小王作为创业者，最近摊上事了。私募投资人要求小王这样的创业者签“回购协议”，当项目在4年内不能实现IPO，小王就需要回购投资本金及支付相应的溢价。而小王却觉得风险投资就应该风险共担，不愿意接受这样的回购条款，于是私募项目陷入了僵局。

　　近年来随着市场逻辑转向保守，这样的私募回购条款出现频率愈发增加，甚至投资者已经打出“不签回购就不投了”这样的口号。

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　　什么是私募基金投资中的回购条款？

　　在私募基金投资中，回购条款一般是指私募基金投资者在一定条件下要求目标公司或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回私募基金投资者持有的股权，即在目标企业的业绩达不到期望值或者符合其他事先约定的条件的情况下,私募投资者有序退出的一种方式，通过回购，私募基金投资者可以一定程度上收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。其本质上是保护私募投资者投资利益的一种制度设计。

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　　回购条款——让风险投资变成了民间借贷？

　　文章开头出现的“小王的故事”其实影射了绝大多数私募创始人的心声，也体现了创始人与私募投资者之间的矛盾。在创始人看来，私募基金投资本身就具有风险投资的性质，换言之，投资者进行的是风险投资，而非向创始人借贷。倘若回购协议规定了项目业绩未达预期的回购条款，那么这一制度实质上是将创业过程中的所有风险全部转嫁到创始人一端，这明显违背风险投资中创始人与投资人“风险共担”的原则。在投资人看来，随着目前大环境的变化，市场逻辑愈发偏向保守，在投资安全性、稳定性大于一切的前提下，相较于回购能力，项目的成长性反而没那么重要了。于是在创始人、投资者均偏向保守、偏向避险的前提下，回购条款引发的矛盾就愈发突出。

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　　回购条款的法律法规依据何在

　　对于上述私募领域的回购条款设置是否有效？在2019年之前回购条款的法律效力问题并不清晰，但2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）已经正式肯定了回购条款这样的具有对赌性质的条款的合法性。“九民纪要”在第二部分“关于公司纠纷案件的审理”第（一）项即明确了“对赌协议”的概念、效力及履行。“九民纪要”指出，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。私募基金投资中的股权回购、金钱补偿等协议即可被归为“对赌协议”，纪要明确指出了投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　当然，“九民纪要”亦对回购条款这样的对赌协议进行了部分限制：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　换言之，只要满足《公司法》第35条、第142条之规定，且符合“九民纪要”对于对赌协议的要求，那么私募基金投资领域的回购条款就是有效的。

　　此外，《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“管理条例”）对回购的主体做了限制要求，“管理条例”第24条第二款规定，私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。第51条规定，违反本条例第二十四条第二款规定，将私募基金财产用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，或者要求地方人民政府承诺回购本金的，责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款。此前有部分私募管理人将募集资金投向部分地方政府或者融资平台的债券时，会要求相关主体签署承诺回购本金的协议，此举存在增加地方财政隐性债务的风险，故“管理条例”通过对回购条款回购主体限制，以保证地方财政的稳健性。

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　　单利or复利？回购条款的回购价格如何安排

　　正如前文所述，“小王的僵局”在未来很长一段时间都会成为问题，既然回购条款不可避免，那么如何平衡创始人与投资者之间的风险与利益就成了问题的关键。此时回购价格的确定往往就成了回购条款制度设计中的重中之重。

　　回购价格是触发回购条件时公司或股东回购投资人股权时应支付的价格，作为私募基金退出的一种方式，私募基金的本质目的是为了获得投资溢价收入，因此，一般回购价格会设置为本金加上一定的年化回报率计算后的整体价格。毕竟私募基金投资的周期较长，期间经济形式不确定，一定溢价的设置也能够最大限度的平衡创始人、投资人中的风险与利益。

　　实践中最有争议的一点就是回购价格究竟采取单利计算还是复利计算，有的投资人为了尽可能高地设置回购价格，会约定以复利计算回购价格，实践中究竟用单利还是复利计算，存在诸多“同案不同判”之现象，但飒姐团队认为，“复利”的计算方式有较高的法律风险，原因在于，中国人民银行《人民币利率管理规定》认定复利的计算方式适用对象仅限于金融机构，故投资人不具有向目标公司收取复息的权利。在【（2019）最高法民申2412号】一案中，最高院明确中国人民银行《人民币利率管理规定》第二十一条关于复利计算规定的适用对象仅限于金融机构。因此，私募基金在回购价格的约定中使用复利计算在实践中存在裁判争议，存在不被支持的风险。

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　　写在最后

　　随着大环境的改变，“风险投资”中的“风险”二字逐步被抛弃，正如我们在文章开头所言，在稳定性和成长性的权衡过程中，稳定性可能正在获得压倒性的胜利。在此前提下，恐怕抛弃回购条款的愿景越来越难以实现。那么也许下一步创业者就要考量，如何在存在回购条款的前提下，尽可能保证风险与利益均分，制定严密清晰的回购条款，在法律和实际执行两个层面，尽可能保障自身利益，做好风险评估，做好自身合规工作。