 同步指数对比法
该方法是指，从投资者第一笔实际有效买入计起，分别计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值，再将同期指数均值与个股跌幅进行比较，得到每一具体投资者的风险扣减比例。
就该方法的运用，上海金融法院审理的“方正科技虚假陈述案”判决中记载，上海金融法院委托中证中小投资者服务中心出具《损失核定意见书》，该意见书的具体测算方法是：1）同步计算每一投资者相应“买入期间”、“卖出期间”和“揭露日到基准日期间”的指数均值。2）指数均值同时考虑上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数，计算得出平均均值。3）个股和指数的跌幅计算方法均为，买入均价/买入均值-卖出均价/卖出指数均值，或者买入均价/买入均值-基准价/基准均值。4）证券市场系统风险扣除的比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。
4. 收益率曲线同步比对法
该办法是近年来由上海交通大学金融研究院在个案中提出的计算方法。具体操作是：1）先确定投资者可以纳入损失核定的交易记录。2）对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述的前提下，根据受其他各因素影响形成的上市公司模拟收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例。3）投资者实际交易的损益比例，即为名义损益比例。投资者因虚假陈述导致的投资差额损失=名义买入成本×（名义损益比例－模拟损益比例）。
该方法的典型运用，是上海金融法院审理的“普天股份虚假陈述案”，该案对该计算方法的合法性、合理性进行了充分描述。相比于“同步指数对比法”， 收益率曲线同步比对法的主要不同是，其参照标准不仅仅限于其他证券指数，而可以根据具体个股情况，设定不同的影响因素，以涵盖证券市场风险以外的其他因素的影响。
05
就债券市场而言，其关于“损失因果关系”的损失扣减计算，存在特殊性
1. 因债券缺乏公允的市场价格，直接套用股票虚假陈述损失扣减计算方法，可能面临困难
在新《虚假陈述解释》之前，最高院曾在《债券纪要》第24条第3款规定 “市场无风险利率水平变化”及“政策风险”可作为债券市场“损失因果关系”的可抗辩事由，前述规定实际是参考03年解释中 “系统风险”这一制度模型，但“系统风险”作为抗辩事由，更多是以股票市场为蓝本，《债券会议纪要》列举的两种情况在实践中可适用的空间有限。司法实践中，单就债券虚假陈述纠纷而言，很少有被告将存在“市场无风险利率水平变化”和“政策变化”作为抗辩理由之一，《债券纪要》第24条第3款实际一直处于“休眠”状态。究其原因，是因为债券市场相较于股票市场，其流动性及活跃度具有其特殊性，可能缺少可公开查询的市场价格。
在近期由青岛中院作出一审判决的“胜通债”虚假陈述系列案中，青岛中院亦认为，债券市场并非有效市场，综合分析发行人历次债券的发行、交易情况，符合债券换手率低、流通性差的特点，故债券的真实价值无法按照集中交易累计成交量为指标确定基准日及基准价格。
（1）债券可能因缺少收盘价而无法量化其市场价格
以交易所市场为例，仅以“集中竞价”交易方式进行的交易，方才能产生“收盘价”。根据《深圳证券交易所债券交易实施细则》第5条、《深圳证券交易所债券交易实施细则》第2条，债券交易分为集中竞价系统和固定收益平台两大系统，具体交易方式包括竞价交易和大宗交易。[14]然而，只有在集中竞价系统上进行的“匹配成交”，才会产生“收盘价”，并在Wind资讯等交易软件中查询。
而就银行间市场而言，因银行间市场的债券交易方式，以询价交易为主，即交易员之间一对一私下协商好价格之后，再向交易平台进行申报，因此，银行间债券亦没有收盘价可以查询。
（2）单个债券虽然有第三方市场估值，但该估值可能难以作为比较的基准
由于债券本身流通不活跃，目前债券交易的基准价，比较依赖于第三方对债券的市场估值。主要有中债估值（银行间市场为主）、中证估值（交易所市场常用）、上清所估值、CFETS估值以及YY估值。以银行间市场为例，根据《银行间债券市场交易监测相关报备操作指南》有关“偏离交易报备标准”的规定，如果交易价格偏离前一日的中债估值一定比例，需要向交易商协会出具原因说明。
但前述第三方估值的主要问题是，前述估值方法主要是利用当日市场价格信息估计出收益率曲线，再利用当日收益率曲线对全部个债的现金流进行贴现，最后得到全部债券的估值净价和收益率。其估值时是以债券到期后正常还本付息为前提，影响债券价值的主要因素，是债券面值和票面利率、计付息间隔、贴现率等。所以，前述估值可能并不能全面反映债券的信用风险本身。
2. 债券虚假陈述中，或可以通过“差价扣除法”确定损失因果关系的扣除比例，即以投资者买入债券时的实际成交价格与债券市场价之差作为扣减比例
（1）有关损失因果关系扣减比例的前提性说明
1）损失因果关系扣减比例只能由人民法院酌定，不可能与客观真实情况完全贴合，只要“酌定方法”科学合理即可采用
证券虚假陈述责任属于典型的“多因一果”，需要审查投资者的损失在多大范围内系由虚假陈述行为导致。但限于现有法律技术的有限，人民法院对损失因果关系的认定客观上无法实现与现实生活完全一致。但在自由裁量权的范围内，只要酌定方法符合债券的现实逻辑与《虚假陈述解释》的基本法理，即可成立。
2）酌定损失因果关系的扣减比例，仍然应当以债券的成交价格与成交量的情况为基础
虽然债券市场相比于股票，具有换手率低、流通性差的固有特点，但作为有价证券，尤其是公募债券集中竞价系统形成的债券流通价格、交易量与债券的真实价值，在一定程度上的锚定关系仍然成立。根据《虚假陈述解释》第八条、第十条，债券的交易价格、交易量是判断虚假陈述行为重大性与揭露日的核心要件，故结合债券交易价格、交易量判断损失因果关系，与《虚假陈述解释》的精神一致。
3）酌定损失因果关系的扣减比例，应区分“揭露日前”与“揭露日后”，分区间考察
在虚假陈述行为被揭露之前，债券交易价格的波动，仅受到“非虚假陈述行为因素”的影响。在虚假陈述行为被揭露之后至债券违约/发行人破产，相关债券交易价格的波动，则是受到“虚假陈述行为因素”+“非虚假陈述行为因素”的双重影响。故酌定损失因果关系的扣减比例时，应分段考察，才能更加精准。
相关参考示意图如下：
图片
（2）债券发行后至揭露日前这一区间，损失因果关系的扣减比例，可以酌定为“投资者的平均买入价”减去“揭露日前债券的最后市场价”
如前所述，在虚假陈述行为被揭露前，市场并未知悉发行人的虚假陈述行为，故此前的债券价格下跌均是受“非虚假陈述行为因素”影响，因此，债券发行后至揭露日前这一阶段，损失因果关系的扣减比例，可以酌定为“投资者的平均买入价”减去“揭露日前债券的最后成交价（收盘价）”。
该种损失因果关系扣减比例的好处在于，可以针对不同时点买入债券的投资者，在个案中就扣减比例进行个性化酌定。例如，投资者A于案涉债券发行时就以100元价格认购债券，则发行日至揭露日内的“非虚假陈述行为因素”风险，A应当全部自行承担。投资者B于2018年9月19日以78元价格买入债券，B应当仅承担自2018年9月19日至揭露日的“非虚假陈述行为因素”风险。前述个性化比例可根据投资者的平均买入价扣减揭露日债券的收盘价确定。以上述示意图举例，投资者A在揭露日前的损失因果关系扣减比例应为100-34.5，即65.5%。投资者B在揭露日前的损失因果关系扣减比例应为78-34.5，即43.5%。
（3）揭露日之后至债券违约/发行人破产前这一区间，损失因果关系的扣减比例只能进行合理酌定
如前所述，揭露日后，债券价格的下跌同时受“虚假陈述行为”+“非虚假陈述行为因素”的影响，故该阶段的损失因果关系扣减比例只能由法院合理酌定。
就酌定的扣减方法，或可以根据债券在揭露日后的交易价格与交易量走势判断。实践中，虽然债券的交易价格与成交量不如股票活跃，无法适用基准日原则判断虚假陈述行为对证券的影响范围。但是在部分债券交易中，债券在竞价系统的收盘价及成交量通常会呈现出三个不同阶段的走势，债券纠纷中或可以根据交易走势酌定应当扣除的损失因果关系比例。具体而言：
第一个阶段，债券价格及成交量持续下跌。该阶段主要是受到虚假陈述行为被揭露的影响，虚假陈述行为虚增的“泡沫”此时被陆续出清，价格下跌。
第二个阶段，债券价格及成交量趋于平稳甚至上行。该阶段系因经过前期铺垫，市场已经基本消化了虚假陈述行为，此时，市场开始以风险投机为主，投资者对赌发行人会采取债务重组等行为，故债券价格反而出现了大幅上涨。
第三个阶段，债券价格持续下行，但成交量大幅上涨。该阶段系因发行人财务风险进一步扩大，垃圾债投资者大幅抄底低价收购债券，故债券价格下跌，但交易量大幅上涨。
因此，根据上述分析，虚假陈述行为因素对债券价格的影响，仅限于第一阶段。在第二阶段及第三阶段区间，债券价格的下跌系受非虚假陈述因素的影响，应当予以扣除，扣除比例为第二阶段起始日债券收盘价-债券最终收盘价。
3. 其他扣减损失因果关系的方式探讨
（1）“财务占比法”：或可通过量化虚假陈述涉及的财务数据所占比例来确定损失因果关系的扣减比例
债券与股票的特殊性还在于，由于债券的还本付息属性，债券市场的虚假陈述行为，限于与发行人的偿付能力相关的信息。《债券纪要》第22条更是直接规定，仅有与“发行人的财务偿付能力”相关的信息存在虚假陈述的，投资者才能起诉。而发行人通过财务造假所导致的投资人损失，是可以量化的。量化后的其他损失，自然可以认定为是与虚假陈述无关的因素所造成的。
试举一例，发行人A 2019年审计报告披露的年收入为20亿元，对应5000万利润；证监会行政处罚决定书认定，A存在虚构贸易、虚增收入的违法行为，虚构收入为5亿元，对应1000万利润。此时，虚假陈述的收入占比为25%，利润占比为20%。虚假陈述对发行人财务偿付能力的影响约为（25%+20%）/2=22.5%，故剩下77.5%的损失应属于其他因素造成的损失。
当然，前述测算过程排除了许多其他干扰因素，在实践中，可能还要进一步探查债券《募集说明书》中披露的主要偿债来源，并根据主要偿债来源排查可能勾连的会计科目和不同会计科目的权重，进而测算虚假陈述行为可能给前述财务数据造成的影响，进而确定可以扣减的比例。
（2）“同步对比法”：或可借鉴股票市场的“收益率曲线同步对比法”
在前述介绍的股票市场计算损失因果关系的方法中，相对而言，“收益率曲线同步对比法”对证券指数、证券流通价格的依赖性不强，可以根据个股的经营情况、所处行业、财务数据等具体情况，设定应参考影响因子，进而模拟正常情况下应有的证券收益，再与投资者在受到虚假陈述影响后的真实收益进行比较，得出虚假陈述行为给投资者造成的损失比例。
该方法套用到债券市场相对障碍较小，而且由于债券价格主要受到发行人偿付能力的影响，可能影响债券价格的因子要远少于股票市场，需要测算的影响因子可能相应更少，在实践中具备可操作性。
（3）“行业同比法”：或可参照与发行人同行业的可比公司，在同一时期发行债券的价格变动幅度，认定其他因素所造成的损失比例
债券发行的募集说明书中需要对发行人所在行业状况进行分析，其中 “行业竞争格局”部分通常需要披露，与发行人处于同行业的其他竞争公司情况。
如案涉债券的价格波动受到证券市场的风险、行业下行等其他因素的影响，则该影响因子不仅会作用到案涉债券之上，亦会导致与发行人同行业的其他竞争公司所发行债券价格的下跌，而其他公司在没有实施虚假陈述行为的情况下，其价格跌幅可以作为损失扣减比例的参考。
综上，相较于03年解释，新《虚假陈述解释》对于损失因果关系的抗辩事由进行明确与扩展，为被告在进行“损失因果关系”抗辩及“损失范围”抗辩提供的明确的法律依据，是我国在证券虚假陈述责任纠纷这一特殊领域的重大进步。同时，我们也应注意到，当前司法解释就损失比例如何扣减等具体操作问题，尤其在债券领域，仍存在可细化的空间，有待司法实践进一步探索。
